ארבעה ניגודי עניינים בשוק ההון

תכונת המפתח הנדרשת מאדם המופקד על ניהול כספם של אחרים היא יושרה. כאשר בחורים צעירים, מוכשרים ככל שיהיו, מקבלים החלטות לגבי קניות ומכירות בסכומים גדולים - הפיתוי לעשות לכיסך ענק. סיבוב אחד מוצלח ואתה מסודר לכל החיים.

בעייתיות זו העסיקה את הבורסה ואחר כך את רשות ניירות ערך במשך עשרות שנים. הסיפורים העסיסיים על מנהלי קופות גמל ששיתפו פעולה עם סוחרים בזירות הבורסה, על מנהלים בגופי חיתום שעשו הסדרים עם מנפיקים או על מבצעים בשוק שתיאמו מחירים עם מנהלי כספים מגוף אחר - כל אלה ליוו את הקהיליה הפיננסית במשך תקופה ארוכה. משקיע פרטי או מוסדי המייפה את כוחו של מנהל התיק לבצע פעילות על פי מיטב שיקול הדעת והניסיון המקצועיים - חייב לתת אמון ביושרה של אותו מנהל או של אותה חברת ניהול.

למרות זאת העסיקה סוגיה זו את הרשויות והן נדרשו לתקן תקנות בדרך כלל לאחר מעשה. דוגמאות לפוטנציאל של ניגודי עניינים או העדפת לקוחות לא חסרות:

החשבון המפצל: בעבר הרחוק נהגו מנהלי התיקים לרכוש או למכור ניירות ערך בפקודה מצרפית, ורק בסוף היום היו מפצלים את הסחורה בין הלקוחות. התנהגות זו התקבלה על הדעת כל עוד התנהל בבורסה מסחר בשיטת הכרוזים ולניירות הערך נקבע שער אחד ביום. עם המעבר למסחר רציף, שבו נקבעים שערים שונים במהלך היום, הפך הפיצול בדיעבד לבעייתי. כבר לפני שנים מספר נאסר על מנהלי השקעות לפצל ידנית, והונהג פיצול אוטומטי על פי רמת האחזקה של כל לקוח במקרה של מכירה או על פי גודל התיק שלו במקרה של רכישה.

איסור אחזקה של מניות, אופציות ואיגרות חוב לא ממשלתיות: על פי חוק הייעוץ וניהול התיקים, נאסר על יועץ או מנהל השקעות להחזיק באופן ישיר ניירות ערך. אותו מנהל מחויב להעביר את תיק ההשקעות שלו ל"נאמנות עיוורת" אצל גוף אחר, או לחלופין, להחזיק במישרין אג"ח ממשלתיות או קרנות נאמנות או תעודות סל. זאת כדי למנוע אינטראקציות נסתרות בין האינטרס האישי לבין כספי הלקוחות.

נוסטרו: בעבר נדרשו המועמדים לחברות בבורסה להציג הון עצמי מינימלי שגודלו השתנה עם השנים. אצל מרבית החברים שאינם בנקים, פעילות ניהול האמצעים העצמיים לא היוותה מרכז רווח מהותי. על הבנקים נאסר, בעקבות מסקנות ועדת בייסקי, לסחור במניות במסגרת הנוסטרו. בשנים האחרונות, עם היווצרותם של חברות המנהלות מיליארדים רבים ובעלות הון עצמי לא קטן, התברר כי מינוף הון זה כמה פעמים וניהולו המקצועי באמצעות חדר עסקאות המשרת בו בזמן גם לקוחות חיצוניים, פרטיים ומוסדיים, הוא עסק רווחי ביותר.

יצוין כי מודל פעילות זה היה נהוג בארצות הברית שנים רבות. אחד ממוקדי הבעייתיות בהקשר זה - תגמול פעילי הנוסטרו, על פי נוסחה שנקבעה מראש, בחלק מהרווחים שהושגו. מבנה שכזה עשוי להזמין פעילות יצירתית עם רווחים גדולים מצד הסוחרים.

חיתום: גם בתחום זה קיים פוטנציאל לניגודי עניינים, כאשר אנשי החיתום מקבלים עמלת חיתום קבועה ו/או עמלת הצלחה על שיווק הנפקה. טבעי שהלקוחות הפוטנציאליים שיירתמו להצלחת גיוס ההון - הם לקוחות בית ההשקעות, קרנות הנאמנות, קופות הגמל וקרנות הפנסיה. על כן, החליטו כמה גופי ניהול השקעות להפסיק את פעילות החיתום. אחרים גזרו על עצמם או נדרשו על פי תקנות רגולטוריות להגביל מאוד את מעורבות תיקי הלקוחות שבאותו בית השקעות ברכישת הניירות המוצעים.

אלה הם מקצת מהנושאים הבעייתיים במערכת שוק ההון. למרות קיומן של פירמות המאופיינות ברמת אתיקה גבוהה של העובדים והמנהלים, אין תחליף לשיפור יומיומי של הבקרה הפנים־ארגונית, במקביל למעקב רגולטורי הדוק על הפעילות.

במערכת כה מפתה עם כספים חיים בסכומי עתק - לא ייפלא אם לאחר ביעור העשבים השוטים יבואו אחרים.

הכותב הוא יועץ בנושאי שוק ההון, דירקטור וחבר בוועדות השקעה של גופים פיננסיים ואחרים. בעבר היה שותף ומנכ"ל משותף בחברת נשואה שעסקה בניהול כסף פרטי ומוסדי