בעקבות פרשת פסגות: כך תזהו הרצת מניות

החשד כי שני מנהלים לשעבר בפסגות הריצו ניירות ערך באמצעות חשבון הנוסטרו (השקעות עצמיות) של בית ההשקעות הגדול בישראל מעורר שורה של שאלות מטרידות שצריך לשאול את עצמו כל משקיע פוטנציאלי. "כלכליסט" בדק איך ניתן לזהות שלא בוצעה הרצה בניירות ערך שהמשקיע מתכוון לרכוש, ומה ניתן לעשות במקרה שנרכש נייר ערך שהורץ.

רכישה של ניירות ערך לצורך העלאת מחירם בלבד מהווה משום מניפולציה שאסורה על פי חוק. מדובר בהשפעה בדרכי תרמית על תנודות השער של ניירות ערך. לרוב מדובר במשקיעים ספקולנטים שבוחרים מניה בעלת סחירות נמוכה, ערך שוק נמוך ופיזור רב, שאינה מושכת את עניין המשקיעים בה. הם מתחילים לרכוש מניה זו בשוק בשקט, על ידי ברוקרים שונים ובאופן לא עקבי. בתום רכישה של מניות בכמות מספקת פועלים הספקולנטים באמצעות טכניקות שונות שמביאות להעלאת קרנה של המניה. כך, למשל, באמצעות מתן המלצות ללא ביסוס. בתום יצירת אווירת ביקושים הציבור פועל לרכוש את המניה. הספקולנטים מוכרים את המניות שבידיהם וגורפים רווחים.

הבעיה היא שמשפסק העניין של הספקולנטים במניה, ערכה יורד לרמה הראויה והתוצאה עבור מי שנכנס בשלבים האחרונים של עליית המניה היא הפסד.

המשקיעים האחרים נותרו עם מניה שמחירה אינו מבטא את שווייה האמיתי של החברה, ערכה צונח ושווי כספם המושקע הצטמק. כלומר, הקונים נותרו עם מניה שמחירה גבוה באופן מלאכותי, וכשיגלו כי אין מאחורי השמועה אמת, כבר לא יהיו להם קונים ומחיר המניה שברשותם יירד.

איור: רחלי שלו

הסימנים המחשידים

סחירות נמוכה של נייר ערך. "חשוב להבחין בין נייר ערך 'דל סחירות' לבין נייר ערך סחיר. נייר ערך דל סחירות חשוף להשפעה מניפולטיבית על שערו (מה שנקרא בלשון העם 'הרצת מניות') הרבה יותר מנייר ערך סחיר", אומר עו"ד אסף ברם שותף במשרד ברם, דחוח ושות', העוסק בשוק ההון. נייר ערך דל סחירות הוא נייר ערך שבו מחזורי המסחר נמוכים, בשיעור של עשרות אלפי שקלים ביום ואף למטה מזה. "שער נייר ערך כזה ניתן להזיז בקלות יחסית, באמצעות שימוש בסכומי כסף קטנים יחסית", מסביר ברם. "לעומת זאת, ניירות ערך סחירים, שבהם מתקיים מחזור מסחר של מיליוני שקלים ביום ואף יותר, נתונים פחות להשפעות מניפולטיביות, בוודאי לאורך זמן, משום שכדי לבצען צריך המניפולטור להשקיע סכומים עצומים של כסף, לאורך זמן".

עו"ד אסף ברם

איך בודקים: בבורסה לניירות ערך בתל אביב רשומים למסחר ניירות ערך של יותר מ־600 חברות. הדירוגים השונים (ת"א־25, ת"א־75, ת"א־100, מניות היתר) משמעם ניירות הערך של החברות לפי שווי השוק שלהם, כלומר, בת"א־25 נסחרים ניירות הערך של 25 החברות בעלות שווי השוק הגבוה ביותר (טבע, כימיקלים לישראל ועוד). באופן עקרוני, ניירות הערך של החברות בת"א־25 הם סחירים למדי ולכן חשופים פחות להשפעה מניפולטיבית, בוודאי לאורך זמן. ואילו בנוגע לניירות הערך של מניות היתר, מומלץ מאוד למשקיע לבדוק את נתוני הסחירות שלהן (המתפרסמים מדי יום בכל האתרים הכלכליים), כי נתוני הסחירות, כפי שהוסבר לעיל, הם הגורם העיקרי המזמין השפעה מניפולטיבית, כלומר הרצה של שער נייר הערך.

שורה תחתונה: לכל מי שיש תיק ניירות ערך, מומלץ לבדוק היטב אם ניירות הערך שלו הם דלי סחירות או סחירים. אם ניירות הערך בתיק שלו הם דלי סחירות עליו לדעת שניירות ערך אלה חשופים להשפעה מניפולטיבית, שביצועה קל מאוד, כפי שיוסבר בהמשך.

תנודה חדה של נייר. הסימן המובהק להרצת מניות הוא תנודה חדה בשער נייר הערך, שאינה תואמת את הנתונים הכלכליים האובייקטיבים המתפרסמים על החברה הנסחרת באופן שוטף. "קיימות דוגמאות רבות לכך. אחת המפורסמות שבהן היא מניית חברת עיני תעשיות. מדובר בחברה קטנה מבת ים, בשליטת מאיר עיני, שמניותיה הונפקו בבורסה לפי שווי חברה כולל של עשרות מיליוני שקלים. בתוך חודשים ספורים הרקיע שווייה של החברה הקטנה לשווי של מאות מיליוני שקלים, ועלייה דרמטית זו אינה קשורה ואינה תואמת כלל את ביצועיה הכספיים האמיתיים של החברה. זמן קצר לאחר מכן, כשהתפרסמו נתוני אמת על הכנסותיה והוצאותיה של החברה, התרסק שווייה למיליוני שקלים בודדים והחברה אף הגיעה לפשיטת רגל", אומר ברם.

איך בודקים: "ניתן לבצע באמצעות האינטרנט והעיתונים מעקב לאורך תקופה אחרי הביקושים של המניה שהמשקיע מבקש לקנות", אומר עו"ד גדיאל בלושטיין, שותף במשרד בלושטיין, בר־קהן, ציגנלאוב ושות', העוסק במשפט מסחרי ושוק ההון. עם זאת, לדבריו, "כיום האנשים שמבצעים הרצת מניות מתוחכמים יותר ובדרך כלל הם לא מעלים בבת אחת את הביקוש אלא עושים זאת בהדרגתיות ומפצלים את הרכישה לימים. במצב כזה למשקיע הממוצע קשה יותר לזהות את מעשה מרמה". מי שבכל זאת ירצה להתאמץ יותר יוכל לעשות בדיקות של נתונים כלכליים של החברה. "אם, למשל, מדובר בחברה שהדו"חות הכספיים שלה בינוניים ומטה ופתאום יש לנייר שלה ביקושים גדולים, ברור שמשהו לא בסדר".

שורה תחתונה: המסקנה הברורה והמובהקת היא שבסופו של דבר ועל ציר הזמן יש קשר מובהק בין הנתונים הכלכליים של החברה (מכפיל הרווח, היחס השוטף, מצב ההון של החברה, תזרים המזומנים שלה ועוד) לבין שווייה הבורסאי. קשר זה הוכח באינסוף מחקרים אמפיריים, ועל המשקיע לבחון היטב את הנתונים הכלכליים של החברות שהוא משקיע בהן.

עו"ד גדיאל בלושטיין | צילום: רפי פרזי

"מסר" על צפי לעליית ערך של מניה מסוימת. לא אחת קורה שלאחר הקנייה מפיץ הנוכל שביצע את הרצת המניות ידיעות על אודות עלייה גדולה שצפויה להיות במחיר המניה. לעתים קרובות מדובר באירוע שעומד להתרחש (מיזם, מיזוג) שיביא לעליית הערך. הידיעה יכולה להיות מועברת באמצעות דואר זבל, במקרים מתוחכמים יותר דואר הזבל שיישלח נחזה כדוא"ל סודי שיועד למישהו אחר והגיע כביכול "בטעות". בעקבות הידיעות רבים רוכשים את המניות, הנוכל מוכר את מניותיו ברווח והרוכשים מפסידים. העברת מידע כזאת יכולה להתבצע לעתים גם באמצעות הודעה בפורום לא מוכר.

איך בודקים: רכישת מניה אינה יכולה להיעשות על ידי הסתמכות על מקור אינפורמטיבי אחד, קל וחומר אם זהותו עלומה. מוטב להצליב מידע שהתקבל מכמה גורמים, ובכל מקרה להתייחס בעירבון מוגבל להמלצה של גורמים שאינם מוסמכים ובעלי שם בתחום כגון אנליסטים של חברות מוכרות.

שורה תחתונה: קבלת דוא"ל המוגדר "סודי" או "לעיניו בלבד" של מישהו אחר מצריכה התייחסות חשדנית ובדיקה מעמיקה, כמו גם כל מידע בפורומים למיניהם על מניה שאמורה לעלות.

גם בתי השקעות לא חסינים

מי שמשקיע במניות מורצות לוקח על עצמו רמת סיכון גבוהה ביותר. "הסיכון הגדול הוא שיום אחד מי שהריץ את המניות ימכור את כל הסחורה בבת אחת ושער המניות יירד ביום אחד בעשרות אחוזים", אומר בלושטיין. לדברי ברם, "בבחינה לאחור, בסופו של דבר השוק מתקן את פעולות ההרצה, אם אחרי שהמריצים מוכרים את הסחורה או אפילו לפני כן. הבעיה החמורה של המשקיע הרגיל היא שהוא עשוי למצוא את עצמו, וכך קורה ברוב המקרים, עם נפילה דרמטית בשער נייר הערך".

ומה קורה אם בית ההשקעות השקיע את כספו של המשקיע במניה מורצת? מתברר שגם בתי ההשקעות אינם חסינים מפני מצבים כאלה. "בתי ההשקעות שמנהלים תיקים יכולים באמצעות מערכות המחשוב לראות אם מניה תנודתית בלי שיש פרסום על אירוע חריג בחברה או במקרה של תשואות חריגות, אבל גם בית ההשקעות עם המערכת המשוכללת ביותר לא יוכל לראות את כל השוק כמו שברשות ניירות ערך יכולים לראות", כך אומר גיורא הרטוג, מנכ"ל אודיט, חברה לייעוץ בקרה וביקורת בשוק ההון ובבתי השקעות בפרט. לדבריו, לאחרונה חויבו בתי ההשקעות לערוך ביקורות פנימיות כדי להקטין את האפשרות לחריגה מהתנהלות לא תקינה שעלולה להזיק למשקיע. "השינוי הגדול יהיה כשחברות לניהול תיקים יבינו שנושא של ביקורת עצמית הוא דבר נכון שמגן על המשקיע ומונע מהחברה לשלם קנסות לרשות אם נעשות בחברה עבירות", אומר הרטוג.

למכור או לתבוע

התזמון של הגילוי משפיע על אופן הפעולה. "אם גילה המשקיע בזמן אמת, לפי הפרמטרים שהובאו כאן, עדיף שימכור את המניה", אומר ברם.

אם המשקיע לא גילה בזמן, אלא רק אחרי שהמריצים מכרו את הסחורה ואז נייר הערך ירד במידה משמעותית, עומדות למשקיע עילות תביעה משפטיות נגד המריצים ובמקרים מסוימים גם נגד החברה. זאת אם החברה שיתפה פעולה עם המריצים, בעיקר בדיווח או אי־דיווח נתונים מהותיים על אודות פעילותה. "הרציונל שעומד מאחורי תביעה של החברה עצמה שמניותיה הורצו הוא כי החברה יודעת יותר טוב מכולם מה הערך האמיתי של המניה שלה, ואם קיימת סטייה חריגה שלא תואמת את מצב החברה", אומר בלושטיין. "אולם צריך להביא בחשבון שמדובר בתביעה מורכבת ומסובכת".

אפשרות נוספת, מורכבת גם כן, היא לתבוע את רשות ניירות ערך או הגופים המפקחים, אם מוכיחים שניתן היה לזהות את המרמה והיתה רשלנות בזיהוי. כמו כן, קיימת אפשרות לתבוע בית השקעות שהשקיע בניירות שכאלה, שכן לבתי ההשקעות צריכה להיות בקרה אמיתית על הדילרים שלהם שרוכשים מניות ויכולת לבדוק שהם אינם מבצעים הרצה. כל בית השקעות מחויב בפיקוח ובהחזקת תוכנות שאמורות להעיד על קפיצות או שינויים חריגים בסחירות.

שיטות להרצת מניות

1. שיטת ה"הישענות". בפרשת הדיסקונטאים ובפרשת אילון צברי, שתי פרשות הרצות מניות גדולות, שהסתיימו בעונשי מאסר של כמה שנים למריצי המניות, נהגו המריצים לקנות נייר ערך מסוים. לאחר מכן נשענו המריצים על גופים מוסדיים (במקרים אלה - בנק דיסקונט ובנק הפועלים) המנהלים כסף רב, ודאגו שהגופים המוסדיים יזרימו ביקושים לאותם ניירות ערך. בסופה של ההרצה מכרו המריצים את נייר הערך שקנו בתחילה במחיר גבוה הרבה יותר, או לגופים המוסדיים עצמם, או לשוק, שהתרשם מעליית המחיר המלאכותית בני"ע.

2. עסקאות נוגדות ומתואמות. סוחרים המבקשים להזיז מחיר נייר ערך באופן מלאכותי, יכולים לתאם ביניהם מחירים, מחשבונות שהם מחזיקים בדרך כלל אצל חברי בורסה שונים, כדי להקשות על גילוי ההרצה. פעולה זו אפשרית במיוחד בניירות ערך דלי סחירות, מכיוון שכדי להזיז בדרך זו שערים של ניירות ערך סחירים נדרשים מיליוני שקלים רבים.

3. עסקאות עצמיות. לעתים מריץ מניות קונה ומוכר בעצמו, בו־בזמן, את אותו נייר ובדרך זו מעלה או מוריד את שערו. זו שיטה פרימיטיבית למדי, וכיום הבורסה חסמה אפשרות זו, כשהיא מתבצעת מחשבון אחד אצל חבר בורסה אחד. זה עדיין אינו מונע ממשקיע לפתוח שני חשבונות, אצל שני חברי בורסה שונים, ולהשפיע כך על שער נייר הערך. שיטה זו קלה לזיהוי, מכיוון שיש להביא בחשבון שלרשות ני"ע יש גישה לנתוני החשבונות, והיא מפקחת על תנועות חריגות בשערי ני"ע, במיוחד כשמדובר בני"ע דלי סחירות.