איך לתמחר את חלום הביומד בהערכת שווי?

שוק ההון הישראלי זיהה את הפוטנציאל הגלום בתחום הביומד ומזרים כספים לחברות הפועלות בו. תעשיית הביומד המקומית כוללת יותר מ־1,000 חברות, 47 מתוכן נסחרות בבורסה בתל אביב, ובהן חמש חברות דואליות. לרוב חברות הביומד אין הכנסות, אך הן מוציאות מדי שנה סכומים מהותיים על מחקר ופיתוח, ובמקרים רבים מתמודדים המשקיעים עם משימה מורכבת של הבנה והיתכנות טכנולוגית ועסקית של המוצר.

ענף הביומד עתיר רגולציה, אשר משתנה ממדינה למדינה. כדי לקבל אישור לשיווק מוצר חדש, על החברה לעמוד בדרישות רגולטוריות רבות הנקבעות על ידי גופים כגון מינהל המזון והתרופות האמריקאי (FDA) ונציבות האיחוד האירופי (CE MARK). לרוב, הליך קבלת אישור לשיווק מה־FDA הנו מסובך ואורך זמן רב יותר מאשר קבלת אישור דומה מה־CE, וקבלתו מותנית בתוצאות הניסויים הקליניים שעורכות החברות.

כדי לבחון את הסתברות ההצלחה לקבלת האישורים הרגולטוריים, ניתן להיעזר בסטטיסטיקות מקובלות המביאות בחשבון את שלב הניסויים הקליניים, ייעוד התרופה וסוג התרופה - כימית או ביולוגית. לרוב, לתרופות המבוססות על מולקולות קיימות ישנם סיכויי הצלחה גבוהים יותר בהשוואה לתרופות המבוססות על פורמולות חדשניות.

תחום הציוד הרפואי מתאפיין ברמות סיכון טכנולוגי נמוכות יותר, ועל פי הערכות הגורמים בענף הביומד הישראלי, יש להניח הסתברות הצלחה מינימלית של 50%–60%. בדומה לתרופות, ישנה שונות גדולה בין החברות הפועלות בתחום הציוד באשר להימשכות, מורכבות, עלות הניסויים הקליניים והסתברות לקבל אישור רגולטורי.

גודל שוק היעד

בנוסף לבחינת ההסתברות לקבלת האישורים, יש לבחון בקפידה אספקטים נוספים אשר להם יש השפעה מהותית על ההיתכנות העסקית של המוצרים ועל שווי החברה.

לגודל שוק היעד של המוצר ישנה השפעה מכרעת על היקף ההכנסות הפוטנציאלי. ככל שהמוצר פונה לשווקים גדולים וצומחים, עולה הסיכוי להניב הכנסות גבוהות. סיכוי המוצר לנגוס בנתח שוק משמעותי תלוי במידה רבה במידת החדשנות והמהפכנות שלו. יש לבחון גם את סביבת התחרות של המוצר, הן בקרב פתרונות קיימים והן בקרב חברות אשר נמצאות בשלבי פיתוח של מוצרים בעלי ייעוד דומה.

נתח השוק והיקפי ההכנסות תלויים במידה ניכרת בקבלת שיפוי ביטוחי (Reimbursement) - התחייבות חברות הביטוח להכללת המוצר בסל התרופות שלהן, תהליך מורכב אשר יכול להימשך כמה שנים. את הבקשה לקבלת השיפוי ניתן להגיש לאחר קבלת אישור ה־FDA ו/או ה־CE. חברות הביטוח אינן ממהרות לתת שיפוי ובוחנות בקפידה את המוצר, את עלותו ואת איכות הביצועים שלו ביחס למוצרים הקיימים בשוק.

אחד הפרמטרים החשובים ביותר להצלחת המוצר הנו נכונות הרופאים להשתמש בו. בדרך כלל קל יותר לשכנע רופא להשתמש בתרופה חדשה מאשר לגרום לו להמליץ על טיפול בעזרת ציוד רפואי חדש. במקרים רבים, הרופאים מרגישים סוג של איום או תחרות מצד הטכנולוגיות החדשות, ובמיוחד טכנולוגיות אשר באות להחליף טיפול פולשני או ניתוח בטיפול לא פולשני.

זאת ועוד, לעתים הרופאים נמנעים ממתן מרשמים לתרופות ביולוגיות, הפחות מוכרות, ומעדיפים את התרופות הכימיות המסורתיות. חברות המפתחות תרופות ביולוגיות נדרשות לכן למאמצי שיווק רבים.

יש להתייחס גם לקניין רוחני ולהגנה על הפטנטים ולוודא כי הפטנטים מוגנים בפריסה גיאוגרפית והנם בעלי תוקף ארוך טווח. במקרים שבהם טכנולוגיית החברה יכולה לשמש כפלטפורמה לפיתוח כמה אפליקציות לאותו מוצר, כדאי לנסות להעריך את התזרימים הצפויים מכל אחת מהאפליקציות הפוטנציאליות.

מומלץ להתייחס גם לבעלי המניות של החברה ולאיכות שדרת הניהול. חברות שבעלי מניותיהן הנם רציניים ומוכרים נתפסות לרוב כחברות טובות יותר ובעלות סיכוי הצלחה גבוהים יותר. יש לתת את הדעת על מדיניות ההשקעה של בעלי מניות אלו: האם מדובר בגופים שנוהגים לבצע השקעות קטנות במספר רב של חברות ביומד? האם גופים אלו השתתפו בגיוסים אחרונים? לבסוף, יש לבדוק האם לחברה ישנם הסכמים לשיתוף פעולה אסטרטגי עם שחקנים מובילים בתחומה והאם החברה קיבלה פניות בעבר מגופים אלו.

הערכת תזרים המזומנים

הגישה המקובלת ביותר לביצוע הערכת שווי של חברות הביומד הנה גישת היוון תזרימי המזומנים המתואמים להסתברויות הצלחה לקבלת אישור רגולטורי לשיווק המוצר (Risk Adjusted NPV). כדי לבנות תחזית תזרימי מזומנים של חברת ביומד, יש להבין מהו המודל העסקי המתאים לחברה.

המודל של חברות העוסקות בפיתוח תרופה הנו, ברוב המקרים, התקשרות עם חברת פארמה גדולה אשר תיקח על עצמה את המימון מלא או החלקי של ניסויים קליניים שלב 2–3 ואת ההוצאות הכרוכות בהבאת המוצר לשוק. החברה המפתחת תהיה אחראית על פיתוח בלבד, ותקבל מחברת הפארמה מקדמות בהתאם לאבני דרך שאליהן תגיע החברה וכן תמלוגים כשיעור המכירות של חברת הפארמה.

ראוי להדגיש, כי חברות העוסקות בפיתוח ציוד רפואי פועלות לרוב לפי מודל עסקי שונה. מכיוון שעלויות הניסויים הקליניים ועלויות הבאת המוצרים לשוק בתחום זה נמוכות יותר, במרבית המקרים מצליחות החברות לממן את הניסויים מכספי המשקיעים. רק בשלבי פיתוח מתקדמים יחסית הן מתקשרות עם שותפים אסטרטגיים לשיווק ולהפצה.

אינדיקציה לתמלוגים, עמלות וגובה התשלומים שהחברה יכולה לקבל או תצטרך לשלם במסגרת הסכמים לשיתוף פעולה ניתנת לגזירה על ידי בחינת עסקאות דומות אשר בוצעו בקרב חברות הביומד. בשל השונות הרבה של סוגי ההסכמים והחברות, לא ניתן להשתמש בממוצע כלשהו או לאמץ באופן עיוור תנאים מסחריים של עסקאות עבר, אלא יש לבחון את ההסכמים בצורה קפדנית ולהתאימם למאפייני החברה המוערכת.

שמירה על כללי זהירות

מכיוון שתחום הביומד חדש יחסית למשקיעים בשוק ההון ישראלי וכולל בתוכו חברות בעלות מרכיב סיכון־תשואה גבוה, ההנפקות אינן מתאימות לכל סוגי המשקיעים. אלה שכן מעוניינים בתחום, ישקיעו סכומים מוגבלים שלרוב לא יעלו על עשרות מיליוני שקלים בודדים. לכן, לדעתנו הסכום החציוני של כ־30 מיליון שקל להנפקה ציבורית מהווה אינדיקציה מהימנה לקיבולת האמיתית של תיאבון המשקיעים לחברות ביומד בשוק ההון.

חשוב לציין, כי ברוב הנפקות הביומד מוצעת למשקיעים חבילה שכוללת בתוכה מניות ואופציות למניות הניתנות ללא תמורה. מרכיב זה נותן הנחה למשקיעים של כ־15% בממוצע. חלק ניכר מהנפקות שבוצעו בשוק ההון הישראלי לא שימשו כאקזיט עבור בעלי מניות אלא ככלי להשגת מימון להמשך הפעילות של החברה עד לאקזיט.

ממועד השקתו במרץ 2010 נצפה מתאם גבוה בין מדד הביומד למדד ת"א־100. כעיקרון, תעשיית הביומד מתאפיינת בתהליכים ארוכי טווח, והתפתחויות בעלות השלכות אמיתיות על שווי החברות מתרחשות אחת לכמה חודשים במקרה הטוב. לכן לכאורה היינו מצפים לקבל קורלציה נמוכה יותר בין המדדים. עם זאת, לא ניתן עדיין לקבוע מסמרות בסוגיה זו, לאור העובדה כי המדד הושק לפני כמה חודשים בלבד.

בעת תמחור חברות ביומד יש לשים לב לכמה כללי זהירות: יש להיזהר ממתן אינדיקציה לשווי חברה שיוצאת להנפקה על סמך עסקאות מיזוגים ורכישות (M&A) שבוצעו בקרב חברות אחרות בתחום. בניגוד להנפקה, השחקנים במגרש ה־M&A הנם חברות פארמה או ציוד רפואי גדולות שמזהות בחברות המטרה היבטים סינרגטיים שיש להם השפעה מהותית על שווי חברה.

לא מעט פעמים המשקיעים מסתמכים על שווי חברה הנגזר מגיוסים היסטוריים. יש לזכור שפרמטר זה יכול להוות אינדיקציה לשווי רק אם מדובר בגיוס שהשתתפו בו משקיעים חדשים, דהיינו לא מדובר בגיוס פנימי, ואם סכום הכסף שגויס היה מספיק גדול. יש לשים לב לעיוותים אשר יכולים להיווצר בתמחור חברות ביומד הנמצאות בשלבי חיים התחלתיים. חברות אלו מציגות מרכיב גדול של חלום ופחות שמות דגש על ההיתכנות הטכנולוגית והעסקית של המוצר.

אורי רובין הנו מנכ"ל גיזה זינגר אבן שוק הון. סבינה פודבל היא מנג'רית בחברה. סייעה באיסוף הנתונים: מיטל הלר, אנליסטית בחברה