ניתוח "כלכליסט": אופס, שכחנו לכלול הלוואה בדו"ח תזרים המזומנים שלנו

בעלי איגרות החוב של לנדמארק גרופ שבשליטת נמרוד טבי אמורים לאשר בקרוב מתווה להסדר חוב שגובש עם הנהלת החברה. לנדמארק גרופ חייבת למחזיקי האג"ח כ־250 מיליון שקל, וכדאי לבעלי החוב לשים לב לארבעה היבטים הקשורים להסדר בטרם יניפו את ידיהם כדי לאשר אותו.

1. ביום רביעי שעבר שיגרה חברת הנדל"ן לנדמארק דיווח לקוני לבורסה שטומן בחובו מידע רב־משמעות למשקיעים. בדיווח הודתה החברה שדו"ח תזרים המזומנים החזוי לשנתיים הקרובות - שאותו נדרשה להכין כחלק מכישלונה לעמוד בהתחייבויותיה - אינו כולל הלוואה מסוימת. מדובר בהלוואה שנטלה לנדמארק מחברת אפסווינג השייכת לסוחר השלדים ירון ייני. ההלוואה היתה אמורה להיפרע ב־22 בדצמבר 2009, אך היא לא נפרעה והיקפה עומד על 4.9 מיליון שקל.

יתרה מכך, ההלוואה נושאת ריבית פיגורים דרקונית של 0.15% ליום שהם כ־72% בשנה. עד כה עומד שיעור הריבית על ההלוואה שלקחה לנדמארק על כ־14%.

רק בעקבות פניית רשות ניירות ערך נזכרה לנדמארק לציין שהיא לקחה את ההלוואה. בעלי החוב נדרשים לאשר בקרוב את ההסדר שהציעה לנדמארק, והעובדה שההלוואה נשמטה מדו"ח תזרים המזומנים החזוי היא קריטית. מדוע? מכיוון שמתווה ההסדר כולל המרה של רוב החוב למניות, כך שבסופו של דבר יחזיקו בעלי האג"ח בכ־75% מהון המניות של לנדמארק.

אם החברה לא תשלם את חובה, יוכל ייני לדרוש את פירוקה של לנדמארק; אם יתבצע פירוק שכזה, בעלי האג"ח ייהפכו במסגרת ההסדר לבעלי מניות - וייצאו מקופחים בגלל מיקומם הנמוך בסדר הנשייה.

זאת ועוד: אפסווינג קיבלה בטוחה בדמות של 11 מיליון אג"ח מסדרה א' שנמצאות באוצר החברה ושגם הן יומרו למניות במסגרת ההסדר - אם תמומש הבטוחה. המשמעות היא הגדלה של מסת האג"ח בהסדר, כך שכל מחזיק אג"ח יקבל פיצוי נמוך יותר, מה שעשוי להשפיע על כדאיותו.

2. במסגרת מתווה ההסדר צפויים בעלי האג"ח לקבל שעבוד על נכס של החברה בווירג'יניה. הנכס רשום בספרי לנדמארק לפי שווי של כ־25 מיליון דולר. בעלי האג"ח כבר יודעים שנכס זה זכה להערכת שווי שהזמינה לנדמארק, שלפיה הוא שווה רק 4.8 מיליון דולר.

לנדמארק הרבתה בהסברים שטענו כי אותה הערכה אינה משקפת את שווי הנכס, מכיוון שהיא התקבלה רק לצורכי מס. עם זאת, כדאי לבעלי האג"ח לבחון שוב את שווי הבטוחה שהם צפויים לקבל.

3. מעל לראשם של מחזיקי האג"ח מתהפכת חרב נוספת: באוקטובר שעבר דיווחה לנדמארק כי מכיוון שלא עמדה בתנאי הלוואה שקיבלה ממוסד פיננסי כלשהו, שוקל המוסד לממש את הבטוחה שקיבל בעבור ההלוואה. מדובר בהלוואה בהיקף של 14.5 מיליון יורו כשהבטוחה היא נכס הנמצא בגדנסק שבפולין.

בהקשר זה יש להזכיר כי לקראת מתווה ההסדר עם בעלי האג"ח הזמינה לנדמארק חוות דעת של רו"ח גבי טרבלסי. הדו"ח קבע כי במקרה של פירוק, השווי של נכסי לנדמארק יהיה נמוך משמעותית לעומת מצב שבו החברה תמשיך לפעול כעסק חי. אלא שטרבלסי לא לקח בחשבון את האפשרות שהנכס בפולין לא יהיה עוד בידי החברה - וזאת אם המוסד הפיננסי יחליט לקחת אותו לידיו בעקבות אי־עמידה של לנדמארק בתשלום ההלוואה. גם הלוואה זו נושאת ריבית דרקונית - בשיעור של 25% בשנה - ובמסגרת בקשת אישור ההסדר ציינה לנדמארק כי החזר ההלוואה כבר האמיר לסכום של 20 מיליון יורו.

4. מחזיקי האג"ח מסדרה 3, המיוצגים על ידי עו"ד גיא גיסין, פנו לבית המשפט בבקשה דחופה להפריד בין אסיפות הנושים השונות, כך שההסדר יקבל תוקף רק אם יקבל את אישורה של כל סדרה בנפרד. מחזיקי הסדרה טענו שהאינטרס שלהם שונה מהותית מהאינטרס של מחזיקי האג"ח האחרים, וכי ההסדר מקפח את זכותם.

נראה כי בשונה מהסדר החוב של אפריקה ישראל - ששימש מעין מקרה מבחן, ושבו נקבע כי יש לכנס רק אסיפת נושים אחת לכל הסדרות - הרי שבמקרה של לנדמארק ייתכן שבית המשפט יקבל את טענת מחזיקי אג"ח 3. לנדמארק הנפיקה סוגי אג"ח שונים, אג"ח רגילות (סטרייט) ואג"ח להמרה, ובמקרה של פירוק לא ברור אם יש ביניהן זהות אינטרסים.

יתרה מכך, בהסדר החוב של אפריקה ישראל טענה השופטת ורדה אלשיך כי יש לתת פיצוי במזומן למחזיקי אג"ח ט' - הסדרה הקצרה שמועד פירעונה היה המוקדם ביותר - מאחר שהיא הכירה באינטרס השונה שלה, על פני הסדרות האחרות. זאת, חרף העובדה שכל סדרות האג"ח היו מחוסרות כל ביטחונות.