משחק של ניגוד עניינים

לציון קינן, מנכ"ל בנק הפועלים, נמאס לפתוח כל בוקר את העיתון ולראות את שמה של החברה־הבת פועלים סהר מתנוסס בראש הכותרות. בעיקר נמאס לו לקרוא איך המליצה החברה - המספקת, בין השאר, חוות דעת לגופים המוסדיים - כיצד להצביע בסוגיית תנאי הפרישה של יו"ר הבנק המתחרה, לאומי, או כיצד צריכים לפעול מחזיקי איגרות החוב של סקורפיו נדל"ן, שבנק הפועלים הוא אחד מנושיה.

לכן החליט קינן למכור את פעילות הייעוץ של פועלים סהר שממילא סיפקה רק חלק זניח לשורת ההכנסות של החברה־הבת - העוסקת בעיקר במתן שירותי ברוקראז'. מבחינה תדמיתית, אין ספק שקינן פעל בתבונה.

ל"כלכליסט" נודע כי שמונה גופים כבר הביעו עניין ברכישת זרוע הייעוץ שמגלגלת מחזור צנוע יחסית של כ־4 מיליון שקל בשנה ושיש לה הוצאות אחזקה של כ־1.5 מיליון שקל בשנה (על מערכת המחשוב), נוסף על הוצאות שכר של כחצי מיליון שקל לאנליסטים העובדים בשורותיה. יתרה מזאת, בכוונת רשות ניירות ערך להגביל את חברות הייעוץ כך שלא יוכלו להחזיק בנתח של יותר מ־40% מהשוק, מהלך שעתיד לצמצם את תזרים ההכנסות של החברות העוסקות בתחום.

למרות "החומות הסיניות" שעליהם דיברו בפועלים סהר (אותה הפרדה בין זרוע הייעוץ לשאר הפעילויות) וטוהר המידות המוכח של המנכ"ל חומי קפלן, אין ספק כי ניגוד העניינים - הקיים בחברה־בת של בנק מסחרי גדול, שנותנת המלצות על חברות ציבוריות אשר בה בעת לוקחות אשראי מאותו בנק - זועק לשמים.

אלא שאם ממפים את המועמדים האפשריים למלא את החלל שתותיר אחריה פועלים סהר, מתברר שיהיה קשה מאוד למצוא גוף בלתי נגוע. למעשה, הערך הכלכלי היחיד שמספקת פעילות הייעוץ אינו טמון ברווח שהיא מייצרת אלא בדיוק בקשרים העסקיים השנויים במחלוקת שהיא יכולה להביא לאותו גוף שיקבל לידיו כוח עצום.

משרדי עריכת דין

אחד השירותים העיקריים שמספקת פועלים סהר לגופים המוסדיים הוא איסוף מידע ומעקב שוטף אחר החברות שמכנסות אסיפות וכן על הנושאים הנידונים בהן. בשלב הבא היא מבצעת בדיקה האם הגוף המוסדי חייב להיות נוכח באסיפה.

לפועלים סהר מאגר מידע שהתקבל מהגופים המוסדיים שעובדים עמה, ושסיפקו לה בעבר ייפוי כוח להצביע בשמם. באמצעות המאגר היא מעדכנת את הגוף המוסדי בפרטי האסיפה. פועלים סהר עובדת עם משרד עורכי הדין בן נפתלי אשר שולח נציג מטעמו לאסיפה ומצביע עבור המוסדיים.

למשרדי עריכת דין שכבר עוסקים במתן שירותי ייפוי כוח נפתח חלון הזדמנויות עסקי להחליף את פועלים סהר. החברה מעסיקה רק חמישה עובדים, ומשרד עורכי דין יכול לכאורה להעסיק כמה אנליסטים שיהיו מופקדים על מתן המלצות למוסדיים.

אלא שגם כאן ניגוד העניינים מובנה: משרדי עריכת דין עוסקים בניסוח חוזים, הכנת תשקיפים ועוד, והם עובדים מול חברות ציבוריות. לכן תמיד קיים החשש שאם משרד עורכי דין - בכובעו כיועץ - לא יאשר עסקה כזו או אחרת, בעל השליטה "יגמול" לו בהפסקת העבודה עמו. לחלופין, תמיד קיים החשש שהמשרד ימליץ לאשר עסקה - בדיוק מהסיבה ההפוכה.

משרדי ראיית חשבון

אם אצל משרד עורכי דין החשש לניגוד עניינים מוגבל למספר החברות הציבוריות העובדות עמו, הרי שאצל משרדי ראיית חשבון, ובעיקר הגדולים שבהם אשר מלווים את החברות הציבוריות הגדולות במשק, ניגוד העניינים זועק לשמים עוד יותר.

חברות ייעוץ כלכלי

חומי קפלן, מנכ"ל פועלים סהר | צילום: יובל חן

אחד השמות שעלו כמועמדים להחליף את פועלים סהר היתה חברת הייעוץ גיזה זינגר אבן. החברה עוסקת כיום, בין השאר, במתן הערכות שווי לנכסים של חברות ציבוריות. האם יעלה על הדעת שבכובעה האחד תספק גיזה המלצות למוסדיים כיצד להצביע באסיפה של חברה מסוימת, ובכובעה השני היא תיתן שירותי הערכת שווי לאותה חברה?

חברות דירוג אשראי

גם שמן של חברות הדירוג המקומיות מעלות S&P ומידרוג עלה כמועמדות אפשריות להיכנס לנעליה של חברת הייעוץ למוסדיים. אלא שגם החברות הללו מצויות בניגוד עניינים מובנה: עיקר פרנסתן הוא לדרג איגרות חוב של חברות שמעלות להצבעה עסקאות שונות וסוגיות כגון שכר הבכירים. כיצד יכולות חברות הדירוג לייעץ למוסדיים כיצד להצביע בעניינן של חברות שהן למעשה לקוחות המשלמות כסף עבור שירותי הדירוג?

המוסדיים ייעצו לעצמם

נראה כי הדבר האחרון שהרגולטור רוצה הוא שלא יקומו חברות ייעוץ חלופיות לפועלים סהר. הרי המלצות ועדת חמדני שהקים האוצר קראו להגברת המעורבות של הגופים המוסדיים באסיפות הכלליות. ההמלצות הללו עודדו את המוסדיים להשתמש בחברות ייעוץ חיצוניות. מדוע יש צורך בחברות חיצוניות? מאחר שהמוסדיים עצמם נגועים בניגוד עניינים מובהק מכוח עסקיהם האחרים הנוגעים לניהול השקעות, חיתום ומכירת ביטוחים (בחברות ביטוח).

בכיר בענף סיפר לנו כיצד שתי חברות ביטוח גדולות במשק, המתמחות במכירות ביטוחי אחריות לדירקטורים, בחרו לאשר - במסגרת הסדר אג"ח שבהן החזיקו - פטור מתביעות לבעל השליטה. לא פעם קורה שבעל שליטה מבקש מהמוסדיים במסגרת הסדר חוב לאשר לו סעיף המקנה לו פטור מתביעות, כלומר שימנע ממחזיקי האג"ח לתבוע אותו על הידרדרות במצב החברה או בעקבות משיכות שכר ענקיות שביצע.

גוף מוסדי שמצד אחד מחזיק באג"ח עבור העמיתים שלו, ומצד שני מוכר ביטוח אחריות דירקטורים נמצא בניגוד עניינים: בתור מבטח, הוא עלול לאשר פטור מאחריות כדי שלא להינזק מתביעות ענק שיוגשו נגד בעל השליטה.

ומה באשר לסוגיות טריוויאליות יותר? הרי החברות הציבוריות מחזיקות בתיק מזומנים שאותו הן משקיעות אצל בתי השקעות שמשתתפים בהצבעות הכלליות שלהן. מנהלי השקעות סיפרו לנו כיצד חברה ציבורית העבירה את כספיה מגוף מוסדי אחד לגוף מוסדי מתחרה, לאחר שהראשון התנגד לעסקה שביקשה לאשר. מעבר לכך, בתי השקעות מחזיקים כיום גם בחברות חיתום שהלקוחות שלהן הן אותן חברות ציבוריות. ניגודי העניינים זועקים לשמים ועוד על חשבון כספי הציבור.

גוף עצמאי מייעץ

הנתונים הכספיים של פועלים סהר מצביעים על מסקנה פשוטה למדי: מדובר בגוף לא כלכלי בעליל - אם מנטרלים כמובן את קשרי הלוואי העסקיים הטמונים במעמדו. אז מה הפתרון?

כדי לצאת מהפלונטר הזה, על יו"ר רשות ני"ע זוהר גושן ועל הממונה על שוק ההון עודד שריג לאחד כוחות ולדאוג להקמת גוף שאינו למטרות רווח שימומן על ידי המוסדיים. כל גוף מוסדי יממן את החברה העצמאית לפי חלקו היחסי בכמות ניירות הערך שהוא מחזיק מתוך כלל האחזקות של הגופים המוסדיים.

סביר להניח שבמקרה של גוף חיצוני, אם הרגולטור ידרוש מהמוסדיים לנמק בפומבי כל סטייה מהמלצותיו, תרעד להם האצבע לפני שהם יחליטו להיכנע ללחצי בעל השליטה.