ראיון "כלכליסט" - האסטרטג הראשי בגולדמן זאקס אירופה: "אין בועה בשוקי המניות בעולם, גם לא בסין"

למי שעוד זוכר את הימים העליזים של וול סטריט בתחילת שנות האלפיים, השם אבי ג'וזף כהן בוודאי נשמע מוכר. אסטרטגית ההשקעות הראשית של גולדמן זאקס היתה ידועה בתקשורת בכינוי "הכוהנת הגדולה של וול סטריט", בשל התחזיות האופטימיות ששיגרה אז לגבי שוק המניות ובשל החשיפה התקשורתית האדירה שלה זכתה ברחבי העולם.

בניגוד לכהן, פיטר אופנהיימר, אסטרטג ההשקעות הראשי של גולדמן זאקס באירופה, השתדל מאז כניסתו לתפקיד ב־2006 להמעיט בחשיפה תקשורתית. החודש, בעת ביקורו בארץ, העניק ראיון ראשון לתקשורת הישראלית.

בגולדמן זאקס ממליצים להשקיע השנה רק במניות של חברות החשופות לאזורים בעלי ביקוש יציב. לדעתם, "יש לנקוט משנה זהירות בהשקעה בחברות הפועלות רק בשוקי אירופה וחשופות רק לצרכנים המקומיים, בגלל המשך החולשה בהיקפי הצריכה ביבשת.

אופנהיימר מבחין בין מדינות דרום אירופה - שימשיכו, לדעתו, להפגין פוטנציאל צמיחה נמוך, ובמיוחד נכון הדבר לגבי מדינות שבהן קיים גירעון תקציבי גבוה - לבין מדינות צפון אירופה, שבהן הוא כולל גם את בריטניה.

לגולדמן זאקס דעה חיובית על בריטניה, למרות חובה העצום.

אופנהיימר: "הדעה החיובית שלנו מבוססת על מהלכי הממשלה והנגיד, שהיו אגרסיביים ונכונים. הם הפחיתו דרמטית את הריבית, והמשך הפיחות בליש"ט היטיב עם היצוא הבריטי לגוש היורו. יש לזכור כי 75% מהרווחים של החברות הנסחרות במדד פוטסי 100 מגיעים מחוץ לגבולות בריטניה, כאשר גוש היורו הוא היבואן העיקרי של תוצרת בריטית".

אופנהיימר אמנם מניח שכלכלת אירופה צפויה להתאושש לאט, אבל גם שהעובדה שהחברות האירופיות הן גלובליות במהותן - מבחינת בסיס ההכנסות והרווחים שלהן - תביא אותן ליהנות מהצמיחה האדירה בשווקים המתעוררים, ובמיוחד במדינות ה־BRIC (ברזיל, רוסיה, הודו וסין).

אפשר להבין את האופטימיות לגבי ברזיל, הודו וסין. אבל מדוע רוסיה?

"להערכתנו, רוסיה תתאושש בזכות המשך העלייה במחיר הנפט. אנו צופים שמחיר הנפט יגיע ב־12 החודשים הבאים ל־95 דולר לחבית".

באילו חברות ומגזרים אתם ממליצים להשקיע בשווקים מפותחים כגון אירופה וארה"ב?

"בחברות המייצאות לשווקים המתעוררים, ובחברות המניבות תשואת דיבידנד גבוהה. לחברות אלו יש מאזן איתן והן אטרקטיביות עבור המשקיעים. מבחינת מגזרים, אמליץ על כלי הרכב, התשתיות, האנרגיה וכל אותן תעשיות שפחות חשופות לתנודתיות בשווקים, כדוגמת מוצרי היוקרה, הטבק והמשקאות. המגזרים הללו צפויים להרוויח מבחינה תפעולית בגלל השיפור בכלכלה העולמית".

אתה ממליץ על השקעה בשוק החוב או המניות?

"איגרות חוב קונצרניות הן אטרקטיביות להשקעה, אך פחות ממניות, כי פרמיית הסיכון כבר מגולמת בהן. בתקופת המשבר הן היו זולות בגלל החשש מחדלות פירעון, אבל מאז התמתן החשש והן נהפכו ליקרות יחסית למניות.

"להתרחק מהבנקים"

מה לגבי השקעה במגזר הפיננסים?

"זה כבר סיפור אחר. הייתי מבדיל בין שתי קבוצות: הבנקים הגדולים הגלובליים והבנקים המקומיים המסחריים. לראשונים יש פילוח הכנסות מגוון מאוד - גם מבחינה גיאוגרפית, ואילו האחרים מוגבלים מאוד בהיקף הצמיחה שלהם, והיקף ההלוואות שהם נותנים גדל רק מעט, מכיוון שהם פועלים בעיקר בשווקים מפותחים שבהם הביקוש חלש, וימשיך להיות חלש. כשהיקף הצמיחה בהלוואות שלילי או אפסי, אין לבנקים הללו שולי רווח, מה גם שקשה להם לחתוך הוצאות. לעומתם, הבנקים הגלובליים חשופים לשווקים המתעוררים, שבהם שיעור הצמיחה גבוה. לכן, באופן כללי אסכם ואומר שמגזר הבנקאות פחות אטרקטיבי להשקעה, לדעתנו".

איך אתה מסביר את התחזקות המטבעות של השווקים המתעוררים לעומת היורו והדולר?

"זה פשוט משקף את התזוזה של מנועי הצמיחה העולמיים - מהמדינות המפותחות לעבר השווקים המתעוררים. יש לזכור גם שאירופה וארה"ב עדיין נמצאות בתהליך של הורדת מינוף ברוב התחומים, ובכלל זה גם הבנקים".

מה לגבי שיעורי הריבית במדינות המפותחות?

"בטווח הקצר, ריבית הבסיס באירופה ובארה"ב עתידה להישאר נמוכה מאוד, ולא יתרחש בה שינוי מהותי. בארה"ב שיעור הריבית עלול להישאר ללא שינוי אפילו עד 2012. השילוב של אינפלציה וסביבת ריבית נמוכות במדינות המפותחות, לעומת אינפלציה גבוהה וצמיחה מהירה בשווקים המתעוררים, יוביל ב־2010 לשיעור צמיחה עולמי של 4%, שיגדיל את התיאבון לסיכונים מצד המשקיעים ברחבי העולם, בעיקר בכל הקשור להשקעה במניות".

בתחום המטבעות, כך מעריכים אסטרטגי המטבע של גולדמן זאקס, צפוי היורו לרשום בטווח הקצר התאוששות, מכיוון שהחולשה שהפגין לאחרונה שיקפה בעיקר את משבר החוב הריבוני היווני, שיסתיים בקרוב מאוד.

התיאבון חוזר

מה עתידו של הצמד יורו־דולר בטווח הארוך?

אופנהיימר: "בתקופה האחרונה היורו נחלש מול הדולר, ואם זה יהיה המצב לפחות בשנה הקרובה, הרי שתהיה לכך השפעה חיובית על הכלכלה האירופית. פיחות שנתי של 10% ביורו מול הדולר שקול לגידול של קרוב ל־4% ברווח הנקי התאגידי של החברות הבורסאיות בשל ההשפעה החיובית שיש להיחלשותו של המטבע על היצוא האירופי. אך למרות ההתאוששות הצפויה כאמור במטבע האירופי בטווח הקצר, בטווח הארוך צפוי היורו דווקא להיחלש, לא רק מול הדולר גם אלא מול המטבעות העיקריים שמולם הוא נסחר בשווקים המתעוררים".  

בדומה למטבעות השווקים המתעוררים, האם גם השקל ימשיך להתחזק מול הדולר?

"אנו סבורים שלכלכלה הישראלית יש אופק צמיחה חיובי מאוד, ומעריכים שהשקל ימשיך להתחזק מול הדולר והיורו. הסיבה העיקרית היא שבכלכלה הישראלית לא קיימים לחצים להורדת מינוף, בניגוד לכלכלות אירופה וארצות הברית שבהן התהליך נמצא בעיצומו. המשבר פגע בכלכלה הישראלית בצורה מתונה מאוד בהשוואה למדינות מפותחות אחרות, בעיקר בשל המהלכים הנכונים שננקטו על ידי בנק ישראל. בנוגע למעבר של ישראל למדד MSCI של המדינות המפותחות, אני מעריך שהוא צפוי לספק למשקיעים הגלובליים פוטנציאל השקעה טוב מאוד בישראל בגלל היתרון היחסי שיש לחברות הישראליות, במיוחד לחברות ההייטק, בהשוואה לשווקים אחרים בגוש היורו".

במהלך הראיון מרבה אופנהיימר להתייחס לתיאבון של המשקיעים לסיכון. הוא מזהה לא מעט סימנים המעידים על חזרתו ההדרגתית לשווקים. "צמצום המרווחים בין איגרות החוב הקונצרניות לאג"ח הממשלתיות הוא סמן מקדים לתיאבון המחודש של המשקיעים לנכסים מסוכנים יותר מאג"ח, כדוגמת אקוויטי. שוק האקוויטי נחשב לבעל סיכון גבוה יותר משוק האג"ח, וכדי להצדיק השקעה בנכסים מסוכנים יותר, כדוגמת מניות, הכרחי שבשלב הראשון יחזור הערך לאג"ח הקונצרניות, וזה אכן קרה עם צמצום המרווחים".

האם גולדמן זאקס מזהה עלייה ברורה בתיאבון לסיכון, אף שהעולם עוד לא החלים מהמשבר?

אופנהיימר: "העובדה ששוקי האקוויטי ברחבי העולם התאוששו באופן דרמטי מהשפל שאליו הגיעו במרץ 2009 מראה שהתיאבון לסיכון חזר, אף שפרמיית הסיכון בשווקים עדיין גבוהה מדי. בשוקי האקוויטי האירופיים עומדת פרמיית הסיכון כיום על כ־5.5% לעומת ממוצע היסטורי של כ־3%. פרמיית סיכון כל כך גבוהה מרמזת ששוויו של שוק המניות נמוך יחסית לרמות היסטוריות, ולכן התשואות העתידיות בשוק האקוויטי צפויות להיות טובות יותר מנקודת הזמן הנוכחית קדימה.

"קץ ההנדסה הפיננסית"

"בגלל שהשוק הדובי היה כל כך קיצוני, והמיתון היה כל כך עמוק, יחלוף זמן רב עד שהתיאבון של המשקיעים לסיכון יחזור לרמות נורמליות". אופנהיימר מסביר שה"אטיות" הזאת נובעת מהחשש של המשקיעים להשקיע בנכסים מסוכנים מאוד, ובאה לידי ביטוי במזומנים רבים מאוד הנאגרים בסקטור העסקי, בקופות הגמל ובקרב הגופים המוסדיים באירופה ובארה"ב.

"מאפיין נוסף של אטיות חזרתו של התיאבון לסיכון הוא הרעב הגדול דווקא לאג"ח ממשלתיות, אף שהן מציעות תשואה נמוכה למדי. הגודל היחסי של ההשקעה באקוויטי בפורטפוליו ההשקעות של הגופים המוסדיים עדיין נמוך יחסית לממוצע ההיסטורי. אולם בראייה עתידית, אופנהיימר סבור שלצד ירידה הדרגתית בפרמיית הסיכון בשווקים, התיאבון לסיכון צפוי להתייצב, להשתפר, ולבסוף לחזור בשנים הקרובות לרמות הנורמליות שלו".

תחום בולט שלא רשם התאוששות, ולהערכת אופנהיימר גם לא יתאושש, הוא תחום ההנדסה הפיננסית והמוצרים המובנים. "שוקי ההנדסה הפיננסית נפגעו מאוד במשבר האחרון, ועדיין לא המריאו. הם רחוקים מאוד מהרמות שאליהן הגיעו טרם המשבר, ועדיין לא רואים באופק זינוק בתיאבון של המשקיעים לרכוש מכשירים כמו CDO ו־CLO. רוב המשקיעים עדיין חוששים מאוד מאותם מכשירים פיננסיים, אחרי שהבועה הזו התפוצצה", אומר אופנהיימר.

אתה מזהה עוד בועות בשווקים?

"טבעי שאנשים הופכים רגישים יותר לבועות בשווקים לאחר שכל כך הרבה התפוצצו במשבר האחרון. בגולדמן זאקס מעריכים שאין בשוקי האקוויטי בועות, גם לא בשווקים המתעוררים, כולל סין. שוק המניות הסיני נסחר במכפיל רווח של 13 לשנת 2010, וזה לא כל כך גבוה עבור מדינה שהכלכלה שלה צומחת בשיעור שנתי ממוצע של כמעט 10%. בשביל לשים את הדברים בפרספקטיבה הנכונה, אציין שבסוף שנות התשעים שוק המניות האירופי נסחר במכפיל רווח של 20, והתחזיות לצמיחה שלו היו אז הרבה יותר צנועות מאשר בסין כיום.

"נכון שהכלכלות המפותחות סובלות מחובות עתק, ושצורכי המימון שלהן הולכים וצומחים, אך צריך להסתכל על כל המשוואה. האינפלציה צפויה להישאר ברמות נמוכות מאוד בארה"ב ובאירופה, ובמונחים ריאליים התשואות בשוק האג"ח לזמן קצר הן סבירות".

לדברי אופנהיימר, בקרב הגופים המוסדיים יש ביקוש גדול מאוד לנכסים סולידיים, בעיקר בשל הצורך של חברות הביטוח, קרנות הפנסיה ואחרים לבצע התאמות בפורטפוליו הנכסים שלהם, כלומר להגדיל אחזקות בנכסים הנחשבים כבעלי סיכון נמוך יחסי. "העובדה ששיעור החיסכון בקרב משקי הבית הולך וצומח עוזרת לממן את הגירעונות הממשלתיים. אף שחובותיו של הסקטור הממשלתי תופחים, גם שיעור החיסכון של משקי הבית עולה, והסקטור העסקי הופך פחות ופחות ממונף. המצב שנוצר הוא ששני הסקטורים הללו למעשה מממנים את רוב החוב הממשלתי".