מגדל, מאחורייך: נדל"ניסטית ושמה כלל ביטוח

כששואלים את אנשי הנדל"ן המניב בשוק מיהי חברת הביטוח שמנהלת אופרציית נדל"ן שלא היתה מביישת חברת נדל"ן מן המניין, התשובה נשלפת מן המותן במהירות - חברת הביטוח מגדל, שבשליטת ענקית הביטוח האיטלקית ג'נרלי.

אלא שבכל פעם שמכתירים את מגדל בכתר היוקרתי הזה, אמיר שוסטק, מנהל תחום הנדל"ן של כלל ביטוח, זע בכיסאו באי־נוחות. עם תיק נדל"ן בשווי של 2.25 מיליארד שקל, נדמה כי לכלל ביטוח אין במה להתבייש. לשם השוואה, חברת הנדל"ן המניב הגדולה בארץ, בריטיש ישראל, מנהלת נכסים בשווי 7.5 מיליארד שקל, ופורטפוליו הנכסים של חברת הנדל"ן המניב הגדולה, אמות שבשליטת נתן חץ, מסתכם ב־4.3 מיליארד שקל.

בהשוואה זו יש גם להביא בחשבון את העובדה שבשונה מחברות הנדל"ן, חברות הביטוח לא יכולות לקחת הלוואות (מינוף) לטובת רכישת הנכסים. או במילים אחרות: 100% מהתיק שלהן בנויים על כספי עמיתים ועל כספי הנוסטרו (תיק ההשקעות העצמי של החברה) במזומן. במקרה של כלל, 1.26 מיליארד שקל מתיק הנדל"ן מיוחסים לכספי העמיתים, וכל השאר - לכספי תיק ההשקעות העצמי של חברת הביטוח.

תיק הנדל"ן של כלל אינו הגדול בענף - היקף התיק של המתחרה מגדל כפול משלה. בשנים האחרונות רכשה מגדל אחזקות נדל"ן בקצב אגרסיבי, עד כי היא מנהלת היום תיק ובו נכסי נדל"ן בהיקף של כ־5 מיליארד שקל, כולם באחזקה ישירה (ולא דרך קרנות השקעה). אבל מה שלא רבים יודעים הוא שכלל היתה החברה הראשונה שעלתה על האפשרות לרכוש עבור כספי העמיתים אחזקות בנדל"ן כאפיק השקעה אלטרנטיבי לניירות ערך. היה זה בשנת 1997, עת רכשה חברת הביטוח שבשליטת קבוצת אי.די.בי בניין בחיפה, המושכר היום לדיור ממשלתי בחוזה שצפוי לפקוע רק בשנת 2023.

אך, כידוע, בהשקעות לא רק הגודל קובע. אמנם היקף הנכסים בתיק של כלל קטן יותר מהתיק של מגדל, אבל התשואה השנתית שהוא מייצר עבורה גבוהה יותר. לפי נתוני הרבעון הראשון של השנה, תיק הנדל"ן של כלל רושם תשואה של 8% נטו (בניכוי הוצאות התפעול והאחזקה) במונחים שנתיים, לעומת התיק של מגדל שמייצר תשואה של 7.3% במונחים שנתיים.

בבחינת תשואה של נכס נדל"ן יש להתייחס לשני פרמטרים חשובים: הראשון הוא התזרים שהנכס מייצר באמצעות דמי השכירות שמשולמים עליו, פרמטר הקשור באיכות הנכס. הפרמטר השני הוא רמת הסיכון של הנכס. ככל שהנכס נחשב מסוכן יותר מבחינת מיקומו הגיאוגרפי, תמהיל השוכרים שלו ואיכותו אז ריבית ההיוון שלו גבוהה יותר ושוויו נמוך יותר - מה שמייצר לו תשואה גבוהה יותר. רמת הסיכון של הנכס נקבעת במסגרת הערכת שווי שמבצע שמאי, וכאן מתבקשת השאלה: האם השמאים של כלל שמרנים יותר משל מגדל, ומעניקים לנכסיה של הראשונה רמת סיכון גבוהה יותר - ובכך מגדילים את התשואה שהנכס מייצר? נחזור לשאלה הזאת בהמשך.

מעדיפים להחזיק ביותר מ־50% מהנכס

מחלקת הנדל"ן של כלל ביטוח מונה שישה אנשים, המנהלים תיק הכולל אחזקות ב־20 מיזמי נדל"ן (203 אלף מ"ר), מתוכם אחד בחו"ל - בניין הממוקם בלונדון ונרכש בשותפות עם הראל. תיק הנדל"ן של כלל ביטוח מהווה 3.8% מסך נכסיה המנוהלים, הן עבור העמיתים והן עבור הנוסטרו (תיק ההשקעות האישי של חברת הביטוח). בקבוצה משתדלים לבצע לפחות עסקה אחת מדי חצי שנה, ומתגאים ב־100% תפוסה בכל הפרויקטים שבאחזקתה.

נכסים מרכזיים בתיק הנדל"ן של כלל ביטוח | צילומים: דימטרו שבצ'ינקו, אוראל כהן, יובל חן, עמית שעל, אורן אגמון

מלבד שיקולים כמו תשואה, מחיר למ"ר ויכולת השבחת הנדל"ן הנרכש, מה שמאפיין את הרכישות של כלל ביטוח בשנים האחרונות הוא בחירה בקומות גבוהות וכן אחזקה של לפחות 50% בנכס עם העדפה לבעלות מלאה.

את הבניינים שהיא מאתרת נוהגת כלל ביטוח להציע בראש ובראשונה לעמיתים שלה, וזאת על ידי פנייה לוועדות ההשקעה של ביטוחי המנהלים, קופות הגמל וקרנות הפנסיה שבבעלותה. לאחר שוועדות ההשקעה בוחרות כמה ברצונן להשקיע, ההצעה עוברת לוועדת הנוסטרו של כלל שמחליטה אם לרכוש חלק מהנדל"ן שאותר. במגדל לעומת זאת אין שותפויות - רוב הנכסים נמצאים או בבעלות מלאה של העמיתים או בבעלות מלאה של הנוסטרו. כך, למשל, תיק הנוסטרו של מגדל מחזיק בקניון רמת אביב (27%) בשותפות עם מליסרון, בעוד שמגדלי זיו ברמת החי"ל בתל אביב הם בבעלות מלאה של העמיתים.

נכסים נוספים | צילומים: דימטרו שבצ'ינקו, אוראל כהן, יובל חן, עמית שעל, אורן אגמון

דוגמה לחלוקת הנכסים האיכותיים בין הנוסטרו של כלל לבין העמיתים מוצאת את ביטויה בין היתר באחזקה בבית רובינשטיין בתל אביב, שם גם שוכנים חלק ממשרדי קבוצת כלל. היקף החלק שמיוחס לעמיתים (ביטוחי מנהלים) עומד על 58% ושוויו בספרים הוא כ־45 מיליון שקל. חלקו של הנוסטרו בבניין עומד על 42% ושוויו 32.6 מיליון שקל. גם במגדל שער העיר שברמת גן, רוב ההשקעה (83%) נעשתה עבור כספי העמיתים - ביטוחי המנהלים - כששווי האחזקה מסתכם ב־38.1 מיליון שקל לעומת שווי אחזקות הנוסטרו שעומדות על 7.6 מיליון שקל.

מבט על תיק הנדל"ן של כלל מעלה כי אחד הנכסים האיכותיים שברשותה הוא בית הורד שבגבעתיים, שאחד מדייריו הוא חברת הביטוח הפניקס. כלל ביטוח מחזיקה ב־43% מהנכס עבור ביטוחי המנהלים, ושאר ה־57% מוחזקים בידי הנוסטרו. שווי החלק של העמיתים עומד על כ־45 מיליון שקל, ואילו השווי של הנוסטרו עומד על 60 מיליון שקל.

מהרכישות האחרונות שביצעה כלל עולה כי אזור רמת החי"ל מסומן כמועדף עליה. מלבד בניין המשטרה שברחוב ראול ולנברג כלל גם מחזיקה בבית ביגבנד שברחוב הברזל, שאותו רכשה ב־2008 תמורת 107 מיליון שקל מחברת א. דורי. מדובר בפרויקט שנבנה עבור המטה הישראלי של חברת ההייטק ביגבנד נטוורקס, שחתמה על חוזה שכירות בו של עשר שנים. דמי השכירות השנתיים בפרויקט עומדים על 9.1 מיליון שקל, כאשר מדי חמש שנים הם עולים ב־7.5%.

עסקה נוספת שבוצעה במתחם רמת החי"ל היא רכישת בית מקאן אריקסון מידי ראול פארמונט נכסים תמורת 140 מיליון שקל. מדובר בבניין בן שמונה קומות, שמושכר במלואו למקאן עד יולי 2016 תמורת שכר דירה שנתי של 11.5 מיליון שקל, המשקף לנכס תשואה שנתית של 8%. למקאן זכות הארכה של החוזה עד יולי 2023. 50% מתוך הבניין מוחזקים על ידי ביטוחי המנהלים של כלל, 30% על ידי הנוסטרו ו־20% על ידי כספי ביטוחי הפנסיה.

מנהל ההשקעות של כלל רועי יקיר אמר ל"כלכליסט" עם השלמת רכישת בניין מקאן כי מחירי השכירות ברמת החי"ל נמוכים בכ־25% לפחות מאלו שבמרכז תל אביב ורמת גן. יקיר הסביר כי הביקוש לנכסים הללו נמצא במגמת עלייה, לאור צמצום ההיצע באזור, ההשקעה בתשתיות ופתיחתו של בית החולים אסותא. לדבריו, כל העסקאות האחרונות של כלל היו רכישות של בניינים חדשים עם שוכרים לתקופות ארוכות, המבטיחים תשואה גבוהה לאורך זמן.

אי.סי.איי - הבניין הישן בתיק, תשואה של 8.4%

אחד הפרמטרים שנבדקים בעת רכישת נכס מניב הוא איכותו של הנכס מבחינת גילו ומצבו התחזוקתי, והבניינים אף מקבלים דירוג בהתאם לפרמטרים אלו. אחד הנכסים היותר ישנים בתיק של כלל ביטוח הוא בניין אי.סי.איי.

בספטמבר 2008, בפתחו של משבר כלל עולמי, החליטה כלל לרכוש מחברת ההייטק אי.סי.איי את הבניין שבו שכנו משרדיה בקריית מטלון בפתח תקווה תמורת 150 מיליון שקל. אי.סי.איי התחייבה לשלם שכירות לתקופה של 15 שנה בעסקה המשקפת מחיר של כ־6,000 שקל למ"ר, ותשואה שנתית של 9%.

למרות המציאות הקשה ששררה בשוק ההון באותה תקופה (ואולי דווקא בגללה), רכישת בניין אי.סי.איי היתה הרכישה הרביעית של כלל בתקופה של חצי שנה בלבד, כחלק ממטרה אסטרטגית להגדיל את רכיב הנדל"ן בתיק.

לצד רכישת המבנה הישן ביותר, ישנה גם רכישה מאתגרת במיוחד של כלל - בניין אקרשטיין בהרצליה פיתוח בינואר 2006. כלל שילמה אז תמורת הנכס, שהיה במצב שלד בלבד, 31 מיליון דולר. היום כולל הבניין 11 קומות, מהן תשע קומות משרדים וקומת מסחר. אחד השוכרים הבולטים במבנה הוא חברת אמפל שבשליטת יוסי מימן.

העסקה שזכורה בכלל ככזו שסביבה היתה תחרות גדולה במיוחד היתה בפברואר 2008 - רכישת מחצית מזכויותיה של חברת קרדן נדל"ן בבית קרדן ברחוב מנחם בגין בתל אביב. מי שבסופו של זכתה בעסקה היתה המתחרה מגדל, שרכשה את הבניין תמורת כ־120 מיליון שקל. כלל הפסידה את העסקה בגלל פער של 1,000 דולר למ"ר בין המחיר שהיא הציעה - 2,000 דולר למ"ר - למחיר שהציעה מגדל.

"אנחנו לא חושבים כמו יזמי נדל"ן"

לאחר סקירת הנכסים המרכזיים המרכיבים את תיק הנדל"ן של כלל אפשר לחזור לשאלה: כיצד התשואה שמניב תיק זה גבוהה מהתשואה שמייצר תיק הנדל"ן של מגדל? שלמה גוטמן, המרכז את תחום הנדל"ן במגדל, מסביר כי בעת בחינת התשואה של הנכס יש גם להביא בחשבון את הפוטנציאל העתידי שלו. כדי להמחיש את דבריו הוא נותן כדוגמה את בית ברקוביץ' שבבעלותה של מגדל, המניב תשואה יחסית נמוכה.

בשנת 2004 רכשה מגדל את השטח שעליו בנוי היום בית ברקוביץ' הקרוי גם מגדל המוזיאון. בניית המגדל החלה ממש רגע לפני פרוץ משבר הנדל"ן בישראל, כשמחירי השכירות של שטחי המשרדים צנחו. "יזם רגיל לא היה מוכן להשכיר משרדים במחירים ששררו אז בשוק, והיה מעדיף לחכות שהשוק יתאושש", אומר גוטמן. "אבל אנחנו לא חושבים כמו יזמים, אלא כמי שאחראים לייצר תשואה לעמיתים שלנו. לא רצינו להמר מתי מחירי השכירות יעלו ובינתיים להשאיר את העמיתים שלנו ללא תזרים. כמובן שאותם שוכרים לא היו פראיירים, והם חתמו איתנו על חוזי שכירות ארוכי טווח של חמש שנים עם דמי השכירות הנמוכים. אני חייב להודות שאחד השיקולים שאז העלינו היה האם נכס ריק ימשוך שוכרים. באותה נקודת זמן הבחירה להשכיר במחירים הנמוכים היתה הההחלטה הנכונה", הוא מוסיף.

ואמנם, עם השוכרים של מגדל המוזיאון היום נמנים משרד יחסי הציבור של רני רהב, חברת בואינג, משרדי מרטין לוקהרד, בית ההשקעות מיטב, משרד עורכי הדין שיבולת ושגרירות יפן. כיום רושמת מגדל תשואה של 7.1% בלבד על הנכס וזאת בשל מחירי השכירות הנמוכים שהשוכרים משלמים היום. אולם, לאור עליית המחירים בשוק בתקופה האחרונה, מגדל המוזיאון מהווה נכס המגלם פוטנציאל גבוה לעליית ערך, שתגולם בעתיד - עם פתיחת החוזים מול השוכרים כבר בתקופה הקרובה - גם בתשואה.

במגדל משערכים באופן פחות שמרני?

אלא שלהבדיל ממגדל המוזיאון, הסבר זה לא כל כך מתאים לנכסים אחרים המצויים בתיק הנדל"ן של מגדל, ובהם בניין סלקום שבנתניה, שהתשואה השנתית בגינו עומדת על 6.9% בלבד. מומחה לנדל"ן אמר ל"כלכליסט" כי "ניתן היה לשערך נכס מסוג בניין סלקום בתשואה של 7.5% לפחות, וזאת מהסיבה שחברת הסלולר חתמה מול מגדל על חוזה המחייב אותה לשבע שנים". אותו מומחה טען כי "קשה להסביר תשואה כל כך נמוכה, והדבר מעורר תהיה האם במגדל לא משערכים באופן פחות שמרני את הנכסים שלהם".

ניתוח תיק הנכסים של כלל מעלה נקודה מעניינת נוספת, מלבד התשואה הגבוהה. מתברר כי למרות הפורטפוליו המצומצם שלה, כלל הצליחה להקדים את מגדל לא רק ברכישה הראשונה של נכס נדל"ן, אלא גם ביציאה לחו"ל.

במאי 2009 ביקשה כלל ביטוח לנצל את המחירים האטרקטיביים ששררו בשוק הנדל"ן באנגליה, ובשותפות עם חברת הביטוח הראל רכשה בניין משרדים באזור הולברון שבלב לונדון. הבניין, הממוקם בסמוך לבית המשפט העליון, נרכש תמורת 40 מיליון ליש"ט בעסקה המשקפת תשואה שנתית נטו של 7.5%. את הבניין משכירות כלל והראל לממשלת בריטניה לתקופה של 16 שנה, כאשר דמי השכירות עומדים על 3 מיליון ליש"ט לשנה ומתעדכנים מדי חמש שנים.

מדוע במגדל מתמהמהים עם היציאה לחו"ל? על כך משיב עומר קרייזל, מנהל כספי העמיתים במגדל: "אנחנו שחקנים מאוד דומיננטים בשוק המקומי, אבל אי אפשר להגיד שלמגדל אין חשיפה לחו"ל, כי רוב האחזקה המנייתית שלנו היא של חברות בחו"ל. מתודולגיית ההשקעה שלנו היא טופ דאון, כלומר אנחנו מבצעים שקלול של סיכון סיכוי ולא רודפים אחרי אופנות. זה לא שלא שקלנו בעבר להשקיע בנדל"ן בחו"ל. פנו אלינו לפני המשבר בהצעה להשקיע במזרח אירופה, אבל החלטנו שלא לעשות זאת. אנחנו קשובים לרחשי הסביבה, ואני מאמין שבעתיד נגיע גם לחו"ל. נכון להיום, אנחנו עדיין במשבר פיננסי, וזה שלא נכנסנו עד היום לחו"ל לא גורם לנו להרגיש שפספסנו, גם אם נשלם בעתיד קצת יותר. נכון להיום, אנחנו כבר בוחנים השקעות פוטנציאליות באירופה ובארה"ב.