נצלו את גל ההנפקות

זהו הטור הראשון שאני כותב במסגרת של "כלכליסט". למי שמכיר כבר את הטור שלי ממסגרות אחרות, יהיה זה המשך טבעי לטורים הקודמים. למי שלא מכיר, וזו הפעם הראשונה שהוא נתקל בטור דוגמת זה שאני כותב, ברגעים אלו ממש, אציין בכמה מילים כי מרבית הזמן אעסוק בנושאים מעולם איגרות החוב - בעיקר של חברות (אג"ח קונצרניות) מהסיבה הפשוטה והבנאלית שאג"ח שהנפיקה המדינה (אג"ח ממשלתיות) ממש אבל ממש אינן מעניינות משקיע שפוי.

לא לשבור את הראש על אג"ח ממשלתיות

טוב, בשביל תשואות ברוטו של כ־2.5%–3% בשנה לא צריך "לשבור את הראש" בהשקעות באג"ח של הממשלה, מספיק לסגור את הכסף לתקופה של שנתיים־שלוש בפיקדון בבנק ומגיעים בדיוק לאותה תוצאה, בלי להיתקל בעמלות הגבוהות שנלוות להשקעה באג"ח.

לאחר מהלך העליות החד מתחילת 2010 במדדי תל בונד השונים (תל בונד־20 ותל בונד־40) הגיע בחודש ספטמבר מימוש שהיה מתבקש וריחף באוויר. המסחר במרבית חודש ספטמבר התנהל באווירה של מימוש במדדי האג"ח. המימוש השפיע גם על מגמת היצירות שאפיינה את קרנות הנאמנות המשקיעות באג"ח קונצרניות. היה זה אחד החודשים הבודדים במהלך 2010 שלא ראינו בהם כניסת כספים מסיבית לקרנות האג"ח. חלק מקרנות הנאמנות המשקיעות באג"ח אפילו רשמו פדיונות לטובת קרנות נאמנות המשקיעות במניות.

אבל שימו לב, בשבוע הראשון של אוקטובר במהלך חמישה ימי מסחר בלבד נמחקו כל הירידות שראינו בחודש הקודם. לדוגמה, מדד תל בונד־20 עלה השבוע ב־0.9%, טוב יותר ממדדי המניות שדווקא ירדו השבוע. כפי שניחשתם בוודאי, הכסף חזר מיד לזרום לתוך קרנות הנאמנות האג"חיות, כשהזרימה מזכירה נהר גועש בשיא החורף.

אתם בטח שואלים את עצמכם: מה הוא מנסה לומר בכל ההקדמה הארוכה הזו? המסר שלי פשוט, בהיעדר אלטרנטיבה, המשקיעים ימשיכו לחפש תשואות בשוק. אמנם הריבית עולה באטיות, אבל ריבית בנק ישראל עומדת כיום על 2% בלבד והיא צפויה לעלות ל־3% בעוד שנה, כלומר הקצב אטי מאוד. ריבית כזו מתורגמת לריבית של 1% בלבד שמקבלים החוסכים על פיקדונות בבנק, והיא כאמור תעלה לכ־2% בעוד שנה. זה לא מספיק, במיוחד כשאנשים רואים כיצד עלו מדדי תל בונד בכ־12% מתחילת השנה. תחת מגמה כה חזקה של עליות, הריביות בבנק נראות כמשהו זניח.

אינני מתכוון לחזור על אזהרות בסגנון - בסביבת ריבית עולה, התשואות המתקבלות מהשקעות באג"ח מדינה ובאג"ח בדירוג גבוה הן נמוכות, ובוודאי לא יכולות להתקרב למה שראינו השנה (הרי מדד תל בונד־20 נסחר כיום בתשואה ברוטו של 2.3% למח"מ 4.8 שנים, ולכן כל התשואה המצטברת שמשקיע במדד יכול לקבל בחמש השנים הקרובות היא בסך הכל סביב 20%).

כפי שבטח שמתם לב, ציינתי שלא אחזור על אזהרה והכנסתי אותה בדלת האחורית, אבל האמת שחשוב לי להבהיר נקודה זו.

בחמש השנים הבאות אין אפשרות לעשות יותר מ־5% בממוצע בשנה בהשקעה במדדי תל בונד, זו המתמטיקה הפשוטה של מרכיבי המדדים. הבנת המצב לא תשנה את המגמה באג"ח מהסיבה הפשוטה שהמשקיעים כיום אינם מתבוננים לטווחים של חמש שנים אלא לטווח של חודשים ספורים במקרה הטוב. זו הסיבה שאני מתכוון לייחד את הפסקה הקרובה לחודשים הקרובים ולאופן שבו, לדעתי, יש לנהוג בשוק האג"ח בשלושה או ארבעת החודשים הקרובים.

השפעת המדד על אג"ח צמודות־שקליות

בחודשים האחרונים מדדי המחירים לצרכן היו גבוהים, בודאי שגבוהים יותר מהציפיות של שוק ההון. מצב זה גרר את העלאת הריבית בחודש שעבר, העלאה שהיתה מוקדמת ביחס לציפיות (ומשמשת כיום כתירוץ הרשמי של בנקי השקעות מחו"ל, למתקפה שבה הם פתחו כנגד הדולר). אבל חשוב יותר לענייננו, ההפתעה במדדי המחירים דחפה את ועדות ההשקעה של הגופים המוסדיים להמליץ על הגדלת המרכיב צמוד המדד. זו הסיבה שאנחנו רואים כיום רדיפה פראית אחרי כל אג"ח צמודת מדד, ללא הבדל של דת, מין וצבע. בכלל לא משנה, כמעט, מה רמת הסיכון של החברה והאג"ח. אם האג"ח צמודת מדד, פשוט רוכשים ממנה.

הריצה אחרי צמודות המדד הביאה למצב שבו האג"ח השקליות, הלא צמודות, מפגרות מאחור. זו הנקודה הראשונה שאני מעוניין להצביע עליה. אם אני מנתח את תחזית מדדי המחירים הקרובים, אני רואה כי לפנינו מדד מחירים נוסף שיהיה גבוה (מדד ספטמבר שיפורסם בעוד שבוע), בעיקר בגלל ההתייקרויות של החגים, הפירות והירקות (עליות מטורפות). אבל לאחר המדד הבא אנחנו צפויים להיכנס לתקופה של 4–3 חודשים שבהם עונתית המדדים נמוכים. נוסיף לכך את התיקון הצפוי במחירי הפירות והירקות בעוד כחודש ונוסיף את ירידת הדולר בכ־7% במצטבר בחודש האחרון, ונגיע למדדים סביב האפס בחודשים הבאים. המסקנה פשוטה, כרגיל המוסדיים רודפים אחרי הזנב של עצמם, קרי פועלים באיחור. לכן הייתי מציע לנצל את העליות החדות בצמודות המדד ולעבור דווקא להשקעות השקליות.

העיתוי האופטימלי לעשות זאת הוא סביב מועד פרסום המדד ב־15 בחודש. לאחר פרסום המדד, כשיגיעו למסקנה המתבקשת כי לפנינו סדרה של מדדים נמוכים, אני מצפה שוועדות ההשקעה של המוסדיים יקבלו החלטה להגדיל את המרכיב השקלי הלא צמוד. בטח שאני לא צריך לספר לכם מה נכון לעשות כחודש־חודשיים לאחר שהם יקבלו את ההחלטה.

כיצד הייתם פועלים אם היה באפשרותכם ללוות כסף בעלויות זניחות יחסית? רגע, בעצם כבר קיבלנו בשנתיים האחרונות תשובה לכך. גורם משמעותי מבין הגורמים לעלייה במחירי הדירות בשנתיים האחרונות הוא הריבית האפסית. כשניתן לקחת משכנתה בריבית פריים מינוס 0.9%, כלומר עלות סביב 2.5%, כיום, לא צריך להיות מופתעים שרבים אכן עושים זאת וקונים דירה להשקעה. המצב זהה אצל החברות. כשיש להן אפשרות לגייס הלוואות בשוק ההון (על ידי הנפקת אג"ח), הן יעשו זאת. גם על חשבון הקטנת היקף ההלוואות שהן לוקחות מהבנקים. זה זול, פחות כאב ראש ובמרבית המקרים ללא צורך בהעמדת ביטחונות שאותם הן היו נאלצות להעמיד אם ההלוואות היו נלקחות מהבנקים.

כל פעיל בשוק ההנפקות מכיר את הביטוי "מגייסים כשאפשר ולא כשצריך", ובכן, כיום אפשר, ועוד איך, ואפילו בריביות שעליהן החברות לא חלמו שיצליחו לגייס. חודש ספטמבר היה עמוס בחגים ולכן נרשמו בו מיעוט גיוסים. כעת אנחנו "אחרי החגים" וצריך לפצות על החודש האבוד. צפו למבול של הנפקות מסוף אוקטובר ועד לסוף השנה. כאן נכנסת לתמונה האסטרטגיה השנייה שברצוני להעלות. הנפקות האג"ח מבוצעות בהנחה על המחירים בשוק.

הסיבה לכך ברורה. אם אני מעוניין לעודד משקיעים לרכוש דווקא את האג"ח החדש במקום אלו הקיימים בשוק, אני צריך להעניק הנחה. ניתן לראות זאת בבירור במקרים שבהם ישנה הרחבת סדרה קיימת. ההרחבה נעשית בהנחה של 2%–3% על מחיר האג"ח בשוק. לכן ההצעה שלי היא פשוטה. השתמשו בגל ההנפקות הצפוי כדי להשביח את תיק ההשקעות שלכם ולשפר את התשואה הפנימית בתיק.

כדי שתוכלו לעשות זאת, יש לשמור על נזילות גבוהה (כלומר כעת זה עיתוי לא רע לפעול להגדלת הנזילות בתיק האג"ח - כן, משמעות הדבר היא למכור אג"ח בתשואות נמוכות). גל ההנפקות פועל במחזוריות קבועה, אפילו מרגיזה. בתחילת גל ההנפקות נרשמת הסתערות על ההנפקות והן מסתיימות במחירים שאינם נמוכים משמעותית ממחירי השוק. כמובן שכל הגופים הכינו נזילות מראש. באמצע הדרך מתחילה הנזילות להיגמר, המנפיקים מרגישים זאת ומאיצים את קצב ההנפקות. הגופים מתחילים "להיחנק" משיטפון ההנפקות והמרווחים מתחילים לגדול לעומת המחירים בשוק. בסוף גל ההנפקות כולם חנוקים בסחורות, הנזילות אפסית, ההנפקות מתחילות להסב הפסדים ואיש לא רוצה להזמין. זהו העיתוי הטוב ביותר להגיע להנפקות.

אתם בוודאי שואלים: אם זה כה ברור ומחזורי, מדוע איש לא פועל בניגוד למגמה? שאלה טובה, אבל אין לי תשובה. בעיניי רוחי אני משווה את המצב לנסיעה ברכבת הרים. כשהרכבת מתחילה בנסיעה ועולה באטיות, כולם נרגשים וממתינים בדריכות להמשך; אחרי שהיא מגיעה לשיא, היא מתחילה בצלילה מהירה יותר מהעלייה ואז מתחילות הצרחות והפחד; אחרי לולאה או שתיים של 360 מעלות, בסיום הסיבוב, יורדים כולם עם בחילות ואומרים לעצמם "זהו, יותר אני לא עולה לרכבת הרים כזו מטורפת".

נחשו מה? אחרי שעה אתם מוצאים את עצמכם בדיוק באותה רכבת, או דומה לה. מה שאומר, כנראה, שהריגוש בנסיעה עושה זאת לאנשים. זה בדיוק המצב בשוק ההנפקות. הריגוש עושה זאת לאנשים. הרצון להרוויח עוד עושה זאת לאנשים. זו הסיבה שהגלים בשוק ההנפקות יימשכו במתכונת זהה בכל פעם מחדש. לכן נצלו את ההנפקות לשם יצירת רווחי הון, נסו לזכור את נושא הגלים שציינתי.

זהו, תכננתי לכתוב על כמה נושאים מהשבוע האחרון שצדו את עיניי, כמו ההתפתחויות במלרג (נושא כואב ושלילי מבחינתי), הגיוס בחברה־הבת של נאנט והשפעתו על נאנט ובעקיפין על החברה־האם אולימפיה (נושא חיובי). אבל על כך אכתוב בשבוע הבא.

אז אם אתם חושבים שמה שכתבתי כאן הוא לא אוסף של שטויות, וישנם נושאים בתחום ההשקעות שהייתם רוצים לשאול אותי, אתם מוזמנים לכתוב לי ל־micha@lpm.co.il, ואענה לכם על כל השאלות בטורים הבאים שלי.

הכותב הוא מנכ"ל בית ההשקעות להבה