אנומליה ושמה אורעד חי: המשקיעים רוכשים את החברה מעל לשוויה הכלכלי

אורעד חיעלתה בשבועיים האחרונים לכותרות בעקבות עסקה שנרקמת עם משפחת תשובה. יששכר דניאל, בעל השליטה באורעד חי וגיסו של אלעד תשובה, נמצא במשא ומתן עם חברה בשליטת תשובה להכנסת פעילות הנדל"ן בגרמניה ובשוויץ לתוך אורעד חי לאחר ריקון התוכן הקיים בחברה.

בתגובה לשמועות ולפרסום ב"כלכליסט" זינקה המניה ביותר מפי שלושה במחזור ער. זינוק זה מהווה תעודת עניות למשקיעים בבורסה בתל אביב, הרצים עם העדר, מבלי לבחון את היסודות הכלכליים של ניירות הערך שהם רוכשים.

על פי מתווה העסקה תרכוש TGE, חברה פרטית בבעלות אלעד תשובה, את 85% המניות של אורעד חי שבידי יששכר דניאל תמורת כ־18 מיליון שקל. בשלב השני ירכוש דניאל מהחברה את פעילות האנרגיה הסולארית שלה. לאחר שני שלבים אלו אורעד חי תהיה שלד בורסאי שיכיל את המזומנים המצויים כעת בידי החברה (כ־14 מיליון שקל) ואת המזומנים שיתקבלו עבור פעילות האנרגיה הסולארית.

נבחן שני תרחישים: שווי הפעילות בתרחיש הראשון נקבע על 10 מיליון שקל ובשני על 20 מיליון שקל. על פי התרחיש הראשון, המזומנים שיהיו בידי החברה לאחר ריקון הפעילות יעמדו על 24 מיליון שקל, ועל פי התרחיש השני, הם יעמדו על 34 מיליון שקל. בשלב זה ימוזג תוכן הנדל"ן המניב של תשובה תמורת הקצאת מניות ואופציות ללא תוספת מימוש. מעריך חיצוני יקבע את שווי פעילות הנדל"ן, וסביר להניח שהוא יהיה דומה להון העצמי של הפעילות - כ־65 מיליון יורו (325 מיליון שקל).

המשפט החשוב ביותר בהסכם המיזוג הוא: "יחס החליפין ייקבע כיחס בין השווי המוערך של הפעילות המועברת לבין המזומנים שיהיו בקופת החברה במועד ההשלמה, כולל סכום רכישת פעילות האנרגיה בניכוי התחייבויות".

המשמעות היא שהשווי שהיה בידי מחזיקי המיעוט באורעד חי לפני המיזוג יהיה שווה בדיוק לשווי שיהיה להם בחברה הממוזגת - כלומר בהסכם זה אין ארוחות חינם.

אם היקף המזומנים שיהיה בידי החברה לאחר מכירת תחום האנרגיה הסולארית יהיה 24 מיליון שקל, אזי בידי מחזיקי המיעוט, המחזיקים כעת 15% ממניות אורעד חי, יישארו 1.032% מהחברה הממוזגת שערכה יעמוד על 349 מיליון שקל.

השווי הכולל שבידי מחזיקי מניות המיעוט יהיה 3.6 מיליון שקל (זהה כמובן ל־15% מ־24 מיליון שקל), המשקף מחיר של 1.32 אגורות למניית אורעד חי.

אם היקף המזומנים שיהיה בידי החברה לאחר מכירת תחום האנרגיה הסולארית יהיה 34 מיליון שקל, אזי בידי מחזיקי המיעוט במניות אורעד חי יישארו 1.42% מהחברה הממוזגת שערכה יעמוד על 359 מיליון שקל.

תרחיש זה משקף למניית אורעד חי מחיר של 1.87 אגורות. בכל תרחיש סביר של שווי הפעילות של האנרגיה הסולארית השווי הנגזר למניית אורעד חי נמוך מ־2 אגורות למניה. אבל המשקיעים מתעלמים מהערך הכלכלי ורוכשים את המניה במחיר הגבוה פי ארבעה מערכה הכלכלי.