המסלול הסבוך של תשובה

יצחק תשובה מנסה להנפיק בתל אביב את חברת אלעד קנדה אינק - חברה חדשה שהקים לאחרונה - שאליה הוא יצק חלק מנכסי הנדל"ן הפרטיים שהוחזקו על ידי אלעד קנדה, הנמצאת גם היא בבעלותו הפרטית. בשלב זה תשובה רוצה להנפיק 10% מאלעד קנדה אינק, שהונה העצמי מסתכם ב־417 מיליון דולר קנדי. לפי חישוב פשוט, אם תשובה היה מבצע הנפקה רגילה של מניות, לפי שווי המשקף את ההון העצמי של החברה, הוא אמור לגייס סכום של כ־170 מיליון שקל.

אבל תשובה בחר לא לעשות את הדברים בצורה פשוטה, אלא להפך. הוא הכניס להנפקה מנגון של אופציות ושל התחייבויות מצדו לרכוש את האופציות שיונפקו כעת, כך שהחישובים השונים סביב ההנפקה נהפכים למסועפים, וכדי לתמחר את המניות המוצעות היום צריכים להביא בחשבון כמה תרחישים עתידיים.

למעשה, האופציות המוצעות בהנפקה הן מסך עשן שמקשה על תמחור ההנפקה. האופציות שיחולקו במסגת ההנפקה מבטיחות כי בתרחיש שבו מניות החברה ייסחרו בעוד כשלוש שנים במחיר הנמוך מ־700 מיליון דולר, המשקיעים יפוצו עד תקרה מסוימת, ואם החברה תיסחר בשווי גבוה מזה - תינתן להם אפשרות לממש את האופציות ולהגדיל את אחזקתם בחברה במחיר ידוע מראש - 22 שקל למניה. מחיר זה משקף לחברה שווי של 670 מיליון דולר קנדי.

על רקע מסך העשן הזה, תשובה ינסה לגייס כבר היום לפי שווי חברה של 670 מיליון דולר קנדי, כלומר 50% מעל ההון העצמי. וכך, באורח פלא, גדלה התמורה המיידית בהנפקה מכ־170 מיליון שקל ל־275 מיליון שקל. תשובה אמנם מוכן לבטח באופן חלקי את המשקיעים מפני ירידת ערך המניה, אך זו לא הסיבה שבגללה המשקיע משתתף בהנפקה.

דרוש: תרחיש קיצוני במיוחד

המשקיע צריך להביא בחשבון כמה תרחישים. אחד מהם הוא שבשלוש השנים הקרובות החברה אכן תצמח ותרוויח, והונה העצמי יגדל מכ־417 מיליון דולר קנדי היום לכ־670–700 מיליון דולר קנדי בעוד שלוש שנים, והיא תיסחר סביב הונה העצמי. בתרחיש כזה, המשקיע שקונה היום בהנפקה לא רואה אפסייד - שכן הוא שילם מחיר מלא, והאופציות כבר פקעו בלי שהיתה לו כדאיות לממשן.

למעשה, התרחיש היחיד שמצדיק השתתפות בהנפקה הוא כאשר המשקיע סבור שלחברה יש פוטנציאל עסקי גדול כל כך, עד שאין לו בעיה לשלם כבר היום מחיר המשקף הצלחה עסקית שעוד לא התרחשה בפועל. רק בתרחיש קיצוני של התפתחות עסקית גדולה במיוחד הוא גם יוכל ליהנות ממימוש האופציות לפני שהן יפקעו.

בסביבה של אלעד קנדה דוחים את התרחישים האלה, וטוענים כי האופציות המחולקות בחינם הן נכס בעל שווי שיש להביא בחשבון בתמחור ההנפקה.

לא המציאה הגדולה ביותר בשוק

על אף המיתוג הזוהר שהצליח לייצר סביב קבוצת אלעד הפרטית שבבעלותו, יצחק תשובה מעולם לא חשף את הנתונים הכספיים של חברות הנדל"ן הפרטיות שלו. לכן קשה להעריך האם התואר שהודבק לו כבעל מגע זהב תקף גם לגבי פעילות הנדל"ן שלו. הנתונים שהציבור כן יכול להיחשף אליהם הם תוצאותיה של דלק נדל"ן שנקלעה לסחרור פיננסי, ושל אלעד קנדה - שגם בגזרה זו המספרים לא מנצנצים במיוחד.

אחד הפרמטרים לבחינת השווי בהנפקה הוא אלטרנטיבות ההשקעה. גזית גלוב נסחרת כיום במכפיל הון של 1.13; חברת Brookfield Properties הפעילה בתחום הנדל"ן בקנדה ובארה"ב ונסחרת לפי שווי שוק של 7.3 מיליארד דולר מתומחרת במכפיל הון 1; וחברת FCR הנהנית מאיתנות פיננסית, מתזרים חזק ומחלוקת דיבידנדים באופן עקבי נסחרת במכפיל 2 על ההון העצמי. יוצא איפוא שהנפקת אלעד קנדה אינק איננה המציאה הגדולה ביותר בשוק.

אפילו עזריאלי, שהנפיק את אחת הקבוצות המפוארות בבורסה המקומית עם עבר עסקי מוכח, הנפיק לפי שווי המשקף את ההון העצמי של החברה - ולא שקל יותר. עזריאלי ודאי לא הזדקק לתעלולי אופציות למיניהם, שיקשו על המשקיעים להבין מה הם קונים ועל מה הם משלמים בהנפקה.