אתר זה עושה שימוש בעוגיות על מנת להבטיח לך את חוויית הגלישה הטובה ביותר.
ניתוח "כלכליסט" - חשבתם ששוק הביומד רותח? תקראו את התשקיף של דימות

ניתוח "כלכליסט" - חשבתם ששוק הביומד רותח? תקראו את התשקיף של דימות

בתשקיף חברת המכשור הרפואי דימות אופטי מהבהבות כמה נורות אזהרה: עמלות חריגות של החתמים, תחזית מכירות אופטימית מדי והלוואות לבעלי עניין בריבית גבוהה. גם רשות ניירות ערך דרשה הבהרות

10.06.2010, 07:02 | עומר ענבר

המפגש של שוק הביומד עם שוק ההון בשנתיים האחרונות הוליד את החיבור המתבקש בין הכסף הגדול לעולם המחקר והפיתוח. מצד אחד, המוחות הקודחים של המדענים הישראליים מייצרים כאן חברות שעשויות לשנות את פני העתיד, אך מצד שני כמו בכל אופנה מתחדשת בשוק ההון, מונפקות חברות בעלות פרופיל סיכון גבוה יותר.

הבעיה העיקרית של המשקיעים היא לאמוד את מידת הסיכון או הסיכוי שקיימים בכל הנפקה שכזו. בשבוע האחרון הגישה חברת דימות אופטי תשקיף לבורסה במטרה לגייס 18 מיליון שקל מהציבור - מעט מעל המינימום האפשרי העומד על 16 מיליון שקל.

דימות אופטי מפתחת מכשור רפואי לאבחון רפואי מוקדם של מחלות עיניים, המבוסס על טכנולוגיה בלתי פולשנית.

ייתכן שדימות היא הדבר הבא, ומה שהיא לא הצליחה לעשות ב־12 שנות קיומה, בהן הפסידה 38 מיליון שקל, היא תצליח לעשות דווקא בשנים הקרובות. כדאי לזכור שמאחורי החברה עומדים שני אנשי מפתח, שהרקורד שלהם בתחום מדעי החיים מדבר בעד עצמו: פיליפ פרוסט ופרופסור רות ארנון. אך באותה מידה, כדאי לשים לב לנורות האזהרה המהבהבות בתשקיף החברה.

איתות ראשון - רשות ני"ע מבקשת הבהרות

ל"כלכליסט" נודע כי רשות ניירות ערך כבר נתנה לחברה היתר לצאת להנפקה, אך לאחר בירור נוסף דרשה עוד כמה הבהרות מהחברה. כתוצאה מכך, דימות אופטי דחתה בשלב זה את ההנפקה לפחות עד יום שלישי הבא. לכאורה, בקשות להבהרה מצידה של הרשות הן עניין שבשגרה בתהליך שלפני הנפקה, ויכול מאוד להיות שגם במקרה של דימות לא מדובר בדרמה גדולה מדי. מצד שני, בהחלט ייתכן גם שמישהו ברשות מרגיש לא כל כך בנוח עם רמת הגילוי של דימות אופטי בתשקיף.

איתות שני - אופטימיות יתר

החברה לא נרתעה מחיתוך שוויה בכמחצית, והיא דווקא מאוד אופטימית לגבי זרם ההכנסות בעתיד. מתשקיף ההנפקה עולה כי היא מצפה לצמיחה מהותית במכירותיה לאור התחלת שיווק מוצרי ה־RFI

(Retinal Function Image)באופן מסחרי, ולעלות ממכירות של כ־6 מיליון שקל בשנת 2009 למכירות של 14.5 מיליון שקל ב־2010 ול־32 מיליון שקל לפחות במכירות ב־2011. ה־RFI מיועד לאיתור ולמעקב אחר פגיעות ברשתית העין ומחלות הגורמות לעיוורון.

כדאי לשים לב לפרטים הקטנים שמרכיבים תחזיות אלו. הצפי של דימות אופטי מסתמך על הערכות מפיצים של מוצרי החברה, שבמקרים רבים הן תלושות מהמציאות. דימות הסבירה זאת בצורה נהירה בתשקיף: "אי עמידת המפיצים בהתחייבויותיהם כאמור בהסכמי ההפצה עשויה להוביל לתוצאות עסקיות שונות באופן המהותי מהערכות החברה כאמור".

על האתגר בשיווק של מוצרים בסביבת תחרות קשה ועל האכזבה שעשויות חברות לנחול מהסכמים שכאלה, דימות יכולה ללמוד מחברות מכשור רפואי אחרות - כמו למשל לייפוייב, שחתמה בעבר על הסכמי התחייבות עם מפיצים לרכישת מוצרים בהיקפים של מיליוני יורו. בסופו של דבר, לא נמצא זכר לאותן ההתחייבויות בדו"חות הכספיים של לייפוייב, זאת למרות הסכמים שחתמה בכל רחבי העולם. תקוות דומות בהתחייבויות מפיצים תלו עוד הרבה חברות מכשור ישראליות, שקיבלו לפעמים אפילו תשלום כלשהו מראש - ביניהן אי.טי.ג'י.איי ואינטרקיור. הפער בין ההתחייבויות למציאות התברר בסופו של דבר כגדול למדי.

איתות שלישי - עמלה שמנה לחתמים

כל מי שמצוי מספר שנים בשוק ההון, מכיר היטב את מלחמות החתמים שבטרם ההנפקות. גם במקרה של דימות אופטי, נראה כי דם רע זרם בין החברה לבין כמה מחתמיה הפוטנציאליים.

גם אם נתעלם מה"רעשים" הללו נשארים שני פרטים מטרידים הקשורים לחתמים. בטיוטות התשקיף הראשוניות שפרסמה החברה, נכתב כי אנליסט חיתום תשמש כחתם ההנפקה. בתשקיף האחרון כבר נכתב שאנליסט תשמש רק מפיץ, והמשמעות המיידית היא שאנליסט לא רוצה או לא מוכנה לקחת אחריות משפטית על התשקיף.

יכול להיות שהסיבות לשינוי הלכאורה קטן הזה הן טכניות בלבד, אבל מצד שני - אולי מישהו באנליסט מעדיף שלא לקחת אחריות מלאה על הנפקה זו. בנוסף, דימות חתמה על הסכם הפצה עם אנליסט חיתום, לפיו היא צפויה לשלם 17% מתמורת ההנפקה, כולל מרכיב של אופציות, לאנליסט חיתום. בכל קנה מידה מדובר על עמלה מנופחת, אפילו עבור חברות ביומד, ועמלה כזו מעידה על הסיכון שתומחר על ידי חברת החיתום.

בשלושת ההנפקות האחרונות בתחום הביומד - של אפוסנס, פרוטאולוג'יקס ואינטק פארמה - שיעורי העמלות לחתמים היו חד־ספרתיים גבוהים (אף שכללו גם אופציות) והיו נמוכים ביותר מפי שתיים מעמלת החיתום שצפויה אנליסט לקבל.

איתות רביעי - הסכמי הלוואה בעייתיים

מתשקיף המדף של דימות עולה כי פרופ' עמירם גרינולד, מנכ"ל החברה, שמחזיק ב־4.7% ממנה, נתן לדימות הלוואה של 450 אלף דולר בחודש אוקטובר 2008. בינואר 2009 קיבל גרינולד אופציות ומניות לכיסוי ההתחייבות כלפיו. בנוסף שילמה לו החברה כ־46 אלף שקל המשקפים ריבית שנתית של 8%. דירקטור נוסף, הרווי כהן, העניק אף הוא הלוואה לחברה בתנאים דומים.

בחודש דצמבר נחתם הסכם הלוואה עם ארבעה בעלי מניות קיימים בהיקף של 600 אלף דולר, ובתמורה לריבית שנתית של 10% - ריבית לא נמוכה המצביעה על רמת הסיכון שבה היו מוכנים בעלי המניות להעמיד הלוואה לחברה. רק לפני מספר חודשים החברה נטלה הלוואה נוספת בהיקף של 1.5 מיליון דולר - אך הפעם ללא ריבית. במקום זאת, הוחלט על הקצאת מניות בשווי ההלוואה בהנחה של 30% - אם וכאשר החברה תצא להנפקה או תתמזג לתוך שלד בורסאי - וכן לאופציות בהיקף של עד 150% מהיקף המניות.

איתות חמישי - תחרות חריפה

דימות אופטי הוקמה לפני 12 שנה והחלה את דרכה בפיתוח, ייצור ושיווק של מכשיר למיפוי המוח. אחר כך עברה לעסוק בעיקר בפיתוח מכשירי RFI שבהם השקיעה עד כה 68 מיליון שקל. המכשירים עשויים לשמש להכוונת אמצעי טיפול במחלות רשתית העין, באמצעות מיקום מדויק של הנגעים, ולאופטימיזציה של טיפול תרופתי תוך התאמתו האישית למטופל.

לטענת החברה, הטכנולוגיה הבלתי פולשנית המסייעת לאבחון מוקדם של מחלות עיניים, מאפשרת בחינה של מהירות זרימת הדם, מדידת ריכוז החמצן ומיפוי מרחבי של נימיות הדם בעין. עם זאת, טרם ברור איך תתורגם הטכנולוגיה לכדי מימוש עסקי, ובאיזו מידה מייחס שוק האבחון חשיבות לתכונות הטכנולוגיה הייחודית של דימות.

הטענות בזכות האבחון המוקדם והאמצעי הלא פולשני, עדיין טעונות ביסוס כדי שיתקבלו בשוק כמוצר בעל יתרון תחרותי ברור. כיום בדיקות פולשניות באמצעות מצלמת רשתית, נחשבות לאמצעי האבחון המוביל (Gold Standard) של מחלות עיניים.

בנוסף, בתחום המכשור הרפואי, קבלת היתרים רגולטוריים כמו אלה המצויים בידי דימות - למשל אישור FDA (לשיווק בארה"ב) ואישור CE (לשיווק באירופה) - מסמנת רק את תחילת הדרך, ובטח לא את סופה. בציוד קפיטאלי מסוג זה שפיתחה החברה, נדרש מאמץ שיווקי אדיר בשטח. תשאלו למשל את גיוון אימאג'ינג שעוסקת משך שנים בפיתוח וחידוד יכולות שיווקיות, למרות טכנולוגיה מהפכנית ופורצת דרך, או את חברת מזור, שלומדת בימים אלה כמה קשה לשווק מוצר רפואי לרופאים ולמרפאות - גם כאשר התוצאות הקליניות מרשימות.

שוק האבחון של מחלות העיניים הוא שוק של ענקים, וכולל מספר טכנולוגיות שונות, למשל טכנולוגיית OCT המבוססת על סריקת רשתית העין בקרן. דימות אופטי טוענת שהטכנולוגיה שלה תפתח בפניה שוק חדש שאיננו קיים, אולם חובת ההוכחה לא יכולה להישען על הערכות המפיצים שלה. השוק נשלט על ידי ענקיות כמו חברת קנון שנסחרת לפי שווי של 50 מיליארד דולר, או טופקון היפנית שנסחרת ב־42 מיליארד דולר - שתי חברות אשר מוכרות שנים מגוון רחב מאוד של מוצרים בתחום האבחון.

הדרך היחידה של דימות להגיע למכירות משמעותיות היא באמצעות הסכם אסטרטגי מהותי, ולא הסכם הפצה נקודתי.

רות ארנון רות ארנון רות ארנון

הצד השני - שחקני החיזוק

לצד כל סימני האזהרה שציינו, חשוב לציין את השמות המלווים את החברה. בעל המניות הגדול בדימות הוא יו"ר דירקטוריון טבע, ד"ר פיליפ פרוסט, שהוכיח כבר כי השקעות בתחום מדעי החיים הוא יודע לעשות. לפני מספר שבועות הביא פרוסט חברה אחרת, פרולור ביוטק, למסחר כפול בבורסה בתל אביב. הטכנולוגיה של פרולור אמנם מעניינת ויש יסוד לאופטימיות של החברה, אולם אלמלא שימש פרוסט כיו"ר החברה, פרולור שמצויה בשלב קליני מוקדם (סיום פייז I) לא הייתה זוכה להערכת שווי של 250 מיליון דולר - אפילו עם אותן תוצאות קליניות. ייתכן כי נוכחותו של פרוסט גם בדימות אופטי, תסייע לה בהנפקה הנוכחית.

"שחקנית חיזוק" נוספת בדימות היא פרופסור רות ארנון, שמחזיקה 5.4% בחברה, ונמנית עם הממציאים של המוצר הישראלי הנמכר בכל הזמנים – הקופקסון של טבע. אל השניים מצטרף פרופ' עמירם גרינגולד, מומחה שכיהן כראש המכון לחקר המוח במכון ויצמן היוקרתי. המחקר שהוליד את הטכנולוגיה של דימות אופטי הוא פרי עבודתו.

שיתוף בטוויטר שיתוף בוואטסאפ שיתוף בפייסבוק שיתוף במייל

תגיות