ראיון "כלכליסט": המפקח על מנהלי הקרנות ברשות ני"ע: "כשמתחרים מתקשרים אליי להלשין זו תחרות במיטבה"

"אחד הדברים היותר אהובים עליי הוא לפתור בעיות תחת אילוצים", כך אומר האיש החזק ברשות ניירות ערך בכל הנוגע לפיקוח על מנהלי קרנות נאמנות ותעודות סל, דודו לביא, בראיון מקיף ראשון לכלי תקשורת. אין ספק שחיבתו של לביא לפתרון בעיות מורכבות משרתת אותו היטב בתפקידו הנוכחי - מנהל מחלקת השקעות ברשות. מלבד זאת, לביא מופקד על רישוי ופיקוח על יועצי השקעות, מנהלי תיקים ומשווקים.

"בתחום תיווך ההשקעות", מודה לביא, "מושג המפתח הוא פוטנציאל לניגוד עניינים. מה שאני אוהב לעשות הוא לפתור קונפליקטים שנובעים ממבנה הבעלות. במובן זה לא חסרה לי תעסוקה". את תפקידו הוא מגדיר באופן חד וברור: "שמירה על ענייני הציבור המשקיע בניירות ערך". לדבריו, "המשימה הקלאסית שלי היא שכלול הפיקוח והאכיפה באמצעות הגברת השקיפות. אי אפשר להמעיט בערך המוסף שהציבור מקבל ברגע שהשחקנים בשוק יודעים שכל פרט רלבנטי נמצא באוויר - כך שמי שצריך יוכל לעבד אותו, לעכל אותו ולהפיץ אותו. חובת הדיווח שמכתיבה הרשות מתייחסת לכל פרט שחשוב למשקיע".

השאלה היא האם הציבור הרחב בכלל מודע לכך.

"למרבה הצער, המשקיע הישראלי - ואני מדבר בהכללה - מתאפיין ברמה נמוכה מאוד של ידע פיננסי. לכן הדיווחים מופנים ליועצים בבנק". תוצר לוואי משעשע של השקיפות הזו היא ריגול תעשייתי. "גופים מתחרים (שקוראים את הדיווחים - ר"ב) מתקשרים להלשין זה על זה. התחרות עובדת במיטבה".

"אפקטיביות ומידתיות"

מה דעתך על רמת יועצי ההשקעות בבנקים?

"היא גבוהה לאין שיעור לעומת רמתם לפני רפורמת בכר. עדיין לא הגענו אל המנוחה והנחלה, והרשות תחמיר את המבחנים ותהליך ההתמחות".

"אני מונחה על ידי שני עקרונות", ממשיך לביא, "אפקטיביות ומידתיות". לדוגמה הוא מציין את יוזמתו - שתקבל תוקף חוקי בפברואר 2011 - להגביל את השימוש בשירותי ברוקראז' בתוך הבית ל־20% מהיקף הברוקראז' של הגוף המפוקח. "אם נחזור אחורה בזמן, נגלה שעד 1994 כלל לא היו מגבלות. כל קרנות הנאמנות ביצעו את הקניות והמכירות שלהן בתוך הבית. מה שגילינו הוא שבאופן מובהק, העמלות ששילמו הקרנות כשהן ביצעו את הברוקראז' בתוך הבית היו גבוהות יחסית.

"ניסינו לחשוב איך אפשר להפחית את העמלות. תחילה קבענו שאם בית השקעות נותן שירותי ברוקראז' גם לקרנות בתוך הבית וגם לקרנות שמחוץ לבית, הוא לא יוכל לגבות מהראשונות עמלות גבוהות יותר. המהלך אמנם הפחית את העמלות אבל לא מספיק".

מדוע?

"מאחר שהיו בתי השקעות שהפעילות שלהם בתוך הבית היתה כל כך דומיננטית עד שהיא הכתיבה את המחיר. עשינו ביקורת מקיפה ומצאנו שהעמלות עדיין לא הגיעו לרמה תחרותית ושהן עדיין משרתות את האינטרסים ואת ההתנהלות העסקית של הגופים הללו. מאחר שההסדר לא סיפק אותנו, החלטנו על צעד נוסף".

"היינו בקונפליקט", משחזר לביא, "התלבטנו כמה רחוק אפשר ללכת. תחילה חשבנו לאסור באופן גורף על ברוקראז' בתוך הבית, אבל בסוף החלטנו להטיל את מגבלת ה־20% - מתוך רצון לאזן בין טובת המשקיעים לטובת הגופים המפוקחים".

כחלק ממגמת השקיפות הציעה הרשות לאותם מוסדיים שבכל זאת רוצים לשמור על 100% מפעילות הברוקראז' בתוך הבית את הדבר הבא: עלויות הקנייה והמכירה לא ישולמו על ידי מחזיקי היחידות בקרן והן יועמסו על דמי הניהול - מה שיהפוך את ההתנהלות לשקופה לחלוטין. מדוע? מאחר שכיום הלקוח רואה את עמלות הקנייה והמכירה רק בדיעבד (בניגוד לדמי הניהול שעליהם הוא יודע מראש). כדי להיות שקופים יותר נקבע בשינוי החקיקתי כי אם רוצים להמשיך לפעול בתוך הבית ב־100%, צריך שהלקוח יידע בדיוק כמה מעמיסים עליו מראש באמצעות דמי הניהול. "זו היתה התשובה שלנו לבתי ההשקעות שטענו שמגבלת 20% הורגת להם את הביזנס", מסביר לביא.

החופש של קופות הגמל

רשות ני"ע מפקחת על קרנות הנאמנות ותעודות הסל, ואילו המפקח על הביטוח מפקח על החיסכון ארוך הטווח, קופות הגמל וקרנות הפנסיה. הפיצול בקרב רשויות הפיקוח יוצר אנומליה שמצאה את ביטויה גם בחוק הברוקראז'. אמנם המפקח על הביטוח העביר הוראת חוק דומה לקופות הגמל, באופן שמגביל את השימוש שלהן בשירותי ברוקראז' בתוך הבית ל־20%, אלא שהוא, בניגוד לרשות ני"ע, התיר לקופות הגמל לשקלל גם פרמטרים איכותיים במכרז לבחירת הגוף החיצוני שיספק להם את שירותי הברוקראז'.

לעומת זאת, החוק של רשות ני"ע מחייב את קרנות הנאמנות לבחור רק בשירותי הברוקראז' הזולים ביותר, והוא אינו מקנה להן מרחב תמרון לשקלול פרמטרים איכותיים כגון טיב השירות. כך נוצר מצב שממנו חוששים בתי ההשקעות ולפיו הברוקראז' של הקרנות יעבור רובו ככולו לבנקים - היכולים להרשות לעצמם לפעול גם ברמת רווחיות נמוכה עד אפסית. בתי ההשקעות טוענים כי הם מציעים שירותים איכותיים יותר, הכוללים מחקר ואנליזה עבור הגופים המשתמשים בשירותי הברוקראז' שלהם.

מה דעתך על טענת בתי ההשקעות?

"ברגע שאני יוצר קשר בין איכות השירות למחיר, אני בפועל מאפשר לחברות הברוקראז' להעמיס את התשתית התפעולית ואת שירותי האנליזה שלהן על עמלות הברוקראז'. כך שוב נוצר חוסר שקיפות".

ללביא דעה נחרצת בעניין: "אנליזה היא חלק מפעילות הליבה של ניהול ההשקעות. אחת החובות של מנהל הקרן היא לדאוג לכך שהחלטות ההשקעה שלו יהיו מושכלות. אם הוא רוצה שירותי מחקר, שישלם עליהם בעצמו: שיקים לו מחלקת אנליזה ושישית זאת על דמי הניהול ולא בעקיפין על הלקוח דרך שירותי הברוקראז'. הלקוח של קרן הנאמנות צריך לשלם אך ורק דמי ניהול ועמלות קנייה ומכירה. שירותי אנליזה לא צריכים להיות כלולים בעמלות קנייה ומכירה".

אבל גם בבנקים יש פוטנציאל לניגוד עניינים. למשל, בנק יכול מבחינה תיאורטית למנוע מפגש בין היועצים שלו לבין משווקים של קרנות אם אותם משווקים לא יבצעו שירותי ברוקראז' אצל אותו בנק. למה לא להגביל גם את הבנקים במתן שירותי ברוקראז'?

"אין לנו אג'נדה נגד הבנקים. זה עוד שחקן שעוסק בפעילות לגיטימית של מתן שירותי ברוקראז'. עם זאת, אנחנו נדאג לכך שתהליך הבחירה של הגוף שיספק שירותי ברוקראז' ייעשה באופן שאינו מושפע משיקולים זרים. הרי כרשות ני"ע אנו מפקחים גם על יועצי ההשקעות בבנקים, ואנחנו נמצאים בבנקים ומבצעים פיקוח אקטיבי. נוודא שלא ייווצר מצב שבו יועץ לא ימליץ על קרן מסוימת רק כי היא אינה מבצעת שירותי ברוקראז' באותו הבנק".

הקרנות החורגות

רפורמת בכר השאירה בידי הבנקים את חברות ניהול התיקים ואמנם על פי רוב, הם ממליצים ללקוחות שלהם על חברת הניהול של הבית. מדוע לא תכריחו את הבנקים למכור את חברות ניהול התיקים?

"ועדת בכר קבעה שחברות ניהול של הבנקים יכולות לנהל רק כספים של יחידים ולא של מוסדיים. מלבד זאת, היועץ בבנק חייב להציע ללקוח לפחות שלוש אופציות לבחירת מנהל תיקים. לכאורה, ניהול תיקים אינו נופל בהגדרה של נכס פיננסי או נייר ערך, אבל ברור שזו רק סמנטיקה. לכן אנחנו נמצאים בתהליך מול הבנקים שבסופו הטיפול בלקוח שמבקש ניהול תיקים ייעשה עם אותן אמות מידה כמו בייעוץ השקעות.

"למשל, אני אפעל לנטרל את הפוטנציאל לניגוד עניינים שקיים במקרה שבו היועץ בבנק זוכה לתגמול אם הוא הפנה לקוח לחברת הניהול של הבנק. אני אדרוש תהליך מסודר ומתועד של קבלת החלטות, אבדוק עם היועצים למה הם שלחו לקוח פלוני למנהל תיקים שקשור אליהם. החלטה בסדר הגודל של ועדת בכר, שתורה להוציא את ניהול התיקים מידי הבנקים, אי אפשר לשלוף מהשרוול. לדעתי, גם לא צריך ללכת כל כך רחוק".

בתקופה האחרונה נחשפו מקרים לא מעטים של קרנות נאמנות שחרגו ממדיניות ההשקעה שלהן ושקיבלו קנסות מהרשות. נראה שהרשות מגבירה את האכיפה שלה על הגופים המפוקחים.

"לרשות מחלקת מודיעין וחקירות שתפקידה, בין השאר, לאסוף מידע לצורך חקירות. יש לה גם תשתיות שמאפשרות לנטר את הפעילות במסחר, וברשותה כלים נוספים שיודעים לעשות אינטגרציה של פיסות מידע כדי לגלות הפרות וחריגות. נוסף על כך ישנן גם הלשנות.

"לעתים קיימת אינדיקציה לפעילות מניפולטיבית לכאורה שנועדה לקדם את עניינה של קרן אחת על פני קרן אחרת. ניקח לדוגמה קרן כספית שרוצה לשפר את התשואה שלה. בשעה שתיים בצהריים היא קונה מניה, כעבור חצי שעה היא מוכרת אותה, מרוויחה 0.5% וחוזרת לסורה. לנו יש מערכות מתוחכמות שמבצעות סריקה ואיתור של תשואות בלתי סבירות, עד לרמת הפעילות בחשבון יחיד. בעבר, אגב, כדי לגלות דברים כאלה הייתי צריך לבצע ביקורת אקראית ולבקש מבית ההשקעות תדפיס של הפעילות".

אחת התופעות המאפיינות את ענף הקרנות בשנים האחרונות היא תופעת הקרנות הכוכבות. מדובר במגמה של בתי השקעות ליצור קרנות רבות המשקיעות באפיקים שונים. כל קרן מנהלת סכום קטן יחסית, והמטרה היא להבליט בכל תקופה את הקרן שהצליחה להתמקד בשוק שהניב תשואת יתר.

כיצד אתם מתמודדים עם התופעה?

"היועצים בבנקים יודעים שביצועי הקרנות נבחנים לאורך זמן, ושיש לבדוק לא רק את היחס בין התשואה לסיכון אלא גם את היקף נכסי הקרן. זה נכון שמנהלי הקרנות מחזיקים לא פעם בקרן נאמנות לכל מזג אוויר אפשרי, ועובדה שיש בשוק המקומי יותר מ־1,200 קרנות - נתון חריג בקנה מידה עולמי ביחס לגודל השוק. אנחנו בהחלט מתכוונים להתמודד עם התופעה הזו. כבר ברפורמה הגדולה שביצענו ב־2008 אסרנו על מנהלי הקרנות לשנות את מדיניות ההשקעות של הקרן יותר מפעם בשנה. לפני כן שינו את מדיניות הקרן מדי שני וחמישי כדי להתאים אותה לטרנד.

"מלבד זאת, במסגרת תיקון 16 לחוק השקעות משותפות בנאמנות שאנחנו מעבירים ייאסר על מנהל קרן לשנות לחלוטין את מדיניות ההשקעה - למעט במקרים חריגים. לא מיהרנו להעביר את התיקון כי חששנו ממצב שבו קרן שהשקיעה בטרנד מסוים שגווע, תיהפך בעצמה לכבשה שחורה ואז מנהל הקרן לא ירצה להשקיע בה משאבים. כך נוצר פוטנציאל מובהק לניגוד עניינים מצד מנהל הקרן: הוא עלול לנסות 'לדפוק' את הקרן החלשה על חשבון קרן טובה".

אז מה הפתרון?

"מנהל שלא יצליח לנהל לאורך זמן סכום כסף משמעותי דיו בקרן מסוימת, נדרוש ממנה לפרק אותה או למזג אותה לקרן אחרת עם מאפיינים דומים. אנחנו מדברים על קרן שמנהלת פחות מ־4 מיליון שקל. ברור שיש להציב רף גבוה יותר, אבל יש להבין שלאלץ מנהל לסגור קרן זהו מהלך דרסטי, פגיעה בזכות קניינית".

בתקופה האחרונה עלו לכותרות סוגיות של ניגודי עניינים שמקורן בניהול כספי נוסטרו לצד ניהול כספי העמיתים בבתי ההשקעות. האם לא ראוי למנוע נוסטרו פעיל בבתי ההשקעות?

"זה נכון שנוצר ניגוד עניינים פוטנציאלי. אם מישהו מחליט להריץ מניה בכסף האישי שלו, הוא צריך למכור אותה בסופו של דבר, ומי שיקנו אותה יכולים להיות העמיתים. הדרך הנכונה להתמודד עם זה היא באמצעות חומות סיניות. הכל שאלה של איזון. אנחנו חושבים שהפתרון הוא באכיפה של החומות הללו לצד הרתעה. אני רוצה להזכיר את הפרשה של גבי רביד (המנכ"לית לשעבר של פסגות, שהודחה מתפקידה בשל חקירה של הרשות שחשדה כי רביד נתנה הוראה להעניק טובות הנאה ליועצי השקעות בבנקים - ר"ב). החקירה ייצרה כזה זעזוע שגרם לשינוי בדפוסי ההתנהגות של היועצים בבנק. מצד אחד יש פיתוי, אבל מצד שני יש מורא".

אתם מתכוונים לאשר שיווק של קרנות נאמנות זרות. ספר על המהלך.

"כיום מותר לציבור להשקיע בקרנות זרות, אבל אסור להן לשווק את עצמן בארץ. נאפשר רק לקרנות שפועלות תחת הדין האמריקאי או האירופי לפרסם בישראל, נדרוש שהיקף הנכסים המינימלי שלהן יעמוד על 20 מיליארד דולר ושהוותק שלהן יעמוד על חמש שנים לפחות. אני רוצה שרק הקרם דה לה קרם של הקרנות ישווקו את עצמן בישראל. המטרה היא בפירוש להגביר את תחרות עם הקרנות המקומיות".

סוגיה נוספת שעליה אמון לביא נוגעת לחובת ההצבעה של המוסדיים באסיפות הכלליות. המוסדיים חייבים להשתתף באסיפות, אף שאין להם השפעה משמעותית על תוצאות ההצבעה בעסקאות שאינן עסקאות בעלי עניין (שבהן משתתף בעל השליטה).

מדוע דורשים את ההשתתפות?

"המוסדיים חויבו להשתתף בעקבות מסקנות ועדת חמדני שבה ישבתי כחבר. בעולם אידיאלי שבו שמירת עניינם של בעלי מניות המיעוט והנושים היא נר לרגליהם של בעלי השליטה, לא היינו צריכים את חמדני. בפועל, יש לבעלי השליטה כמעט בכל המקרים שליטה מוחלטת באסיפות, למעט בעסקאות בעלי עניין.

"באשר לעסקאות בעלי עניין, כדי שהמנגנון הזה יוכל לעבוד באופן אפקטיבי צריך מיצוי מרבי של מאגר הקולות שאפשר להפעיל. לכל ערך נקוב יש יכולת הכרעה. החובה שהטלנו לא התבססה על השאלה האם ההצבעה מהותית לבעלי היחידות בקרן או בקופה. לפעמים מדובר באחזקות מינוריות ולכן תוצאת ההצבעה לא מעניינת. המטרה היתה רוחבית: לאזן את הכוח העודף של בעל השליטה. כמובן שבעסקאות שאינן עסקאות בעלי עניין אין למוסדיים כוח אמיתי. נתייחס לסוגיה הזו במסגרת תיקון 15 לחוק השקעות משותפות בנאמנות. בתיקון יהיה סעיף שיפטור את המוסדיים מהשתתפות, אם לכולם כמכלול לא תהיה יכולת לנטרל את ההחלטה".