מקרה מבחן: מה אפשר ללמוד מהנפקת ברודסופט?

שתי חברות סטארט־אפ מבטיחות מישראל כבר הגישו השנה תשקיף לרשות ניירות ערך האמריקאית (SEC) לקראת הנפקה ראשונית של מניות בארצות הברית. חברת פיתוח השבבים וינטגרה וחברת הפרסום באינטרנט אייבלסטר מבקשות לגייס עד 115 מיליון דולר כל אחת לפי שווי מוערך של 220–240 מיליון דולר לפני הכסף. עם זאת, חשוב להדגיש כי בשני המקרים הן ההיקף המדויק והן השווי טרם נקבעו ונחשפו באופן רשמי.

כדי שהנפקות אלו גם ייצאו אל הפועל, גייסו שתי החברות הישראליות חתמים גלובליים מובילים. הבנק הגרמני דויטשה בנק משתתף בהובלת שתי ההנפקות, כאשר את וינטגרה הוא מוביל עם ברקליס הבריטי ואילו שותפו להנפקת אייבלסטר הוא ג'יי.פי מורגן האמריקאי.

אולם עד לנפילת ההכרעות הסופיות בדירקטוריונים של שתי הישראליות יוכלו הדירקטורים שלהן לקבל על אינדיקציה למצב השוק מהנפקת חברת ברודסופט האמריקאית, שהיתה אמורה להתבצע אמש, לאחר סיום המסחר בנאסד"ק.

שוק תחרותי מאוד

נכון, אין מדובר בתחומים זהים. ברודסופט אינה מפתחת שבבים וגם לא פונה לשוק המתפתח של פרסום באינטרנט. ולמרות זאת, מדובר בחברה מוכרת ומובילה בתחומה, שבדומה לאייבלסטר מפתחת תוכנות ולכן נהנית מרווחיות גולמית גבוהה יחסית, ובמקביל נמנית עם שוק ציוד התקשורת בדומה לוינטגרה.

התוכנה המרכזית של ברודסופט (BroadWorks) נמכרת לחברות הטלפוניה, הסלולר והכבלים וכן לספקיות שירותי הגלישה באינטרנט, ותפקידה העיקרי הוא לאפשר אספקת שירותי קול ומולטימדיה על גבי פרוטוקול האינטרנט.

בתשקיף מציינת ברודסופט כי לפי חברת המחקר אינפונטיקס ריסרץ', היא מחזיקה בנתח של 33% משוק התוכנות המפעילות שרתים שעליהם מתוקנות אפליקציות מולטימדיה. רשימת הלקוחות כוללת 425 חברות תקשורת ב־65 מדינות ברחבי העולם, כשהמוכרות שבהן הן קומקאסט ווריזון האמריקאיות, פראנס טלקום הצרפתית, טי־סיסטמס הגרמנית, טלסטרה האוסטרלית וקוריאה טלקום (KT) הקוריאנית.

עם זאת, היא גם מדגישה כי מדובר בשוק תחרותי מאוד וכי להערכתה, התחרותיות בשוק רק תלך ותגבר בשנים הבאות. המתחרות העיקריות בשוק זה הן אלקטל־לוסנט, אוואיה, קומברס הישראלית (באמצעות נטסנטרקס האירופית שנרכשה בעבר), סיסקו, אריקסון, חוואווי הסינית, נוקיה־סימנס וסונוס. בקיצור, כל חברות ציוד התקשורת המובילות בעולם.

ההנפקה, על פי התוכנית המקורית, כוללת גיוס של 45–55 מיליון דולר לקופתה של ברודסופט וכן הצעת מכר בהיקף של 27–22 מיליון דולר מצד בעלי השליטה. כך, שבסיכום כולל משקפת ההנפקה שווי של 220–270 מיליון דולר אחרי הכסף. אם נפחית את הסכום שיוזרם לקופה ואת המזומנים מהקופה, שישמשו מיד אחרי ההנפקה לפירעון הלוואה ולתשלום לבעלי מניות הבכורה, יתקבל שווי של 156–196 מיליון דולר עבור חברה עם נכסים נזילים בהיקף של 5.5 מיליון דולר ועם גירעון בהון העצמי.

שווי זה עשוי להיתפס כנמוך יחסית לעיניים יזמיות ישראליות רוויות אופטימיות, אולם יש לזכור שהוא משתקף מתשקיף שעליו חתומים חתמים מובילים בדמותם של גולדמן זאקס וג'פריס. ולכן יכולה הנפקה זו לספק הצצה אמיתית לרמות התמחור שמעניקים המשקיעים בוול סטריט לחברות הטכנולוגיה הצעירות כיום. וזאת, כמובן עם ההסתייגות הברורה שמדובר בחברה הפועלת בתחומים שונים מאלו של וינטגרה ואייבלסטר.

התוצאות הכספיות של ברודסופט לרבעון הראשון של 2010 מלמדות על הכנסות בהיקף של 17.8 מיליון דולר, המשקפות צמיחה של 30% בהשוואה לרבעון המקביל אשתקד, שנחשב לאחד הרבעונים החלשים ביותר בענף ציוד התקשורת כולו בשנים האחרונות. הרווחיות הגולמית היוותה 73% מסך ההכנסות, אולם הוצאות תפעול גבוהות בהיקף של 14.9 מיליון דולר יצרו לברודסופט שורה תחתונה שלילית עם הפסד של 2.6 מיליון דולר.

למרות זאת, הציגה ברודסופט תזרים מזומנים חיובי של 2.5 מיליון דולר מפעילות שוטפת, הודות למכירות בהיקף של 6.3 מיליון דולר שטרם הוכרו כהכנסות בדו"חות החשבונאיים (הכנסות נדחות). בסך הכל, מציגה החברה במאזן הכנסות נדחות בהיקף של 46.3 מיליון דולר, שמרביתן יוכרו כהכנסות במהלך השנה הקרובה (לאחר אספקת המוצרים והשירותים ללקוח).

התמחור של ברודסופט, אם כן, מציג מכפיל הכנסות של 2.5–2 ומכפיל של 16–13 על התזרים מפעילות שוטפת, תחת הנחת צמיחה סבירה של 15% בשורה העליונה ובתזרים מפעילות שוטפת.

מכפיל נדיב

וינטגרה, לשם השוואה, הציגה ברבעון הראשון הכנסות של 12.1 מיליון דולר, ששיקפו צמיחה של 91% בהשוואה לרבעון המקביל החלש. הרווחיות הגולמית היוותה 70% מסך ההכנסות ואילו הרווח הנקי הסתכם ב־1.6 מיליון דולר. עם זאת, עלייה באשראי ללקוחות ומלאים יצרו לה תזרים שלילי של 911 אלף דולר מפעילות שוטפת. לוינטגרה קופת מזומנים בהיקף של 10 מיליון דולר והון עצמי של 25.8 מיליון דולר.

תחת הנחה מרחיבה, לפיה תשמור וינטגרה לאורך כל השנה על אותו קצב צמיחה בהכנסות ועל אותה הרווחיות, הרי שהיא תציג השנה רווח נקי של כ־7 מיליון דולר, כך ששווי של 220 מיליון דולר לפני הכסף ישקף לה מכפיל נדיב של כ־30 על הרווח הנקי. מכפיל כזה יוכל להתקבל רק אם יצליחו מנהלי וינטגרה לשכנע את המשקיעים ביכולת החברה להציג שיעורי צמיחה גבוהים לאורך זמן.

אייבלסטר, מצדה, רשמה ברבעון הראשון צמיחה של 40% בהכנסות לעומת הרבעון המקביל ל־16 מיליון דולר. שיעור הרווחיות הגולמית עמד על 95% מסך ההכנסות, אולם הוצאות תפעול בהיקף של 14.3 מיליון דולר הותירו את החברה עם רווח נקי של 560 אלף דולר בלבד ברבעון הראשון. תזרים המזומנים מפעילות שוטפת צמח ב־20% ל־3.9 מיליון דולר.

לאייבלסטר כ־39 מיליון דולר בקופה וכן הון עצמי של 56.3 מיליון דולר. תחת הנחת צמיחה של 20%–25% בתזרים לאורך השנה כולה, הרי ששווי של 200 מיליון דולר לפני הכסף (אחרי נטרול המזומן שבקופה) ישקף מכפיל של 16–15 על התזרים השנתי מפעילות שוטפת.