דני ירדני, אלטשולר שחם: "עשיתי את עיקר התשואה באפיקים הכי משעממים"

דני ירדני, אלטשולר שחם

מנהל את קרן אג"ח ללא מניות

ירדני (35) לא ידע מה יעשה כשיהיה גדול ("לא ידעתי מה ללמוד, לא היה לי כיוון"). הוא התגלגל ללימודי מינהל עסקים. לאחר שסיים החל לעבוד באלטשולר שחם כסוחר ("החברה אז היתה יותר קטנה, היום כבר יש פה אנשים שאני לא מכיר"). החל לנהל את קרן האג"ח ללא מניות במרץ 2004 ("אני מקבל פה חופש פעולה, אבל יש לי הרבה אחריות").

האסטרטגיה שלי:

"אני מנהל קרן אג"ח גמישה, ככה שאני יכול לעשות פחות או יותר הכל בתחום האג"ח, אבל חלק גדול מהתשואה העודפת של הקרן על המדד מקורה באג"ח ממשלתיות. אני לא מחפש השקעות סקסיות ומסוכנות. בסופו של דבר האפיקים שנחשבים משעממים הכי טובים. אג"ח ממשלתיות, נשמע משעמם? אג"ח קונצרניות בדירוג גבוה, נשמע משעמם? אג"ח בדירוגים גבוהים, בחו"ל נשמע משעמם? אולי, אבל משם עשיתי את התשואה העודפת. אז נכון, אפשר לצאת להרפתקאות סקסיות, אבל אני לא רוצה להגיע למצב שבשנה אחת אני פצצה ושנה אחר כך אני נופל. הרעיון הוא להיות טובים לאורך שנים.

"ההחלטה המרכזית שאני צריך לקבל היא איפה לשבת על עקום התשואות. שנה אחורה מהיום, כולם דיברו על העלאת ריבית ופחדו לשבת על אג"ח ארוכות, אבל התעלמו מזה שעקום התשואות היה מאוד תלול והתשואות באג"ח הארוכות כבר גילמו העלאות ריבית משמעותיות. ובאמת, כשהעלו ריבית, העקום השתטח - בחלק הקצר התשואות עלו ובארוך ירדו. מי שישב על אג"ח ארוכות הרוויח. אנשים הסכימו לשלם ביוקר על הפחד. אני לא פחדתי, ובאמת הרווח העודף שלנו הוא מאג"ח ממשלתיות. זה מה שאני יודע לעשות טוב.

"דוגמה טובה היא היציאה שלנו לחו"ל. אנחנו מאוד מאמינים בברזיל למשל, אז אנחנו מוציאים כסף לאג"ח ממשלתיות שם. יש שונות גדולה מאוד בין מדינה למדינה, מי שישב על אג"ח של יוון, למשל, לא היה לו נעים. אני יושב וקורא ומנתח, מקבל סקירות, רואה מגמות. ברזיל היתה מדינת עולם שלישי, ולאט לאט היא מצטרפת לעולם המערבי. הריביות שם מאוד גבוהות ביחס לישראל, ולכן היא מאוד אטרקטיבית.

"הרבה מנהלים מתחרים לא מעזים לצאת. ב־2005, אז ניתן אור ירוק לצאת לחו"ל, היינו הראשונים לעשות את זה. מכיוון שאנחנו כבר יותר מ־4 שנים בשוק הזה, יש לנו ערך מוסף. אנחנו יודעים איך לעבוד ולמנוע מצב שבו עובדים עלינו בציטוטים של אג"ח זרות - נכווינו בהתחלה ולמדנו לקחים. גילינו שכשאנחנו רוצים לקנות נייר זר, הטעות הכי גדולה היא לפנות לכמה ברוקרים ולבקש ציטוטים. זו יריה ברגל, כמו שרפה בשדה קוצים המחיר ישר עולה. כיום אנחנו עובדים דרך הבנקים שלא מרוויחים עלינו, ומכירים את השוק הזר ברמה גבוהה.

"באג"ח קונצרניות ברור שיש חברות שלא ניגע בהן. זה מאוד מאוד שונה מחברה לחברה. אנחנו מסתכלים על הרקורד של בעל השליטה, מי הבנאדם, אם הוא עומד מאחורי המילה שלו ולא יגיד בעוד כמה חודשים 'אין לי כסף'. אני תמיד נפגש עם בעל השליטה לפני שאני קונה, מדובר בדרך כלל בהיכרויות של שנים".

מה הלאה:

"היום המרווחים של האג"ח הקונצרניות בחו"ל יותר עסיסיים, ולכן אנחנו מחפשים אותן. אג"ח של בנקים בחו"ל נסחרות עם מרווח של יותר מ־2% מהאג"ח הממשלתיות, כשבארץ מדובר על מרווח של 1%–1.5% לעומת אג"ח ממשלתיות. אז נכון, אם אלך לקנות אג"ח של ג'יי.פי מורגן, גם אם ארצה מאוד, כנראה לא אצליח להיפגש עם המנכ"ל, אבל שם בניגוד לארץ רמות החוב מסודרות בצורה יותר ברורה, זה לא חתול בשק.

"הדבר העיקרי שעליו אני מסתכל היום הוא אג"ח ממשלתיות. כרגע הציפיות האינפלציוניות עומדות על 2.8%-2.9%, ולי זה נראה מוגזם. בעשור האחרון האינפלציה עמדה על 2% בארצות הברית ובאירופה, ואני לא מצליח לראות מאיפה תבוא האינפלציה הגבוהה שצופים. לכן אנחנו מנתבים יותר כספים מהחלק הצמוד לשקלי. אם בעבר החזקנו אג"ח צמודות, היום אנחנו מחזיקים שקליות.

"לב העניין הוא ללכת נגד השוק - אתה צריך ללכת עם האני מאמין שלך ולא עם מה שהשוק אומר. אם היינו הולכים עם השוק, אז היינו הולכים לקצרות, ועובדה שאנחנו לא שם".

ההמלצות שלי:

1. JPM 7.25% 2.2018

אג"ח דולרית של ג'יי.פי מורגן צ'ייס, הנסחרת בתשואה לפדיון של 4.92% ומח"מ של 5.95 שנים. האיגרת, שתיפרע בפברואר 2018, מדורגת A פלוס (גבוה יותר מהדירוג של מדינת ישראל). היא נסחרת במרווח של 2.1% מעל העקום הממשלתי בארצות הברית, בשעה שאג"ח של בנקים בארץ לטווחי זמן דומים, שלהן דירוג נמוך יותר מאשר דירוגה של י שראל, נסחרות במרווחים של כ־1% מעל העקום הממשלתי - כך שלמעשה זו אג"ח בסיכון נמוך יותר (בגלל הדירוג הגבוה) שלה גם מרווח גבוה יותר.

2. חלל תקשורת סדרה י'

זו איגרת חוב צמודה למדד, הנסחרת בתשואה ריאלית לפדיון של 4.23% ומח"מ (משך חיים ממוצע) של 4.54 שנים. חלל תקשורת נמצאת בשליטת קבוצת יורוקום. האיגרת הזו מגובה בשעבוד קבוע ושוטף, ראשון בדרגה, על הלוויין עמוס 4, פוליסת הביטוח שלו והתקבולים מהסכמי השירות שיינתנו ממנו (למעט חלק המדינה, שתממן 75% מהקמת הלוויין). זו האיגרת היחידה של החברה שיש לה שעבוד ראשון על אחד הלוויינים, ולכן אף על פי שהיא אינה מדורגת, הסיכון בה נמוך יחסית.