זוהר גושן נגד ועדת חודק: "רגולציה עושים כאשר קיים כשל שוק"

"גוף מוסדי שמעדיף לקחת סיכון גבוה במרדף אחר תשואה גבוהה יותר, לא יירתע מהחלת מגבלות על ההשקעה באג"ח מסוכנות. הוא פשוט יפנה לאפיקי השקעה מסוכנים יותר - וכאלה, כידוע, לא חסרים". כך אמר היום יו"ר רשות ניירות ערך, זוהר גושן, בכנס איגוד החברות הציבוריות שנערך ברמת גן.

בהרצאתו, גושן ניתח את ההתנהגות בשוק אגרות החוב במהלך המשבר האחרון. צמיחה מהירה של שוק האשראי החוץ בנקאי, שהיה בעל היקף זניח בשנת 2003, והגיע ערב המשבר לכדי 40% מהתוצר הלאומי הגולמי (התל"ג). הרבה מעבר למקובל בעולם. השקעה של מוסדיים בכל דרגות הסיכון של אגרות חוב. בעיית תמחור של אגרות החוב, שאפשרה לחברות לגייס אשראי במחירים זולים על חשבון החוסכים בגמל ובפנסיה. רדיפה אחר תשואות שהתבטאה בהגדלה משמעותית של רכיבי ההשקעה המסוכנים בתיקי ההשקעות של המוסדיים.

גושן הראה כי ניתן למצוא בשוק עדויות לבעיית תמחור, אך שלל את הטענה שהדבר נגרם כתוצאה מלחץ על המוסדיים להשקיע בשל עודף ביקוש על פני היצע. "מוסדיים שלא רצו להשקיע, דוגמת קרנות פנסיה, לא השקיעו, ומוסדיים שרצו, דוגמת קופות גמל, השקיעו. בשנת 2007 שבה ההיצע היה עצום, המוסדיים רכשו 90% מן ההיצע, ואילו בשנת 2009 שבה ההיצע היה קטן משמעותית המוסדיים רכשו רק 68% מן ההיצע. כשהמוסדיים רוצים, הם יודעים לשים את הרגל על הבלמים".

ביחס לרעיון להגביל את הגופים המוסדיים להשקעה רק באגרות חוב עם בטוחות כפתרון לבעיית התמחור הלקוי, אמר גושן: "בואו נתאר לעצמנו מדינה שבה הנהגים נוהגים בחוסר זהירות ושמתרחשות בה תאונות דרכים רבות. עתה תארו לכם שהפתרון המוצע לבעיה הזו הוא לבטל את מגוון המכוניות ולחייב את כל הנהגים לנהוג רק במכונית מסוג וולו. ההצעה להגביל את מגוון אפיקי ההשקעה של המוסדיים אינה פתרון יעיל יותר".

גושן הסביר שהרעיון לצמצם את מגוון החברות שבאיגרות החוב שלהן יכולים גופים מוסדיים להשקיע יביא להקטנת ההיצע, יחריף תופעות של תמחור לקוי, ויקטין את גמישות תגובת השוק במצבי משבר. "אם הסיבה לאי קבלת הבטוחות היא הרצון בנטילת סיכון, המוסדיים יעברו להשקעות מסוכנות אחרות, דוגמת מניות ואופציות, ואם הסיבה היא חוסר יכולת לתמחר או בעיית כוח מיקוח או בעיית עודף ביקוש, כי אז גם כאשר יהיו רק אגרות חוב עם בטוחות, עדיין אין בכך כדי להבטיח שהמוסדיים יקבלו עליהן את הריבית הנכונה או את הבטוחה הנכונה. התערבות רגולטורית באפיק האג"ח בלבד, תוך התמקדות בהיבט מסוים מאוד שלו, היא התעסקות בתסמין ולא בבעיה, דבר שיוביל לניתוב הבעיה למקומות אחרים", הסביר, "כל התערבות כזו צריך להביא בחשבון את השלכותיה, הן על שוק ההנפקות והן על השוק המשני על מנת שלא לפגוע באיזון בין שווקים אלו".

בהמשך, הסביר גושן כי הרעיון להחיל חובות דיווח על חברות המגייסות הון מהמוסדיים באמצעות הנפקות פרטיות, משמעותו ביטול למעשה של הפטור מתשקיף שנתנה רשות ניירות ערך לגופים המוסדיים. "רגולציה עושים כאשר קיים כשל שוק", אמר גושן, "במקרה הזה, איש עדיין לא הראה כי שכיחות חדלות הפירעון של אגרות החוב בהנפקות הפרטיות גבוה מזה של אגרות החוב הנסחרות. ללא בחינה כזו יופנו משאבים יקרים לצורך הפעלת מנגנון שמפקח על שוק שגודלו והשפעתו אינם בהכרח מצדיקים זאת".

גושן התייחס בדבריו גם לרעיון לחייב את הגופים המוסדיים לדרוש בהנפקות אג"ח קיומן של התניות (קובננטס): "התניות אינן תחליף למתן בטוחות", קבע, "הן אינן מקטינות ישירות את הסיכון. מחקרים מהעולם מראים כי חברות שנוהגות להשתמש בהתניות הן לרוב חברות קטנות עם פוטנציאל צמיחה מוגבל, מינוף גבוה, רווחיות נמוכה וקשיים פיננסיים. התוצאה תהיה הפניית הגופים המוסדיים לחברות היותר מסוכנות, מכיוון שחברות רווחיות עם פוטנציאל צמיחה גדול נוטות לא להכניס התניות הקשורות בנכסים שאותן יקבלו בעתיד. לחברות קטנות יותר ומסוכנות אין ברירה, משום שאפיקי הגיוס שלהן מוגבלים יותר".

גושן הבהיר כי הסקת מסקנות מהשוואה בין אופי השימוש בהתניות בישראל לעומת זה המקובל בארה"ב ובגרמניה, דורשת ניתוח זהיר. "בארה"ב השליטה במרבית החברות מפוזרת בין מחזיקי מניות רבים ובחלק גדול מהן אין כלל גרעיני שליטה. בנסיבות כאלה, אחת הדרכים שבהן פועלים המנהלים ליצירת מכשולים בפני השתלטות עויינת היא על ידי הכללת תניות כאלה. בישראל, לעומת זאת, השליטה היא ריכוזית והמנהלים אינם חוששים ממצב כזה. בגרמניה, המערכת הפיננסית ממוקדת בבנקים שהם גם המלווים של החברות וגם מחזיקים בכתבי ההצבעה של ציבור המשקיעים במניות. האם יעלה על הדעת שבנקים כל כך חזקים יאפשרו התניות שיקשו על מתן אשראי בנקאי? מכאן עולה כי תוכנן של ההתניות בגרמניה חייב להיות שונה, דבר שמודגש בגודלו הקטן של שוק האשראי החוץ בנקאי בגרמניה (5% מהתל"ג לעומת 40% בישראל)".

"חשוב לזכור" הוסיף גושן, "שבחמש השנים הקרובות השוק יצטרך למחזר חוב בשיעור ממוצע של 35 מיליארד שקל בשנה. מרביתו של חוב זה היא באיכות גבוהה. קיומן של מגבלות לא כלכליות יגרום למחזור החוב הגרוע אצל המוסדיים בעוד החוב האיכותי ישוב לבנקים על כל המשמעויות שיש לכך על הריכוזיות."

"בהפקת לקחים", סיכם גושן, "חשוב להביא בחשבון כמה נקודות. ראשית, היא חייבת להתבצע מתוך הסתכלות רחבה על כלל השוק ולא רק על פלחים מסוימים ממנו. שנית, היא צריכה לשמור על האיזון בין שווקי האשראי השונים - השוק הראשוני, השוק המשני והשוק הבנקאי. שלישית, כדי להבטיח את יעילות הרגולציה, עליה לאזן בין רגולציה על החברות לבין רגולציה על הגופים המוסדיים. ורביעית, עליה לדאוג לפתיחת אפיקי השקעה נוספים עבור הגופים המוסדיים. לשם כך יש צורך בהקמת צוות שבו יהיו חברים, בין השאר, שלושת הרגולטורים שמפקחים כיום על הצדדים השונים של השוק. החלטתו של שר האוצר, ד"ר יובל שטייניץ, למנות צוות כזה, היא צעד נכון ואני מברך אותו על כך".