אתר זה עושה שימוש בעוגיות על מנת להבטיח לך את חוויית הגלישה הטובה ביותר.
ראיון "כלכליסט"- בכיר במורנינגסטאר: "אחד הפרמטרים שמנבאים הצלחה של קרן הוא דווקא דמי ניהול נמוכים" צילום: עמית שעל

ראיון "כלכליסט"- בכיר במורנינגסטאר: "אחד הפרמטרים שמנבאים הצלחה של קרן הוא דווקא דמי ניהול נמוכים"

ד"ר פול קפלן, מנהל מחקר כמותי במורנינגסטאר אירופה, רוצה ללמד את המשקיעים הישראלים איך לבחור בקרן נאמנות מתאימה. לדבריו, "תשואה לבדה לא מבטיחה דירוג גבוה"

05.10.2010, 19:57 | ענת ציפקין

מאות אלפי קרנות נאמנות פועלות בעולם, ויותר מ־1,200 קרנות מנוהלות בישראל - מגוון עצום שהופך את מלאכת החיפוש אחר הקרן המתאימה לתיק ההשקעות של המשקיע המוסדי או הפרטי למשימה מאתגרת במיוחד. מספר הקרנות כמעט אינסופי והאפשרויות בלתי מוגבלות, אך השונות בתוך כל קבוצת קרנות המקוטלגות תחת אותה קטגוריית השקעה עשויה להתברר לעתים כנמוכה. כל זה מקשה מאוד את בחירת הקרן ה"נכונה" ותפירת החליפה ההולמת בדיוק את צרכיו של המשקיע.

שווה לדעת דירוג מורנינגסטאר לקרנות ישראליות דירוג הקרנות יפורסם, אחת לרבעון, ב"כלכליסט" ענת ציפקיןלכתבה המלאה

את הקושי הזה זיהתה, כבר לפני כ־30 שנה - כשהשוק עוד היה מצומצם בהרבה, חברת מחקר קרנות הנאמנות העולמית, מורנינגסטאר. מורנינגסטאר מנתחת מדי יום מאות אלפי קרנות נאמנות ותעודות סל ברחבי העולם - והחל מהשבוע היא מתחילה לסקר ולנתח גם את שוק הקרנות בישראל.

מערכת הערכה ודירוג למוצרי השקעה מקומיים עשויה לעניין גופים מוסדיים זרים, שנכנסו או מתעתדים להיכנס להשקעה בארץ בעקבות כניסת ישראל למדד השווקים המפותחים של MSCI. בשירותיה של מורנינגסטאר העולמית מסתייעים כיום כבר כ־3,300 גופים מוסדיים, 260 אלף יועצים פיננסיים וכ־6.5 מיליון משקיעים פרטיים.

"מטרתנו היא לחנך את הלקוחות וללמד אותם כיצד לבחור בקטגוריות ההשקעה המתאימות לפורטפוליו שלהם. אנחנו שופכים אור ועושים סדר בתעשיית קרנות הנאמנות העולמית", מסביר ל"כלכליסט" ד"ר פול קפלן, ראש תחום מחקר כמותי במורנינגסטאר אירופה. קפלן, שהצטרף להנהלת מורנינגסטאר בארה"ב לפני כעשור, וביולי האחרון עבר למטה החברה בלונדון, הגיע לארץ לכנס השקת הדירוג של מורנינגסטאר לקרנות נאמנות ישראליות, המתקיים היום (ראו מסגרת).

הולכים על התרחיש הגרוע

כשנה לפני פרוץ המשבר הכלכלי העולמי האחרון כתב קפלן במאמר תחת השם "דז'ה וו" כי משבר הוא לא אירוע חד־פעמי, אלא נתון שצריך לשקלל ולהביא בחשבון במשך כל חיי ההשקעה. "כשאתה בודק את גורמי הסיכון, אתה חייב לשקלל בעיקר את הסיכון המגולם בקצות העקומה הנורמלית (עקומת הפעמון)", הוא אומר. "כל אחד צריך להביא בחשבון שהשווקים יתמוטטו וערך ההשקעה שלו יירד דרמטית. אי אפשר להתעלם מתסריט כזה. רק כך ניתן להעריך נכון את הסיכון שבהשקעה".

העיקרון המנחה בדירוג הקרנות של מורנינגסטאר הוא תיאוריית התועלתיות (expected utility theory), או כפי שקפלן מסביר בשפה פשוטה: "אנחנו מסייעים למשקיעים לקבל החלטות על בסיס דירוג מותאם סיכון (risk adjust rating) או תשואה מתואמת סיכון". תשואה גבוהה כשלעצמה, אם כך, אינה מבטיחה דירוג גבוה. לצד תגמול על התשואה, מתחשב הדירוג בסיכון המגולם בקרן, ובאופן מחמיר. הדירוג שם דגש על התנודתיות בביצועי הקרן, ומעניק תגמול חיובי על ביצועים עקביים. כך מצמצמת מורנינגסטאר את השפעתם של ביצועים חזקים קצרי־טווח, שעשויים להסתיר מעיני המשקיע את רמת הסיכון האמיתית.

"תשואה היא לא כל הסיפור", מדגיש קפלן את הנקודה. "קרן עם דירוג של חמישה כוכבים אינה בהכרח זו שהציגה את התשואה הגבוהה ביותר בתחומה, אלא זו שלאורך זמן הניבה תשואה בסיכון הנמוך ביותר.

"אנחנו בוחנים את ביצועי כל קרן על פני שלוש, חמש ועשר שנים, ומעניקים ציון של חמישה כוכבים ל'עשירון העליון' בכל קטגוריה - 10% מהקרנות שהן הטובות ביותר בתחומן, וכוכב אחד ל־10% עם הביצועים הנמוכים ביותר בקטגוריה".

שיטת הדירוג משקללת גם את דמי הניהול ואת עמלת שיעור ההוספה, המקזזות את התשואה. "אחד הפרמטרים החשובים ביותר, שיכול לנבא הצלחה של קרן נאמנות, הוא גביית דמי ניהול נמוכים", קובע קפלן. מחקר שביצע איש מורנינגסטאר, ראסל קינל, מצא שקרנות נאמנות ששובצו באחד העשירונים התחתונים בפרמטר של שיעור דמי הניהול הניבו ללקוחותיהן תשואה גבוהה יותר, נטו, מאשר הקרנות היקרות.

עם זאת, קפלן מדגיש כי הדירוג של מורנינגסטאר הוא כמותי ולא איכותי, ומבוסס בעיקרו על ביצועי העבר, ואינו מנבא בהכרח את ביצועי הקרן בעתיד. "המטרה של דירוג הכוכבים היא לשמש כלי נוסף, ולא יחיד, לבחירת אלטרנטיבת ההשקעה ולסינון ראשוני של האפשרויות. הדירוג שלנו מאפשר לאתר את הקרנות שהפגינו ביצועים טובים בתנודתיות נמוכה, ובעלויות נמוכות יותר למשקיע , בהשוואה למתחרות באותה קטגוריה. עם זאת, גם כשקרן מדורגת עם שלושה כוכבים, זה אינו בהכרח ציון בינוני או גרוע, כי לא הבאנו בחשבון פרמטרים איכותיים - למשל, אולי לאותה קרן יש הנהלה מצוינת. מצד שני, דירוג של חמישה כוכבים אינו בגדר המלצה לכל אחד: קרן שדורגה חמישה כוכבים אבל משקיעה בהודו לא תתאים למי שמעדיף לשים את כספו בשווקים מפותחים".

דורשים יותר שקיפות

האם שיניתם את הדרך שבה משקיעים בוחרים קרן נאמנות? מהי תרומתכם למשקיע הבודד?

"יש לנו השפעה גדולה מאוד על תעשיית קרנות הנאמנות, במיוחד בארה"ב. אנחנו דורשים מהקרנות יותר שקיפות, ומחנכים את המשקיעים לדרוש את זה מהן גם כן. בעבר קרנות הנאמנות שמרו על סודיות כמעט מוחלטת בכל מה שקשור לדמי ניהול, רמות סיכון ועוד. אנחנו גרמנו להן להגביר את השקיפות ולפרסם, למשל, את היקפי העמלות, וכך קיבלנו כלים מתאימים יותר לביצוע השוואה".

קפלן מציין מקרה שבו משקיעים פרטיים תבעו מקרן אמריקאית החזר של דמי ניהול ועמלות ששילמו, בטענה שהקרן גבתה מהם סכומים גבוהים יותר בהשוואה ללקוחות מוסדיים. "יש בארה"ב עמלה שנקראת 12b1, אבל אף אחד לא ידע ממש מה היא אומרת, וכמה מותר לקרן לגבות. הסיפור הגיע לערכאות משפטיות, ובסופו של דבר התובע הכללי של ארה"ב הורה לקרנות לפעול לפי הדו"ח שמורנינגסטאר הוציאה - דו"ח שבו פירטנו במדויק את הרכב העמלה הזו וציינו איזו קרן רשאית לגבות אותה ובאילו תנאים".

שיטת הדירוג שלכם הוכיחה את עצמה במשבר הגלובלי, או שהיה צורך לשנות אותה?

"זו מתודולוגיה שאינה מושפעת ממשברים, דווקא בגלל שהיא מבוססת על נתוני עבר. אנחנו בוחנים את הקרנות לאורך זמן, וביחס למקבילות שלהן. ראוי להביא בחשבון את מצבי הקיצון, כלומר את שני הקצוות של העקומה הנורמלית, כפי שהסברתי קודם (כלומר מצב של כמעט אפס סיכון לעומת סיכון כמעט של קרוב ל־100% - ע"צ). שני הצדדים האלה מייצרים מודל אמיתי וטוב יותר של השווקים, כפי שהם נראים במציאות, והמשבר הוכיח את זה בצורה ברורה.

"אני אומר למשקיעים שמערכת הדירוג של מורנינגסטאר לא מתוכנתת לומר להם מהי ההשקעה הטובה ביותר, אלא לסמן עבור כל אחד איזה כיוון לקחת בצורה שתתאים לפרופיל הרצוי של פורטפוליו ההשקעות שלו. המשבר חידד את ההבנה לגבי הסיכון העצום הכרוך בניהול נכסים, ואת המסקנה שחובה לבזר את ההשקעה בכמה ערוצים שונים".

מורנינגסטאר חשופה ללחצים ממנהלי קרנות, המבקשים לשנות את הדירוגים?

"אין דבר כזה. שיטת דירוג הכוכבים של מורנינגסטאר היא עצמאית לחלוטין, ללא מגע אדם. המערכת היא ממוחשבת ומדרגת כל חודש מאות אלפי קרנות באמצעות ניתוח נתונים כמותיים, עם בקרת איכות מובנית. אין שום אפשרות להשפיע על החישוב של המחשב. האנליסטים במורנינגסטאר קובעים רק דבר אחד - באיזו קטגוריה תשובץ הקרן. מעבר לכך מדובר בלחיצת כפתור, שמעבדת נתונים. בסופו של דבר, הכל שקוף, אנו לא מסתירים דבר. אם לקרן יש ביצועים גרועים, נבטא את זה בצורה ברורה באמצעות דירוג גרוע".

תגיות