שורת הרווח: הרווחים הישראליים שבדו"חות נובל

דו"חות חברת נובל לסיכום 2009 התפרסמו ביום חמישי בארצות הברית. נובל היא השותפה המובילה בפרויקט קידוח הגז בים תטיס, בקידוחי תמר ודלית ובשדה לווייתן.

בשוק קיוו, לשווא, למצוא בדו"חות רמזים לתוצאות ניתוח שדה רציו ים (המהווה חלק משדה לווייתן). תוצאות הסקר שנערך ברציו ים יתפרסמו מאוחר יותר, עד סוף חודש מרץ, וצפויות להשפיע על שערי רציו יה"ש, אבנר ודלק קידוחים, וכן על מניות חברות האחזקה דלק אחזקות וקבוצת דלקשבשליטת יצחק תשובה.

מערך השוק של רציו יה"ש בתחילת השבוע - 923 מיליון שקל - נגזר לשדה רציו ערך כלכלי של 4.8 מיליארד שקל. תקוות המשקיעים לממצאים חיוביים בשדה רציו ובשדות הסמוכים, אלון ורות, מבוטאת בפרמיה מהותית גם בערך השוק של אבנר יה"ש ושל דלק קידוחים.

נובל פרסמה בדו"חותיה את ההכנסות הנובעות לה מישראל - בשלב זה רק משדה ים תטיס. הכנסות נובל ברבעון הרביעי של 2009 מקידוח ים תטיס, 40 מיליון דולר, הושפעו מהמחיר הגבוה ביותר שבו נמכר הגז יחסית לשנתיים האחרונות, אך גם מכמויות מכירה נמוכות בהרבה מאשר אלו שנרשמו ברבעון השלישי.

מהכנסותיה של נובל מקידוח ים תטיס ומשיעור אחזקותיהן של שותפותיה הישראליות ניתן לחשב ברמת דיוק גבוהה את ההכנסות שינבעו ברבעון הרביעי לאבנר יה"ש - 21.85 מיליון דולר, ולדלק קידוחים - 24.23 מיליון דולר, ואף להעריך את הרווח הנקי של שתי החברות, שיעמוד ברבעון הרביעי על 12 עד 13 מיליון דולר.

מהי רווחיות מייצגת

משקיעי ערך מחפשים חברות שמציגות רווחיות גבוהה יחסית לערך השוק של המניה וכן יציבות של הרווח לאורך שנים. ההנחה היא שזרם הרווחים שהוצג בעבר מהווה אינדיקציה טובה לרווחים בעתיד.

אחד ממושגי המפתח בהשקעת ערך הוא "מכפיל רווח" – תוך כמה שנים, על פי רמת הרווחיות הנוכחית, ישתווה הרווח הכולל לערך השוק של החברה ויחזיר את ההשקעה במניה. משקיעי ערך מעדיפים כמובן חברות שלהן מכפיל רווח נמוך.

אלא שכאן האנליזה מסתבכת. רווחים חד־פעמיים מפעולות לא רגילות, כמו גם הוצאות חד־פעמיות, אינם משקפים את הרווחיות השוטפת ואינם רלבנטיים להערכת הרווחיות העתידית של החברה.

כדי לסייע למשקיעים להפריד בין הרווח החשבונאי, המכיל גם השפעות חד־פעמיות, ובין הרווח השוטף מפעילות, חברות רבות המפרסמות דו"חות בארה"ב מפרידות בין רווח על בסיס הכללים החשבונאיים (GAAP – Generally Accepted Accounting Principles) ובין דו"חות פרופורמה (Non GAAP).

לכאורה, דו"חות הפרופורמה צריכים להיות אינפורמטיביים יותר כדי לשקף את הרווחיות השוטפת ולנקות השפעות חד־פעמיות. אלא שבדרך כלל דו"חות אלו מוטים כלפי מעלה ומציגים רווחיות הגבוהה מהרווחיות השוטפת של החברה, ולכן התבססות עליהם בניתוח ערך המניה מטעה לא פחות מהתבססות על דו"חות הנצמדים לכללים החשבונאיים.

למשל, רווח הפרופורמה השנתי הכולל של שש חברות טכנולוגיה ישראליות מובילות (נייס, אלווריון, איזיצ'יפ, מלאנוקס, סרגון ופאנדטק) בשלוש השנים האחרונות היה כמעט כפול מהרווח החשבונאי שלהן. כשההפרשים בין שני מושגי הרווח גדולים כל כך צריך לבצע ניתוח עמוק של מקורות ההפרש ביניהם, כדי לחשב מהי הרווחיות השוטפת האמיתית של כל חברה וחברה.

הפער בין רווחי GAAP לרווחי Non-GAAP של החברות

תשלום מבוסס מניות

על פי הכללים החשבונאיים, תשלומים מבוססי מניות - בעיקר אופציות הניתנות לעובדים ולנותני שירותים - מחושבים כעלות על פי ערכם הכלכלי.

ברבות מחברות הטכנולוגיה הישראליות האופציות מהוות רכיב כלל לא זניח משכר העבודה, ואף על פי כן רוב החברות מעדיפות שלא להכליל הוצאה זו בדו"חות הפרופורמה. הכרה בהוצאה זו כהוצאה שוטפת, כפי שהיא באמת, היתה מורידה למשל את רווחי הפרופורמה של נייס ב־2009 ב־0.25% ואת רווחי הפרופורמה של מלאנוקס, איזיצ'יפ ופאנדטק בשליש, רווחי סרגון היו נחתכים בחצי והרווח של אלווריון היה הופך להפסד.

עובדות אלו מהותיות ביותר בניתוח כדאיות ההשקעה באותן מניות. מכפיל הרווח פרופורמה של נייס על רווחי 2009 עומד על כ־20, והוא סביר לחברה שלה צפי לעלייה ברווחים בשנתיים הקרובות. אלא שאחרי שקלול האופציות עולה מכפיל הרווח ל־27, וההשקעה במניה כבר נראית אטרקטיבית פחות. כך גם לגבי מלאנוקס, איזיצ'יפ ופאנדטק.

רווחיה של סרגון במחצית הראשונה של 2009 נפגעו עקב המשבר, ולכן לא נכון יהיה לבחון את המניה על פי מכפיל הרווח לשנה זו. אלווריון, שאינה מצליחה לייצר רווחים יציבים, לא מתאימה למשקיעי מניות ערך אלא למשקיעי מניות צמיחה, המצפים שהטכנולוגיה של החברה תתפתח ותוביל לרווחיות עתידית.

צמיחה תלוית־רכישות

אחת המוסכמות בניתוח השקעות היא שצמיחה אורגנית, שבאה מתוך הארגון, מהווה אינדיקציה טובה יותר לאיכות מניה מאשר צמיחה הנובעת מרכישות. רכישות מרובות של חברות יוצרות לעתים בדו"חות הפרופורמה הטיה של הרווח כלפי מעלה, שכן על פי רוב הסכום המשולם עבור החברה הנרכשת גבוה מהערך של אותה חברה, מתוך הנחה שהמיזוג יוביל לסינרגיה.

ההפרש בין ערך הרכישה ובין ערך הנכסים הנרכשים מופחת בדו"חות החשבונאיים ויוצר הפסד־חד פעמי (במקרה של הפחתה מיידית) או שחיקה ברווחיות לאורך שנים. הפסדים אלו לא נכללים בדו"חות הפרופורמה. כך, במקרה שנרכשת חברה שערך נכסיה הוא 50 מיליון דולר ב־100 מיליון דולר, ההפחתה תתבצע רק בדו"ח החשבונאי אך לא בדו"ח הפרופורמה.

כעת נניח שהרכישה הצדיקה את עצמה ויצרה זרם רווחים של 100 מיליון דולר. במצב זה דו"חות הפרופורמה יציגו רווח של 50 מיליון דולר, אף שהרכישה יצרה איזון בלבד. כך דו"חות הפרופורמה מטים את הרווחיות של חברות הצומחות על בסיס רכישות.

נייס היא דוגמה לחברה שהשיגה צמיחה גדולה באמצעות רכישות, ולכן לחברה זו הפרש גדול בין הרווח החשבונאי לרווחי הפרופורמה. נכון שהרווח החשבונאי של נייס אינו מייצג כראוי את הרווחיות השוטפת, הגבוהה ממנו משמעותית, אך אותה רווחיות שוטפת גם נמוכה באופן מהותי מרווחי הפרופורמה שעליהם מדווחת החברה.

הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק