לידר: "טבע תצטרך לעבוד קשה כדי לממש את הפוטנציאל ברציופארם"

"נראה, כי הפעם טבע תצטרך לעבוד קשה במיוחד על מנת לממש את הפוטנציאל הטמון ברכישתה של רציופארם, לאור בעייתיות המודלים העסקיים של החברות הגנריות הגרמניות ולנוכח ההוצאות הגבוהות מאוד אשר אנו צופים כי תהיינה כרוכות ברכישת רציופארם (עלויות פיטורי תועמלנים אשר אינם מתאימים לרפורמות השוק הנוכחיות בגרמניה)". כך מעריך היום (ה') יואב בורגן מלידר שוקי הון בתגובה ראשונית לפרסומים על כך שטבע היא הזוכה במכרז לרכישת ענקית התרופות הגרמנית רציופארם.

נתלי גוטליב מ-IBI מסכימה עם לידר, וכותבת היום כי "רציופארם עלולה להיות חברה מורכבת למיזוג יותר מכל מיזוג שטבע חוותה בעבר הן בהיבט הכספי הן בהיבט התפעולי והן בהיבט של ניצול הסינרגיות".

גוטליב מוסיפה כי "אף שחייבים לתת את הקרדיט לטבע על שורה ארוכה ומוצלחת של מיזוגים ורכישות לא נתעלם גם מהסיכונים הרבים הכרוכים בהוצאת 4.8 מיליארד דולר מהקופה - התחום הגנרי בגרמניה צפוי דווקא לקטון בעיקר עקב לחצי מחיר כבדים, רציופארם הינה חברה עתירת עובדים מה שיקשה על תהליך הרה-ארגון והשילוב היעיל והמהיר של המערכות לתוך טבע. אנו מעריכים כי פוטנציאל ההתייעלות ברציופארם הוא משמעותי ביותר אולם התהליך עשוי להיות ארוך ומורכב מתהליכים דומים שטבע עברה בעבר. בנוסף יש לזכור כי רציופארם היא חברה פרטית ומעט מאוד נתונים כספיים התפרסמו עד כה אודותיה דבר שיקשה עוד יותר לקבוע את הצלחת הרכישה והאם באמת טבע הצליחה להפיק את כל הסינרגיות האפשריות מהרכישה".

טבע מגדילה את הפער מהמתחרות

בלידר מציינים בצד היתרונות לרכישה כי באמצעות רכישת רציופארם טבע תגדיל מהותית את פער המובילות שלה בשוק הגנרי העולמי – על פני שתי החברות הדולקות אחריה - חטיבת סנדוז של נוברטיס, וחברת מיילאן האמריקנית. כמו כן מציינים בלידר כי באמצעות הרכישה תקבל טבע נתח שוק משמעותי מהשוק הגנרי הגרמני, השני בגודלו בעולם לאחר ארה"ב. כמו כן הרכישה תביא לחיזוק מהותי של נתחי השוק בשווקים גנריים דוגמת צרפת, קנדה וספרד, לדברי לידר.

אבירן רביבו, אנליסט כלל פיננסים ברוקראז' לחברת טבע, כותב בצד היתרונות לרכישה כי "רפורמת הבריאות בגרמניה יכולה להעלות פוטנציאל להפתעה חיובית בהמשך הדרך. הזכרנו בעבר כי הממשלה החדשה בגרמניה עושה רושם של כזו אשר יכולה לייצר אקלים נוח יותר לפעולה לחברות הגנריקה הפועלות במדינה. הממשלה החדשה כבר הקציבה 3.5 מיליארד להגדלת הוצאות הבריאות במדינה ושר הבריאות רוזלר, המגיע מהאגף הליברלי בפוליטיקה הגרמנית, נחשב כגורם חיובי מבחינת יצרניות התרופות".

IBI: "אולי זאת הייתה הזדמנות אחרונה להשיג דריסת רגל משמעותית בשוק הגרמני"

גוטליב מוסיפה כי "רכישת רציופארם תזניק את טבע למעמד הספק הגדול ביותר של גנריקה לשוק בגרמניה ואולי זאת הייתה הזדמנות אחרונה להשיג דריסת רגל משמעותית בשוק הגרמני שהינו שוק של 8 מיליארד יורו השוק הגנרי הגדול באירופה והשני בגודלו בעולם. על אף שמדובר בשוק מורכב ובעייתי לא ניתן להתעלם מהיקפו ומחשיבותו. לרציופארם נתח שוק של 21% בשוק הגנרי בגרמניה. לטבע לשם השוואה נתח שוק של אחוזים בודדים, עובדה הגורמת לטבע להיות החברה החמישית בגודלה בלבד בשוק הגרמני, זאת לאחר רכישת באר ואיווקס".

על הרכב השוק הגרמני כותבת גוטליב כי "יש כ-40-50 חברות פארמה בשוק הגרמני, רובן חברות משפחתיות ולכולן יחד נתח שוק של 50% מהשוק הגרמני. הערכות הן כי תוך 5 שנים, ל-3-4 חברות יהיה נתח שוק של 60%-70% מהשוק הגרמני, ורוב החברות הקטנות יאלצו להתמקד במוצרים ספציפיים נישתיים, יירכשו או ייסגרו".

"הרכישה של טבע דוחה את כניסתה של פייזר לתחום הגנריקה באירופה"

על ההשפעה על המתחרות של טבע כותבת גוטליב כי "הרכישה של טבע דוחה את כניסתה של פייזר לתחום הגנריקה באירופה ומחייבת אותה להמשיך ולבחון רכישות אחרות. בשורה טובה לטבע ולתעשייה אך מדובר להערכתנו בדחייה זמנית בלבד".

בלידר מציינים עוד כי "כל עוד לא ברור וידוע מהו היקף החוב של רציופארם אשר לקחה על עצמה טבע במסגרת הרכישה, די קשה לדבר על תמחור העסקה במונחי מכפילים", אך מציינים כי המחיר "לא זול אבל בפירוש לא יקר במיוחד נוכח המכפילים הממוצעים לפיהם התבצעו עסקאות מיזוג ורכישה בתעשייה הגנרית במהלך השנים האחרונות".

רביבו כותב על המחיר "לא זול, אך עדיין סביר. מחיר סגירת העסקה, במידה והחוב נכלל בתמחור, מגלם מכפיל Ebitda (רווח ללא פחת, מימון ומס) של 11.4 על 2009 לרציופארם ומכפיל הכנסות של 2.2. מדובר במכפיל נמוך מזה שנקבע בעיסקאות באר ואיווקס, אך מדובר בהשוואה בעייתית בשל פוטנציאל הצמיחה השונה של החברות. השוואה יותר רלוונטית ונכונה היא דווקא לסטאדה הציבורית, ש-30% מהכנסותיה מגיעות מהשוק הגנרי הגרמני. סטאדה נסחרת כיום במכפיל Ebitda של 9.1 על 2009, נמוך מהמכפיל שנקבע בעסקת רציופארם".