עידן יאול, תמיר פישמן: "אג"ח מחייב ראש פתוח, סקרן, לחקור, ללמוד. בקיצור, אני חופר"

עידן יאול, תמיר פישמן

מנהל את קרן פישמן שקלים 

יאול (34) תמיד ידע שהוא רוצה לנהל השקעות ("זה מתאים לפרמטרים מסוימים באופי שלי. בשוק ההון אתה נמדד בהיקפי זמן קצרים, יש לך פידבקים מהירים. זה מתאים לזה שקשה לי לדחות סיפוקים"). תוך כדי לימודי מינהל עסקים עם התמחות במימון עבד בבנק הספנות, ולאחר מכן עבר לסיגמא ("דן גלאי לימד אותי כל מה שאני יודע"). ב־2006 עבר לכלל פיננסים וניהל שם קרנות, עד שבסוף 2008 ניהל את כל תחום אג"ח החברות בקרנות הנאמנות של החברה. לפני שנתיים עבר לתמיר פישמן ומאז הוא מנהל את הקרן ("תחום האג"ח מחייב ראש פתוח, סקרן, לחקור, ללמוד, לבדוק ולחשוב. בקיצור, אני חופר").

האסטרטגיה שלי:

"הדבר הראשון שאני עושה הוא לגבש תרחיש מאקרו־כלכלי, אני מסתכל על מגמות ותהליכים בשוק האג"ח בעולם, ולאחר מכן מנתח את אותן מגמות בישראל, מה מקביל ומה שונה. אני מנסה לגבש כמה תרחישים ובודק איזה נייר ייתן לי את התשואה הגבוהה ביותר באיזה תרחיש, איזה חלק עשוי להיפגע ואיזה חלק עלול להיות תנודתי. מכאן אני מגיע למבנה קרן עם התשואה הפוטנציאלית הכי אטרקטיבית שאני יכול.

"השאיפה שלנו היתה לייצר קרן שתיתן תשואה עודפת בסטיית תקן נמוכה. זו לא קרן של הרפתקנים. באופן כללי, כשהריבית נמוכה תמיד אפשר לקחת את האג"ח הארוכה ביותר, שתיתן הרבה יותר מהאג"ח הקצרה. הבעיה היא שהאג"ח הארוכה יותר תנודתית, כל שינוי בתרחיש המאקרו יכול להשפיע עליה באגרסיביות. תנודתיות משפיעה על חוויית הלקוח, זה לא מתאים לכל אחד.

"יכול להיות שנגבש תרחיש מאקרו־כלכלי שבסופו של דבר יהיה שגוי. אם ננקוט גישה מאוד קיצונית ואגרסיבית, כאילו לנו יש מונופול על החוכמה, נחטא לתפקידנו. אתה לא יכול לדייק ב־100% מהזמן בתרחישים שאתה בונה, זה בלתי אפשרי. אם אתה לוקח פינה יותר מדי משמעותית, אתה יכול להיפגע ולהסב נזק משמעותי למשקיעים, שלא תמיד אפשר להתאושש ממנו. אני כל הזמן חושב מה יקרה אם התרחיש שאנחנו חושבים עליו לא יתקיים, אני יוצר מנגנוני הגנה.

"בקרן שלי אני נוגע באג"ח קונצרניות, אבל המהות היא אג"ח ממשלתיות. קונצרניות הן משהו אחר מבחינה תפיסתית. נכון שאג"ח קונצרנית שקלית צמודה מתנהגת כמעט כמו אג"ח ממשלתית, אבל נוספים סיכונים אחרים, כאלה שאנחנו רוצים להמעיט בהם כמה שאפשר".

מה הלאה

"תפיסת המאקרו שלנו היום שונה במידה מסוימת מהתפיסה שהיתה לנו בתחילת השנה. היינו בתפיסה של צמיחה מאוד חזקה וגבוהה, יחד עם העלאת ריבית מאוד מהירה, ולכן באמצע פברואר קצת קיצרנו את המח"מ (משך חיים ממוצע) בתיקים אחרי שהיינו מאוד אגרסיבים. היום אנחנו במח"מ של 3.5 שנים.

"קצב הצמיחה העולמי יהיה נמוך מהצפוי. הכלכלה העולמית סובלת מחוסר איזון משמעותי: מדינות מזרח אסיה צומחות מהר, אבל העולם המפותח צומח לאט. אני מעריך שהסכנה של משברי חוב ממשלתיים תמשיך להאט את קצב הצמיחה הגלובלי בשנים הקרובות, וזה יוביל לריבית נמוכה לאורך זמן ארוך יותר.

"למרות זאת, עכשיו אנחנו כן מאריכים את המח"מ, ויש לזה סיבה. בניתוח של מבנה עקום התשואות השקלי הממשלתי, המקום הכי מענין זה אג"ח ל־5 שנים. העקום מאוד תלול וקמור, וכרגע מספיק לנו לקנות אג"ח ל־5 שנים, שנותנות תשואה עודפת משמעותית. עודף התשואה שנותנות אג"ח ל־10 שנים לעומת אג"ח ל־5 שנים נמוך יחסית, אני חושב שהסיכון לא שווה את זה. זה פיצוי נמוך לתנודתיות גבוהה".

ההמלצות שלי:

1. חבס 3

איגרת חוב שקלית צמודה בעלת מח"מ (משך חיים ממוצע) של 1.49 שנים, הנסחרת בתשואה לפדיון של 2.77%, המשקפת מרווח של 3.27% מעל אג"ח ממשלתית לאותה תקופה. מבט מהיר על מאזן החברה יכול להרתיע את המשקיעים, אך אם מתחשבים ביתרת העודף התזרימי שיוכר במהלך 2010, יעלה יחס ההון העצמי למאזן של החברה מ־11% היום ל־30% בשנה הבאה. אנו מאמינים כי בראייה קדימה נבחין בשינוי בתמהיל ההכנסות של החברה וכפועל יוצא בירידת רמת הסיכון בה.

2. ברימאג

איגרת החוב של יבואנית ומפיצת מכשירי החשמל זכתה לדירוג A, והיא נסחרת בתשואה לפדיון של 6.07%, המשקפת מרווח של 2.7% מעל אג"ח ממשלתית לאותו מח"מ - 3.56 שנים. לברימאג מותגים חזקים וכ־400 נקודות הפצה, והיא חברה רווחית וצומחת לאורך שנים. האג"ח מומלצת לאור תחום פעילות החברה, שנחשב בעל סיכון נמוך (הצריכה הפרטית בישראל חזקה מאוד), ולצורך גיוון התיק (לשם שינוי, זו אינה חברת נדל"ן או חברת אחזקות).