כלל פיננסים ממליצים להתרחק מהנפקת אלון חיפושי גז; החתמים: "ההמלצה מגמתית"

יובל בן זאב, מנהל מחלקת המחקר בכלל פיננסים ברוקראז', מתייחס היום (ד') להנפקת אלון חיפושי גז - וממליץ לציבור לא לרכוש את מניות חברת חיפושי הגז של דודי ויסמן. זאת, למרות העמדה החיובית של בית ההשקעות לגבי מגזר הגז בכלל וקידוח תמר (בו שותפה אלון חיפושי גז) בפרט.

בן זאב מציין כנימוק ראשון את המחיר. "הערכנו את שווי מאגר תמר ודלית בכ-5.7 מיליארד דולר. השווי הנגזר מהערכה זו לאלון גז הוא כ-760 מיליון שקל, כ- 56.5 שקל למניה, לכאורה בדומה למחיר המינימום בהנפקה (57.37 שקל למניה). התמונה עלולה להיות בעייתית עוד יותר כיוון ששווי החברה לעיל לא מביא בחשבון שיקולי מסוי העלולים לפעול לרעת אלון גז".

בן זאב ממשיך וכותב כי "החלופות במגזר עדיפות. מגזר הגז הטבעי כולל כיום שלוש חלופות אשר להערכתנו עדיפות משמעותית על ההשקעה באלון גז והן ישראמקו, אבנר ודלק קידוחים. מחיר שלוש השותפויות בבורסה מגלם הנחה של כ-10%-15% על הערכת השווי שלנו למאגרים ולכן מי שמעוניין ב"תמר" ו"דלית" יעדיף לרכוש את החלופות הקיימות. בנוסף, שלוש השותפויות הללו נסחרות בשווי שוק של כ-5-6 מיליארד שקל ונכללות במדדים המובילים בבורסה בת"א. כיוון שכך הן נהנות מסחירות גבוהה יותר, חשיפה למשקיעים ושקיפות".

בן זאב מתייחס גם למחלוקת בנושא התמלוגים, שנחשפה ב"כלכליסט". כנימוק להתרחק מההנפקה.

בן זאב מסכם כי "מבנה ההנפקה מעורר שאלות. ההנפקה לא כוללת מכרז מקדים למשקיעים מוסדיים והיא מופנית ישירות לציבור. עד כאן אינן לנו בעיה, אבל השילוב עם הסעיף הבא מעורר את תשומת הלב שלנו "ייעוד תמורת הנפקה" (פרק 6 בתשקיף). הוצאות ההנפקה צפויות להסתכם בכ-6 מיליון שקל, כ-19% מתמורת ההנפקה (חיתום, ייעוץ וריכוז כ- 16%). הכיצד ייתכן? פשוט מאוד. מרכזי ההנפקה יקבלו תמורה של 2.6% משווי ההצעה הכוללת לציבור (כולל בגין המניות המחולקות לציבור כדיבידנד בעין), דהיינו עמלות של כ-16%. מבנה כזה לא היה עובר בשלום מכרז מוסדי". 

החתמים בתגובה: "ההמלצה מגמתית ויש בה אי דיוקים"

המלצתו של בן זאב עוררה תגובות קשות בקרב החתמים של ההנפקה. המנהלים הראשיים של קונסורציום החתמים בהנפקת אלון גז הם פועלים אי.בי.אי, רוסאריו קפיטל, מיטב הנפקות וברק קפיטל חיתום.

החתמים מסרו היום כי "ההמלצה מגמתית ויש בה אי דיוקים. בסעיף המס, יובל בן זאב מתייחס רק לחברות ביטוח. אצלן יש חסרון "אפשרי" בעניין המס. הוא מתעלם בכוונה מקופות הגמל, קרנות פנסיה, קרנות נאמנות והציבור, אשר להם יש יתרון מס דווקא בהחזקה בחברה.

"לדוגמא: איש פרטי שמחזיק במניה יחוייב על דיבידנד במס במקור בשיעור של 25%. מבחינת אותו איש פרטי להחזקה בשותפות יש שני חסרונות עיקריים: עצם ההחזקה בשותפות (גם החזיק ביחידות ליום אחד במהלך השנה) מחייבת אותו להגיש דו"ח למס הכנסה בסוף שנה. בנוסף, שיעור המס על דיבידנד שהוא ישלם גבוה בהרבה (נע בין 60% ל-97%) וניתן לראות את זה בדיווחים של ישראמקו, אבנר ודלק קידוחים.

"באותו הקשר קופות הגמל, וקרנות הנאמנות חייבות בשיעור מס דומה לזה של הציבור (ניתן לראות את זה בדיווחים של אבנר ודלק קידוחים), כלומר משלמות שיעור מס מאוד גבוה, בעוד שחלוקת דיבידנד על ידי חברה פטורה אצלם מתשלום מס.

"לגבי השווי, בן זאב מתעלם מעניין תמלוג העל שיש בישראמקו, אשר גורם לכך שיחידות ההשתתפות של ישראמקו משקפות רק כ-90% מהזכויות במאגר. בנוסף הוא מתעלם מניגודי העניינים שהתמלוג הזה יוצר. ישראמקו צריכה לגייס בשנים הקרובות מאות מיליוני שקלים שיהוו את ההון העצמי שלה במאגרים "תמר" ו"דלית".

"תמלוג העל מבטיח לשותף המנהל "אי דילול", גם אם יבחר לא להשתתף בהנפקות הזכויות שהחברה תבצע. בנוסף המנגנון פותח פתח לכך שהזכויות יהיו אגרסיביות – כלומר יתנו הנחה גדולה על מחיר השוק ויפגעו במשקיעים שלא ישתתפו בזכויות.

"בנוסף קשה להתעלם מהעובדה שבתחילת ינואר, כאשר רצה להמליץ על ישראמקו, טען בן זאב ששווי המאגר נא בין 5.5 ל-6 מיליארד דולר (כ-22 מיליארד שקל), וכאשר האינטרס שלו שונה במקרה של הנפקת אלון, הוא מעריך את שווי המאגר ב-4.8 מיליארד דולר בלבד (18 מיליארד שקל).

"בנוסף חשוב לציין שעצם פעולת ה"המלצה היזומה" על החברה היא חריגה. לא זכור מתי בן זאב התנדב באופן יזום לחוות את דעתו על הנפקה שלא קשורה לחיתום של כלל והדבר מעורר תהיות לגבי האינטרסים שעומדים מאחורי כתיבת ההמלצה".