ועדת חודק - לא בטוח שההתנגדויות זכו לאוזן קשבת

לנוכח השבחים שמרעיף שר האוצר על אגף הפיקוח בזכות יישומן המהיר של מסקנות ועדת חודק, אי אפשר שלא לתהות האם קיתונות הביקורת שהוטחו במסקנות הוועדה מכל עבר אכן זכו לאוזניים קשובות. הביקורת מצד הבנקים והחברות המגייסות אמנם אינה חפה מאינטרסים, אך יש בה גם נימוקים ענייניים שיש בהם ממש, וראוי היה לבחון אותם שנית בטרם ייהפכו המסקנות להוראה מחייבת.

ועדת חודק קבעה כי קיים כשל שוק. "ההיצע הרב של כסף פנוי להשקעה בידי הגופים המוסדיים, הניזון מזרם קבוע של הפקדות כספים חדשות, גרם לגופים המוסדיים לייצר ביקוש קשיח להשקעות בניירות ערך. עקב כך המוסדיים נאלצו להתפשר על תנאי ההנפקות, מתוך הבנה שלכל גוף מוסדי שידרוש משא ומתן אמיתי עם החברה המנפיקה יש תחליף בדמות גוף מוסדי אחר" - כך הוסבר בדו"ח הוועדה, אך נדמה שההסבר מחטיא את התמונה המלאה.

במשל עממי, האם גברת כהן מחדרה, שחשקה בשוקולד עם אגוזים, תרים טלפון לעופרה שטראוס ותבקש ממנה אחד כזה, על המדף? כמובן שלא. שטראוס תשכיל לגלות לבד את צורכי הלקוחות, תניח את המוצר על המדף ובתמורה למחיר הנכון, גברת כהן גם תרכוש אותו. תהליך זהה בדיוק מתרחש ויתרחש בשוק האג"ח: הקונים והמוכרים מגיבים זה לצעדי זה.

ועדת חודק הסתכלה על המוסדיים כמכלול, אבל אם מפרידים בין מנהלי המוצרים השונים - גמל, פנסיה וביטוחי מנהלים - מגלים שקרנות הפנסיה קנו אג"ח בעלות בטוחות והתניות רבות יותר משעשו מנהלי הגמל. נתוני העבר גם מוכיחים כי ב־2007, בתקופה של היצע אג"ח עצום, קנו המוסדיים 90% מה"סחורה", אך דווקא ב־2009 כשהיצע האג"ח הצטמק בשני שלישים, נמצאו רוכשים רק ל־68% מהאג"ח שהונפקו. הדבר מוכיח שאיש אינו מכופף את ידם של המוסדיים: ברצותם הם קונים, וברצותם - מוותרים על פי שיקול דעת.

עו"ד דוד חודק נוהג לספר בהרצאותיו על גיוס האג"ח של חברת החשמל בסינגפור: שם לכאורה ידעו המשקיעים לדרוש אמות מידה פיננסיות נאותות - מה שבישראל עדיין לא עושים. אך יש להביא בחשבון כמה עובדות: למשל שהאג"ח הסינגפורית היא דולרית ולא אג"ח שקלית צמודה. השוק הסינגפורי גם פחות סחיר ולפיכך יותר מסוכן. יתרה מכך: המשקיע הסינגפורי אינו מכיר את חברת החשמל הישראלית, בשונה מהמשקיע המקומי שיודע כי מדובר באג"ח סולידית המוגנת על ידי המדינה. עבור ההתניות הפיננסיות ויתרו בסינגפור על 0.5% תשואה. האם גם כאן היה נכון לוותר על 0.5%, עבור התניות פיננסיות שלא זקוקים להן באמת?

חודק נוהג גם להציג את שכיחותן של התניות חוזיות ואמות המידה הפיננסיות באג"ח של חברות בארה"ב, אנגליה וגרמניה. התניה המאפשרת לדרוש פירעון מיידי במקרה של מיזוג החברה הלווה קיימת ב־96% מהאג"ח האמריקאיות, אך רק ב־20% מהאג"ח באנגליה ו־31% מהאג"ח בגרמניה. האם מדובר בכשל שוק? נתון נוסף מבהיר שלא: מסתבר ש־82% מההנפקות בגרמניה כוללים שעבוד שלילי, בכלכלה שהנה לחלוטין מוטת בנקים. השוק החוץ־בנקאי בגרמניה אחראי לפחות מ־5% מכלל האשראי, כך שלא ניתן להקיש ממנו לשוק הישראלי. יתרה מכך: לו ועדת חודק היתה בודקת לעומק, היא היתה מגלה שהבנקים הגרמניים דאגו שהתניית השעבוד השלילי תתייחס רק למלווים שאינם תאגידים בנקאיים.

בארה"ב 40% מהנפקות האג"ח כוללות אפשרות פירעון מיידי במקרה של שינוי שליטה, אך להבדיל מישראל הבעלות בחברות האמריקאיות היא מפוזרת, והמנהלים הם בעלי השליטה האפקטיבית בחברות. המנהלים, ולא מחזיקי האג"ח, הם אלו שדואגים להכניס את התניית שינוי השליטה כדי לטרפד השתלטות עוינת.