רן אליהו, אפסילון: "קרה לי פעם שהתאהבתי בקונספציה, אבל אני משתדל לצמצם את זה"

רן אליהו, אפסילון

מנהל קרן אפסילון אג"ח פרימיום

 

אליהו (36) התגלגל לשוק ההון די במקרה ("למדתי בכלל מזרח תיכון"). לפני התואר הראשון ובמהלכו עבד במשרד הביטחון, אך לאחר שלא קיבל את התפקיד שרצה החליט לעשות שינוי קריירה ופנה ללימודי מינהל עסקים ("ידעתי שזה יקרה מתישהו, אבל זה הקדים"). לאחר הלימודים התמחה בחברה קטנה בירושלים, אפקטיב, ועבד בבנק אוצר החייל כיועץ בסניף. משם הגיע לאפסילון.

האסטרטגיה שלי

"כשהשקנו את הקרן בתחילת 2009 היתה תקופה של תשואות גבוהות מאוד באג"ח הקונצרניות, וכל אג"ח שקנינו בחנו את יכולת ההחזר של החברה באופן פרטני. זו בדיקה שונה לגמרי מבדיקה של מניה. אותי לא מעניין השווי של החברה, מבחינתי שתהיה שווה שקל. כשקנינו אג"ח לא הסתכלנו על תסריט של הסדר, לא בדקנו כמה החברה תהיה שווה בפירוק. ידענו שבמצב כזה יש סיכון משפטי ולא רצינו להיכנס לשם. האג"ח של אפריקה ישראל למשל - בשנייה שהם הודיעו שהם נכנסים להסדר חוב מכרנו את כל האחזקות שלנו, שהיו כ־2% מהקרן. כשאנחנו מריחים צרות אנחנו לא רוצים להיות שם. אנחנו יודעים לנהל השקעות, לא לטעון בבית משפט.

"בבחינת אלטרנטיבות השקעה אנחנו משווים את החברה המסוימת למתחרות שלה בשוק, בודקים תסריטים לסקטור שבו היא נמצאת. יכולת ההתאוששות של אפריקה ישראל, למשל, תלויה מאוד במחיר הנפט כי היא מושקעת ברוסיה. אם הנפט יחזור ל־100 דולר לחבית החיים של לבייב יהיו יפים יותר.

"גם בחירת הפרסונה היא חלק מהסיפור. כשמדובר בחברה שמהווה אחוז קטן מכלל הנכסים של בעל הבית, סביר יותר שהוא יתמוך בה. אפריקה ישראל, למשל, היא הבייבי של לבייב - אבל זה כל מה שיש לו, הוא לא יכול להביא ממקום אחר, ואף אחד לא יודע כמה שווים עסקי היהלומים שלו. רוזבאד, למשל, מהווה חלק קטן מהעסקים של שרגא בירן ודודי ויסמן, והשקענו בה כי ידענו שהם לא ירצו לשרוף את המוניטין שלהם בגללה.

"אחת התכונות הכי חשובות למנהל השקעות טוב היא לשים את הרגש והאגו בצד. כל הזמן צריך לשאול את עצמך אם אתה טועה, ולדעת להודות בטעות אם היא מתרחשת. השוק יותר חכם ממך, ואם משהו קורה יש לו הסבר - ותפקידך למצוא את ההסבר הזה. יש מקרים שאני יודע שעשיתי הכל נכון, אבל פתאום נכנס למשוואה נתון שלא יכולתי לצפות. אי אפשר לומר שלא קרה לי שהתאהבתי בקונספציה, אבל אני משתדל לצמצם את זה. מילא שזה קורה לשבוע־שבועיים, הכי חמור זה להיתקע בפוזיציה לשנה".

מה הלאה

"יש חברות שבדקנו והגענו למסקנה שיעמדו בחוב שלהן. יש בזה סיכון, אבל אנחנו מאמינים שהן ישלמו. היום אני חושב שהריבית תעלה בקצב הרבה יותר אטי מאשר בתחילת השנה. כל זמן שהמדדים יהיו לפי הצפי לא תהיה העלאת ריבית, ולכן הכסף ימשיך לזרום לשווקים, יימשך התיאבון לסיכון.

"הרבה מאוד מאיגרות החוב הגיעו למחירים שכבר לא משקפים את הסיכון שגלום בחברה. בעבר חברה כמו דרבן היתה 10% מהקרן, היום אנחנו מחזיקים חצי מהכמות - המחיר כבר הגיע למצב שהוא משקף את הסיכון האמיתי, זו לא הזדמנות. היום חופרים הרבה יותר עמוק כדי למצוא אג"ח בתשואה גבוהה ולבדוק למה. לפעמים השוק מעניש חברה על זה שהיא פועלת בסקטור או אזור מסוימים.

"כל אחד יכול להגיד 'בוא נלך להסדר חוב', השאלה היא מה יקרה כשהוא יבוא שוב לבקש כסף. אנשים שחיים כל הזמן בשוק כמו תשובה, פישמן והבעלים של קרדן - אלו אנשים שיעשו כל מאמץ לא להגיע להסדר".

ההמלצות שלי

1. אזורים 8

איגרת חוב בעלת משך חיים ממוצע של 4.75 שנים, הנסחרת בתשואה של 7.75%. מאגר הקרקעות לבנייה שבבעלות חברת הנדל"ן למגורים הוותיקה הוא בין שלושת המאגרים הגדולים במדינה, וכולל קרקעות באזורי ביקוש. אנו מעריכים כי בגלל הביקוש לדיור, השקעות שביצעו גופים גדולים בחברה, והעובדה שהיא "נפטרה" מההשקעה הכושלת בלגנא שפעלה בנדל"ן במזרח אירופה - היא תוכל לעמוד בהתחייבותיה. רמת המינוף של החברה תלך ותרד, ויחד איתה גם הסיכון הטמון באג"ח שלה.

2. איזי אנרגיה א'

איגרת חוב בעלת משך חיים ממוצע של שנתיים הנסחרת בתשואה של 11.4%. לחברה רשת תחנות דלק וחנויות נוחות בארה"ב. ניתוח התזרים הראה כי לחברה יכולת החזר טובה, ואף שאינה מדורגת, ביכולתה לעמוד בכל התחייבותיה. כמו כן, לחברה מאגר תחנות דלק בשווי עשרות מיליוני שקלים שאפשר למכור במקרה הצורך, ובעלי השליטה בה הצהירו כי בעת הצורך יזרימו כספים לחברה כדי שתוכל לעמוד בהתחייבותיה. להערכתנו, מדובר בהשקעה מעניינת.