חבל שאין הרבה עזריאלי

לא בכל יום מגיעה חברה להנפקה ראשונית בבורסה ונכנסת היישר למדד 25 המניות הגדולות, אבל אם יש חברה שמגיע לה להצטרף אל המדד היוקרתי - זו קבוצת עזריאלי. המספרים שנחשפים בתשקיף מציגים חברה יציבה, צומחת, לא ממונפת במיוחד ובעלת נכסי צאן ברזל כמו קניון עזריאלי וקניון איילון ברמת גן. שני הקניונים נמצאים בתפוסה של 100% ומניבים רווח תפעולי שוטף (NOI) של כ־380 מיליון שקל.

ה־F.F.O של החברה כולה, המייצג רווח נקי בנטרול רעשים חשבונאיים, הגיע ב־2009 ל־724 מיליון שקל, ובשנתיים שקדמו לה לא ירד מ־540 מיליון שקל. לשם השוואה, הנתון המקביל שייצרה גזית גלוב, חברת הנדל"ן בעלת השווי הגבוה ביותר בבורסה (5 מיליארד שקל), עמד על 516 מיליון שקל ב־2009 ועל כ־250 מיליון שקל שנה קודם.

כשיש בסיס כה חזק של תזרים מזומנים, אפשר לגדול, לרכוש קניונים נוספים, להשתלט על חברת אחזקות כמו גרנית הכרמל ולבצע כמה השקעות פיננסיות מוצלחות דוגמת 4.8% ממניות בנק לאומי או 20% ממניות לאומי קארד, ובנוסף לכל זה להישאר עם נכסים לא משועבדים בהיקף עצום של 6.1 מיליארד שקל. אין הרבה חברות שמייצרות תזרים כה חזק ומצד שני מחזיקות במצבת חובות סבירה בעלת פרופיל סיכון נמוך יחסית.

השאלה המרכזית במקרה של עזריאלי, כמו בכל הנפקה, היא: אם העסק כל כך טוב, למה בכלל להכניס שותף? לעזריאלי יש סיבה טובה: הוא כבר לא צעיר ועושה את הדבר הנכון כדי למנוע מלחמות ירושה בעתיד ולייצר לדור הבא חלוקת רכוש הגיונית - והכי חשוב, סחירה ובת מימוש.

נותרה שאלת המחיר. האם קבוצת עזריאלי שווה יותר ממגדל ביטוח, אלביט מערכות, סלקום והבנקים מזרחי טפחות ודיסקונט? תג המחיר בהנפקה קובע שכן. גם רמת מכפילי הרווח בשלוש השנים האחרונות העומדים על 13 אינה נמוכה אך גם אינה מגלומנית כפי שנהוג במחוזותינו. לכן גם אם המחיר מעט גבוה, נראה כי הגופים המוסדיים האחראיים לכסף הגדול באמת לא יוכלו להישאר מחוץ להנפקת השנה, ואנו מעריכים שהיא תצליח.

אם מדובר היה בהנפקת חוב, כנראה שההסתערות היתה עוד יותר גדולה, מכיוון שאין הרבה חברות שיכולות להציג תזרימי מזומנים כאלו מפעילויות שוטפות בסיכון יחסית נמוך. לראיה, מצבה של קבוצת עזריאלי בשנות המשבר רק הלך והשתפר, כאשר היא ניצלה את החולשות של מתחריה.

עבור מחזיקי המניות העניין קצת יותר מסובך. כדי שההשקעה בהנפקה שכזו תהיה מעניינת, עזריאלי צריך להציג מנועי צמיחה. זה מה ששוק ההון אוהב, וזה מה שהוא צריך. כשהתפוסה בנכסים מתקרבת ל־100% ויכולות ההשבחה של הנכסים המרכזיים כבר מגרדות את הקצה, נותר לנסות ולייצר נכסים נוספים. אלא שמספר המגה־קניונים שיכולה להכיל המדינה שלנו מוגבל, וכדי לייצר צמיחה משמעותית עזריאלי יידרש לצאת החוצה לחו"ל. השאלה היא האם ההנהלה הנוכחית של עזריאלי, שהצליחה כל כך במגרש הביתי, תצליח לשחזר את ההצלחה גם בחו"ל, ויותר מזה - האם היא בכלל רוצה?

מעל לכל, עזריאלי יצטרך להתרגל לרעיון שמעתה הוא ייבחן במאות אלפי עיניים של משקיעים עצבניים ודעתניים, הסוחרים בניירות הערך של הקבוצה שלו מדי יום. לא כל חברה פרטית צולחת את המעבר הזה בשלום, אך מהר מאוד אפשר להבחין האם פניה של החברה הן להוגנות, שקיפות ושיתופיות, או לחליבה אינסופית של המשקיעים.