ראיון "כלכליסט" - "צריך לאסור על חברות שעשו תספורת לגייס במשך 3 שנים"

בעיצומו של המשא ומתן מול נציגות איגרות החוב של הסדרות הארוכות מצאה עצמה אפריקה ישראלבחזית נוספת - מול נציגות אג"ח ט', הסדרה הקצרה. העימות היה אגרסיבי, כאשר אפריקה ונציגי הסדרות הארוכות עמדו לפתע בצד אחד של המתרס מול היריב המשותף, שהתנגד להסדר ודרש לקבל את חלקו במזומן.

נציגות אג"ח ט' נעזרה בעבודה של חברת הייעוץ גיזה־זינגר־אבן, כדי לטעון שבעצם אין כל צורך בהסדר חובות, ואפריקה יכולה לשלם את כל חובותיה במועד. הטענה המתריסה הזו גרמה להרמת גבות. "זו היתה עמדה בעייתית", אומר גורם בנציגות האג"ח הארוכות, "כולם הבינו שלאפריקה יש בעיה אמיתית, ופתאום באים ואומרים שהחברה בעצם סולבנטית".

בסופו של דבר ואחרי מאבק משפטי רשמו לזכותם מחזיקי האג"ח הקצרות הישג לא מבוטל, כשקיבלו חלק נכבד מהחוב המגיע להם במזומן. בראיון ל"כלכליסט" מגן אייל יידוב, שותף בחטיבת הבנקאות להשקעות ומימון בגיזה־זינגר־אבן, על חוות הדעת שכתב עבור מחזיקי אג"ח ט', אך מרשה לעצמו גם להציג עמדה פייסנית כלפי אפריקה אחרי שרוחות הקרב נרגעו וההסדר סוכם עקרונית.

"אפריקה נכנסה למשבר בתקופה מאוד בעייתית, כשהמשבר היכה חזק בשווקיה העיקריים, והיא כורעת תחת עומס חוב משמעותי. בסופו של יום, ההחלטה של איזי כהן (מנכ"ל אפריקה ישראל - ג"ח) ללכת למהלך היתה אמיצה מאוד. הוא הבין שמבנה החוב של החברה מול ההון מחייב מהלך מהותי. בנקודה הזו גם החברה וגם המשקיעים ידעו לשבת סביב השולחן ולהגיע למהלך שעושה שכל".

מפתיע לשמוע דברים כאלו, אחרי שטענת בחוות הדעת שהחברה סולבנטית.

יידוב: "נכון שאמרנו שאפריקה יכולה להחזיר את החוב, אבל במחיר של השמדת ערך גדולה מאוד לבעלי המניות. את האג"ח הארוכות יכולה החברה לפרוע רק במימוש של נכסים בארצות הברית או ברוסיה. אז או שאתה מממש ונעלם, או שאתה נותן מניות לבעלי האג"ח ומחכה לאפסייד. אבל הטענה העיקרית היתה שההסדר מתעלם מההבדל בין האג"ח הקצרות והארוכות. חוב קצר מטבעו פחות מסוכן מחוב ארוך, ובכל זאת נוצר בשוק עיוות, שהאג"ח הארוכות היו יקרות יותר. באחד הדיונים אמרה השופטת אלשיך: לא יכול להיות שמי שרואה את התפוח על הצלחת יקבל פחות מזה שרואה אותו על העץ".

הדעה הכללית היתה שחוות הדעת שלכם שטחית מדי.

"העבודה שלנו אף פעם לא אותגרה באמת. כולם טענו שהצענו בעצם פירוק בשלבים, אבל אנחנו הצגנו תרחיש, שמרני ולא בלתי סביר, שאם החברה מממשת ולא הולכת להסדר, היא מסוגלת להגיע למצב שבו אפשר למחזר את החוב. לקחנו את מחירי השוק, וראינו שהפעילות ברוסיה וארה"ב יכולה לשלם את החוב לסדרות הארוכות.

"מאחר שלא נתנו הערכת שווי, היה קשה לתקוף את העבודה, ואף אחד לא רצה להתמודד באמת עם השאלה, האם החברה סולבנטית. בסופו של יום הצדדים ידעו להגיע להסדר, ששולח את המסר הנכון, וגם לב לבייב, שחטף הרבה ברמה האישית, ראוי למילת הערכה. הוא יכול היה לעשות מהלכים אחרים, לשמוט נכסים או פשוט לומר 'אין לי', אבל בסופו של דבר לא זיהינו אצלו אופורטוניזם אלא התנהגות של מי שבא לשקם את החברה".

השוק למד להסתגל

"לא רק לבייב, רוב השחקנים הגדולים, כמו יצחק תשובה ואליעזר פישמן, קיבלו את ההחלטות הנכונות במשבר, ופעלו בצורה מהירה להנזיל נכסים, ובשקיפות מלאה, מתוך הבנה שמערכת היחסים עם השוק היא ארוכת טווח. ברוב המקרים צריך להוציא מהמערכת את מרכיב האשמה, אף שמפתה לדבר על גל הגיוסים האגרסיבי. כשחברה לא יכולה למחזר חוב – זהו מצב בעייתי וחריג בשוק. מצד שני, על חברות שעשו תספורות הייתי אוסר לגייס חוב נוסף במשך שלוש שנים. זה יגרום להן לחשוב שלוש פעמים לפני הגיוס הבא, ועשר פעמים לפני שיציעו שוב הסדר חוב או תספורת.

"אצל שחקנים כמו תשובה ופישמן אין דיבורים על תספורות ואין אנשים חכמים מהם בשוק. אצל פישמן גם מבנה החוב היה נכון יותר, עם חשיפה נמוכה מזו של לבייב לשווקים בעייתיים. בסך הכל השוק יודע להסתגל, והוכיח במשבר האחרון יכולת למידה יוצאת מהכלל".

בשבוע האחרון חזרה לכותרות שאלת הרגולציה ולקחי המשבר, כאשר ועדת חודק פרסמה את המלצותיה הסופיות להטלת מגבלות על השקעות המוסדיים, ורשות ניירות ערך תקפה את תחום מעריכי השווי והודיעה על כוונתה לקדם חקיקה למיסוד פעילותם והנהגת קריטריונים ברורים להערכות.

ועדת חודק הלכה רחוק מדי, טוען יידוב. "האח הגדול צריך לקבוע כללים ולהיכנס לפעולה נקודתית כשזה נדרש, אבל המפתח הוא לתת לשוק כמה שיותר חופש. אתה לא יכול לבוא ולומר – אני אגיד לכם מה נכון ומה לא נכון, במה להשקיע ובמה לא. עם הזמן גם הגופים המוסדיים בעצמם מפתחים מנגנונים יותר מתוחכמים. ענת לוין, למשל, מובילה מהלך משמעותי, כשמערכי האשראי של מגדל דומים כבר למערכות הבנקאיות. יכולת הניתוח של המוסדיים גדולה יותר מבעבר, ולכן הם נכנסים גם לתחום האשראי הבלתי סחיר. הרגולטור צריך לאפשר להם להמשיך לעשות את העבודה שלהם, ולהימנע ככל האפשר מלהתערב".

בתחום שערי הריבית, למשל, קיים היום עיוות גדול, כשאומרים למוסדיים לרשום בספרים שווי נכס לפי תמחור של חברה חיצונית על בסיס דירוג אשראי. המחירים בשוק לא מתאימים תמיד לציטוטים, וחברות הדירוג מקבלות הרבה כוח. בדיקות אשראי חייבות להתבצע בגוף שנותן את האשראי".

בעד הרגולציה

גם הערכות השווי של גיזה־זינגר־אבן בעבר עוררו סימני שאלה. אתה מסכים שקיימת בעיה מהותית בתחום?

"יש בעיה עקרונית, בהגדרה, כיוון ששווי זה דבר משתנה. זו הערכה, לא מדע מדויק, ואנחנו גם מודעים לכך שכל אחד עם תיק יפה ותואר בכלכלה יכול כיום להקים משרד ייעוץ ולתת, כמונו, הערכות שווי. אנחנו בהחלט בעד רגולציה ומיסוד, כפי שקרה בתחומים אחרים של שוק ההון. הקמנו גם מערך בקרה פנימי להערכות השווי, בראשות רוני אלרואי, ואנחנו מקשיבים לביקורת. אבל צריך להבהיר שמוצר הערכת שווי אינו יכול להימדד בפרמטר אחד.

"לדוגמה, לפירמה בעלת פעילות מסוימת ניתן לתת הערכת שווי אחת אם היא נמסרת לגורם שמעוניין ברכישה ויש לו פעילות סינרגטית, והערכת שווי אחרת אם היא נמסרת לבנק שבודק לאן עלול שווי החברה לצנוח. הערכת שווי שלישית היא של שווי השימוש, וכאן יש כללים ברורים מאוד של ה־IFRS. בכל מקרה, אנחנו פותחים את המתודולוגיה וההנחות העיקריות של ההערכות ברמת השקיפות הכי גדולה שאפשר. אני רוצה לתת מוצר שקוף, שהמשתמש יוכל לקחת חוליה־חוליה בו ולהבין".

יידוב מזכיר שתחום הערכות השווי מהווה כיום פחות משליש ממחזור העסקים של גיזה־זינגר־אבן. החברה, בראשות המנכ"ל יריב פילוסוף, אכן עברה מהפך מסוים בשנתיים האחרונות, כאשר מיקדה את עסקיה בתחומים אחרים, בעיקר בייעוץ לחברות וליווי הנפקות. גיזה ליוותה, בין היתר, את רכישת בזקעל ידי שאול אלוביץ', ומשמשת יועץ לקבוצת אריסון ושיכון ובינוי, לקבוצת מימן, לדלק ולעזריאלי, לקראת הנפקתה הצפויה. יידוב עצמו, ששימש בעבר אנליסט במידרוג, מתמחה כיום בעיקר בתחום התשתיות, ומייעץ מטעם גיזה לחברת החשמל וכן למדינה בנושא הפרטת נמלי חיפה ואשדוד.

נוכחות בעלת השפעה

נכנסתם גם לחיתום, ודווקא בשוק זה יש פוטנציאל לניגוד עניינים מול פעילויותיכם האחרות.

"מעריכי השווי הגדולים, בהם הבנקים להשקעות, עוסקים גם בחיתום אנחנו לא ניכנס לחיתום בפעילות שתיצור ניגוד עניינים. חיתום הוא תחום משלים מבחינתנו, הרגשנו שהלקוחות רוצים אותו. אנחנו ארגון של 70 עובדים עם מבנה של אשכולות, ויכולים להקיף את הלקוח מהרבה מאוד זוויות. הגודל נותן לנו נוכחות בעלת השפעה בשוק".

בעלי המניות שלכם, יוסי זינגר, פרופ' עלי קרייזברג ויחיאל אבן, החזיקו מניות במידרוג. אין ניגוד עניינים?

"גיזה־זינגר־אבן עובדת מול מעלות, כמו גם מול מידרוג, ולשותפים יש מודעות גדולה ל'מה שיגידו'. כמי שעבד במידרוג בעבר, אני יכול להעיד שלא הרגשנו שום לחץ מגיזה. מידרוג היא חברה ותיקה ומי שמכיר את מנהלת מחלקת התאגידים שם, אביטל בר־דיין, יודע שאין שום דרך להשפיע עליה".