כלום לא השתנה מ-2008

"החוב עבר ממגזר הפיננסים אל המדינות" - זהו המשפט הממצה את השלב החדש באבולוציה של המשבר העולמי, שסימניו הראשונים נראו כבר בסוף 2007, ושהגיע לשיאו (לפחות בינתיים) בקריסתם של בנק ליהמן ברדרס וענקית הביטוח AIG בהפרש של יומיים בספטמבר 2008.

ובאמת, אי אפשר להתווכח עם תיאור זה כשבוחנים את התרשים המצורף, המתאר את השינוי הרבעוני בחובותיהם של משקי הבית והעסקים לעומת החוב הציבורי. התבוננות בגרף מגלה כי לאחר שחובות משקי הבית והעסקים עלו בקצב הולך וגובר, הם נחתכו ביום בהיר אחד - בדיוק באותו יום שבו באופן מסתורי זינק החוב של הממשל המרכזי בארצות הברית.

תנועת המספריים המופיעה בתרשים ממחישה היטב את השפעת אותו יום בסתיו 2008, שבו אישר הקונגרס האמריקאי את תוכנית הענק לתמיכה בת יותר מ־700 מיליארד הדולרים במגזר הפיננסי, במגזר העסקי ובמשקי הבית.

התוכנית - שזכתה לתמיכת הבנק המרכזי של ארה"ב ולרוח גבית ממשרד האוצר האמריקאי כמו גם מבנקים מרכזיים אחרים ברחבי תבל אשר הנהיגו תוכניות ברוח (גם אם לא בהיקף) דומה - הצילה את העולם. אבל עכשיו הגיע מועד תשלום החשבון.

להערכתנו, ארה"ב תצליח להחזיר את חובות הענק שלה בשנים הבאות גם ללא צעדים כואבים. הרי ככל שמחריף מצבן של המדינות המתועשות וככל שגובר החשש ליכולת הפירעון שלהן, כך פוחתת עלות גיוס ההון הנדרשת מארה"ב.

בשוק ההון מכנים זאת "טיסה אל הבטוח" (Flight to safety), ואין נכס פיננסי בטוח או איכותי יותר מאיגרות החוב האמריקאיות. לכן, לארה"ב אין סיבה למהר ולהחזיר את חובה. לעומתה, המדינות האירופיות התחרו ביניהן בשבועות האחרונים בהיקף תוכניות הקיצוצים שהציגו, בהעלאות המסים ובעוד כהנה וכהנה "גזירות" על הציבור שנועדו להקטין את החוב.

החשש: משבר פיננסי

באירופה אנו צופים שני תרחישים אפשריים: הראשון לא סימפטי, והשני מאוד לא סימפטי. נתחיל בתרחיש הפחות פסימי מבין השניים, שלפיו השלב הנוכחי במשבר הפיננסי ייפתר באמצעות האטה כלכלית עד מיתון במדינות אירופה.

שלב זה יארך כמה שנים והוא יהיה בלתי נעים, אבל בסופו של דבר רמות החוב־תוצר במדינות היבשת יחזרו לרמתן ערב המשבר, הצמיחה תתחדש ובא לאירופה גואל.

אבל קיים תרחיש אחר, בעייתי הרבה יותר - גם אם בעל סבירות נמוכה יותר - והוא שמדיר שינה מעיניהם של משקיעים בעולם בשבועות האחרונים.

חישבו לרגע על המשקיע הממוצע בישראל, ארה"ב, אוסטרליה או יפן. עד כמה הוא באמת צריך להיות מוטרד מתרחיש ההאטה הכלכלית באירופה שתיארנו לעיל? אז נכון, הצמיחה האירופית תדשדש ולכן היא עתידה להשפיע על כלכלותיהן של מדינות אחרות, אבל עם כל הכבוד לאירופה, לא זה מה שמטריד את המשקיעים ברחבי העולם.

מה שגרם לירידה דו־ספרתית במרבית שוקי המניות בעולם בחודש מאי לא היה החשש שהמדינות לא יחזירו את כל חובותיהן. החשש היום, בדיוק כמו לפני שנתיים, הוא ממשבר פיננסי ובמובן הזה כלום לא השתנה מאז 2008.

עם כל הכבוד לחוב בן מאות מיליארדי היורו של מדינות אירופה הבעייתיות, נפילה של מוסד פיננסי גדול עדיין מסוכנת פי כמה מאשר תספורת שתבצע מי מהמדינות הללו בחובותיה.

פחות מפרדי ופאני

הנה נתון שיעזור לקורא להיכנס לפרופורציות: החוב המצרפי של כל מדינות ה־PIIGS (פורטוגל, איטליה, אירלנד, יוון וספרד) נמוך מסך ההתחייבויות של פרדי מק ופאני מיי, שתי סוכנויות המשכנתאות הענקיות שהממשל האמריקאי נאלץ להלאים בשלב הקודם של המשבר.

לכן, החשש אינו מתרחיש שהמדינות לא יחזירו את כל חובותיהן, אלא חשש לעתידו של המגזר הפיננסי. למשל, אחד החששות הוא שירידת ערך החובות המוחזקים על ידי הבנקים באירופה תגרום לנזקים במאזניהם של אותם בנקים - בדיוק כשם שירידת ערך הנגזרים על המשכנתאות יצרה לפני שנתיים ויותר את הנכסים הרעילים.

אם זה החשש, ברורה יותר נכונותן של מדינות אירו

פה החזקות והחרוצות לסייע לשכנותיהן מדרום שקנו ביושר את התדמית העצלה. התוכנית האירופית הענקית, בת 750 מיליארד היורו, נועדה להציל את הבנקים שמחזיקים בחובות של אותן מדינות, לא את המדינות עצמן.

לעומת האפשרות שתיארנו זה עתה, שלפיה החוב של המדינות נהפך לבעיה של הבנקים, הרי ישנה גם אפשרות הפוכה, שלפיה החוב של הבנקים מסכן את המדינה עצמה. נקרא לה "האופציה האיסלנדית" על שם המדינה שנקלעה למצב של חדלות פירעון בגלל מערכת הבנקאות שלה.

שנית ליהמן לא ייפול

היום כבר ברור לכל ששנית ליהמן לא ייפול: כל בנק שרק יתחיל לגמגם, יחולץ מיידית על ידי משרד האוצר הקרוב ביותר לסניפו הראשי. אבל כל חילוץ שכזה הוא עוד קש הנערם על הדבשת של חובות המדינות. האם מדינות אירופה יוכלו לחלץ את הבנקים הגדולים שלהן אם יהיה בכך צורך? בכל זאת, לא כל מדינה היא ארה"ב (אם כי לא כל בנק הוא ליהמן ברדרס).

מי שחושב שמשבר במגזר הפיננסי באירופה הוא תרחיש מופרך, יתקשה להסביר את הבהלה שאחזה בשווקים לקראת סוף מאי, כאשר נודע שממשלת ספרד נאלצה לחלץ בנק קטן - שאיש לא הכיר את שמו עד יום החילוץ. החשש מכך שקריסת הבנק הספרדי הקטן הוא רק הסנונית הראשונה, ושהמגזר הפיננסי באירופה נמצא שוב בבעיה, הוא שהצניח את שוקי העולם.

הגורמים והמאפיינים של המשבר הפיננסי העולמי לא היו ואינם קיימים בישראל. כאן לא היתה בועת נדל"ן (ניצניה מופיעים רק עכשיו באיחור אופנתי), לא בועת אשראי, לא נגזרים פיננסיים מתוחכמים ולא מינופים בלתי סבירים במערכת הבנקאות.

גם עכשיו, כשהמשבר משנה פאזה ועובר לשלב חדש, בולטת ישראל כצופה מהצד, ככזו שמדי פעם חוטפת מכות מזדמנות מתנועות רחבות של שאר שחקנים על הבמה. לשמחתנו, ישראל אינה נאלצת לחוות את כל התלאות העוברות על השחקנים הראשיים בזירה.

אבל, בדיוק כשם שבקיץ 2008 נפגע שוק ההון הישראלי כמו שאר שוקי העולם, למרות היעדר הנגזרים, ובדיוק כשם שבתחילת 2009 סבלה ישראל ממיתון כמו מרבית מדינות העולם, אף שלא חטאה בבועת נדל"ן ולא נדרשה לשלם עליה בפיצוצה - כך, אם יתפתח השלב הנוכחי במשבר לכדי מיתון באירופה, גם כלכלת ישראל תסבול מכך.

ואם - ומדובר בתרחיש בעל סבירות קטנה יותר - השלב הבא יתאפיין במשבר פיננסי, הרי שגם מכך לא תינקה ישראל.

לכן מטריד מאוד לראות את מקבלי ההחלטות בירושלים מתבשמים להם מריחה של ההצלחה היחסית שבה עברה ישראל את המשבר עד כה. היה לנו מזל וגם שכל, אבל זו טעות להאמין שבלי המשך העבודה הקשה נוכל להצליח גם בעתיד.

הכותבת היא כלכלנית ואסטרטגית ראשית בבית השקעות פסגות