אם השוק יספוג את הנפקת NXP, הוא כנראה רעב במיוחד

זה לא נראה כל כך טוב. לא ברור האם האופוריה של שוק המניות האמריקאי אחראית לכך, או אולי מצוקתן של קרנות הפרייבט אקוויטי (הון פרטי להשקעות) המהוללות, או אולי השילוב של השתיים, אבל דבר אחד בטוח: אחרי שנה של ראלי מטורף בבורסות של מנהטן, גם חברות מפסידות וממונפות מנסות להשתחל לשוק ההנפקות הראשוניות בוול סטריט - ומדובר בחברות עם תזרים שלילי מפעילות שוטפת, הלוואות עתק בריבית מנופחת והון עצמי שנשען על מוניטין בלבד.

ולא, לא מדובר פה בחברת סטארט־אפ בעלת טכנולוגיה חדשנית שעשויה לחולל מהפכה אמיתית בעולם המחשבים או הרפואה. כאן מדובר בסך הכל בחברה לייצור שבבים, שקיימת במתכונתה המקורית כבר יותר מ־50 שנה, ושרכישתה הממונפת בידי קרנות הפרייבט אקוויטי - בימי בועת האשראי של אמצע העשור הנוכחי - לא עשתה לה בינתיים טוב.

מיטב המשווקים

לפני פחות משבועיים הונח על שולחנה של רשות ניירות ערך האמריקאית (SEC) תשקיף לגיוס של עד 1.15 מיליארד דולר בדרך של הנפקת מניות ראשונה לציבור (IPO). המציעה, יצרנית השבבים הוותיקה NXP סמיקונדקטורס, הסבירה בתשקיף כי תמורת ההנפקה תשמש אותה לפירעון הלוואות.

לשם הצלחת המהלך היא גייסה את מיטב המשווקים הפיננסיים ובעלי הקשרים בתחום החיתום בעולם המערבי. את ארצות הברית מייצגים בהנפקה גולדמן זאקס, מורגן סטנלי ומריל לינץ' של בנק אוף אמריקה; אירופה היבשתית מיוצגת בידי קרדיט סוויס השוויצרי; ואילו נציג האי הבריטי הוא ברקליס קפיטל. בהחלט הקרם דה־לה־קרם של ענף הבנקאות להשקעות.

התשקיף, לפחות במתכונתו הראשונית, לא נקב בהיקף הגיוס המדויק ובשווי המבוקש. ואולם בהסתמך על ההיקף המקסימלי המבוקש ובהתבסס על הנפקות קודמות שבהן הנפיקו חברות בין רבע לשליש ממניותיהן, הרי שבהנפקת NXP בונים החתמים על שווי ("אחרי הכסף") של 3–4 מיליארד דולר ליצרנית השבבים. עם זאת, קיימת כמובן האפשרות להנפיק יותר מניות עבור אותם 1.15 מיליארד הדולרים, באופן שיפחית את שווי החברה בהנפקה ל־2 מיליארד דולר, למשל.

הון עצמי ממוניטין

אז מה הסיפור של NXP? מדוע היא לא הונפקה מעולם, ומדוע היא מבקשת להנפיק דווקא עכשיו? ובכן, עד 28 בספטמבר 2006 שימשה NXP כחטיבת השבבים של ענקית האלקטרוניקה ההולנדית פיליפס. היא פעלה מהעיר איינדהובן שבהולנד, העסיקה עשרות אלפי עובדים - ב־14 אתרי ייצור באירופה, ארה"ב ואסיה - ונשענה על ייצור שבבים למגוון מוצרי האלקטרוניקה של פיליפס.

את 2005 סיימה NXP עם הכנסות של 5.9 מיליארד דולר, רווח תפעולי של 127 מיליון דולר ותזרים מזומנים חיובי מפעילות שוטפת של 984 מיליון דולר. בתשעת החודשים הבאים (מ־1 בינואר 2006 ועד שנמכרה בסוף ספטמבר אותה שנה) היא הציגה הכנסות של 4.7 מיליארד דולר, רווח תפעולי של 173 מיליון דולר ותזרים חיובי של 584 מיליון דולר מפעילות שוטפת.

התוצאות החיוביות הללו, שהגיעו בהשפעת הפריחה הכלכלית העולמית, לא נעלמו מעיניהם של מנהלי קרנות הפרייבט אקוויטי, שנחשבו אז המלכים הבלתי מעורערים של וול סטריט. בין 2004 ל־2007 נהנו אנשי הפרייבט אקוויטי מפופולריות שיא אצל מנהלי קרנות הפנסיה וביטוחי החיים בארה"ב, והפופולריות הזו תורגמה לגיוסי הון של עשרות מיליארדי דולרים שמונפו בידי מנהלי הפרייבט אקוויטי, באמצעות גיוסי חוב, לכוח קנייה של יותר מחצי טריליון דולר.

השיטה של מנהלי הפרייבט אקוויטי היתה פשוטה: מזהים חברה שכביכול אינה מתנהלת ביעילות מרבית, אבל שיש לה הון עצמי איתן ונכסים איכותיים ושמייצרת תזרים מזומנים חזק מפעילות שוטפת, ומציעים עבורה מחיר גבוה שאי אפשר לסרב לו. חותמים על העסקה, נוטלים הלוואות לרכישת החברה ולאחר מכן מגלגלים את ההלוואות לתוך המאזן של החברה הנרכשת, כאשר המטרה הסופית היא אקזיט ראוי בתוך כמה שנים.

מיד לאחר השלמת הרכישה נדרשת ההנהלה להציג תוכנית ייעול אגרסיבית שכוללת בדרך כלל מכירת נכסים, איחוד חטיבות ופיטורי עובדים, וזאת כדי להשיא את הרווחים ולצמצם את היקף החוב שיצרה הרכישה הממונפת לחברה.

המקרה של NXP לא היה שונה. גרעין השליטה בה (80.1%) נרכש בצורה זו מפיליפס תמורת כ־6.4 מיליארד דולר על ידי קונסורציום של קרנות פרייבט אקוויטי בראשות KKR מניו יורק, באיין מבוסטון ואייפקס פרטנרס מבריטניה.

מהפך בהנהלה

מאז, כך מגלה התשקיף, הוחלפה כמעט כל ההנהלה, נמכרו (או נסגרו) מפעלים הממוקמים במדינות שבהן השכר גבוה ונמכרו שלוש חטיבות מוצרים. אחת החטיבות, שפיתחה שבבים לטלפונים אלחוטיים, נמכרה ל־DSP גרופ הישראלית. במקביל העמיסו הקרנות על כתפי החברה חוב של כ־5 מיליארד דולר, שנלקח לצורך הרכישה ושנשא עמו ריבית גבוהה יחסית של 10%.

בתשקיף מספרת NXP כי כיום היא מתמקדת בפיתוח שבבים למחשבים, מערכות לכלי רכב, מכונות תעשייתיות, טלפונים ניידים, תשתיות סלולריות ומוצרי זיהוי אלקטרוניים. הנהלתה מאמינה כי החברה ממוצבת כיום בעמדה שתאפשר לה ליהנות מהצמיחה המוגברת בשווקים המתעוררים ובמיוחד בסין - שאחראית ל־40% מהכנסות NXP.

ההנהלה גם מאמינה כי כבר ב־2011 היא תפחית את היקף ההוצאות בכ־650 מיליון דולר לעומת רמתן ב־2008, ושבהמשך היא תמצא את הדרך לחסוך עוד 100 מיליון דולר בהוצאות השנתיות. לשם כך היא תשאיר בחזקתה רק שישה מפעלים לעומת 14 בימי פיליפס.

לא מן הנמנע כי בטווח הארוך יוכיחו צעדים אלו את יעילותם. אלא שבטווח הקצר מספרות התוצאות סיפור שונה. ב־2009 צנחו הכנסותיה של NXP ל־3.8 מיליארד דולר, שהם כ־900 מיליון דולר פחות מהיקף ההוצאות הישירות והתפעוליות שהסתכם אשתקד ב־4.7 מיליארד דולר.

גם תזרים המזומנים מפעילות שוטפת היה שלילי והסתכם ב־745 מיליון דולר, ואילו ההון העצמי שהסתכם ב־1.1 מיליארד דולר התבסס כולו על מוניטין בהיקף של 2.6 מיליארד דולר. מנגד פעלה NXP אשתקד לצמצום יזום של המינוף, ומהלך זה - שהקטין את רמת החוב ב־17% ל־5.3 מיליארד דולר - יצר הכנסות מימון של כמיליארד דולר, סכום הזהה לכמות המזומנים שהיו בידי החברה בסוף דצמבר 2009.

עם זאת, חשוב להדגיש כי לצד החוב שהועמס על כתפיה בידי הרוכשים, בשנים 2008–2009 סבלה NXP קשות גם מהמשבר הכלכלי העולמי, שהפחית בשיעור חד את פעילות הייצור של מוצרי האלקטרוניקה. בשיא המשבר של תחילת ,2009 למשל, ירד שיעור הניצול של כושר הייצור ל־36% בלבד עקב צמצום המלאים בקרב לקוחות NXP. עם זאת, שיעור זה הוכפל במחצית השנייה של השנה בעקבות ההתאוששות הכלכלית בעולם, כך שב־2009 כולה עמד שיעור כושר הייצור הממוצע על 56%.

אלא שהתוצאות הכספיות ל־2009 ונתוני המאזן לסוף דצמבר עדיין מעלים תהיות בנוגע לעיתוי ההנפקה של NXP, ובמיוחד כאשר זיכרון קריסתן של חברות שבבים כגון ספאנשן האמריקאית־יפנית, עדיין חרות היטב במוחותיהם של המשקיעים.

אם תצליח ההנפקה, היא תהיה הגדולה ביותר מאז אוקטובר אשתקד, אבל באותה מידה היא תעיד כי השוק הפסיק להיות בררן לגבי החברות המונפקות ומסוגל לקלוט כמעט הכל, כאשר הכל תלוי כמובן במחיר. לחדשות הללו מצפות קרנות הפרייבט אקוויטי שנדרשות לממש חלק מתיק ההשקעות העצום שלהן, שנאמד בכ־547 מיליארד דולר - אחרי שנפילת שוקי המניות ב־2008 הפכה את 2009 לשנה הגרועה ביותר לקרנות בעשור הנוכחי מבחינת היקפי המימושים.