האג"ח של מלרג שווה לפחות 50 אג' אך היא לבעלי לב חזק במיוחד

מדד המחירים לצרכן לחודש ספטמבר עלה ב־0.3%, שיעור עלייה שהפתיע אותי. אישית, ציפיתי לעלייה של כ־0.5%. אם נבחן את מרכיבי התרומה למדד, נגלה כי העגבנייה והמלפפון (זו אינה צורת ביטוי, הכוונה היא מילולית לשני סוגי הירקות הנ"ל) תרמו ישירות 0.2% לעליית המדד, ואילו סעיף הדיור תרם כ־0.1%. למי שזוכר, בשבוע שעבר כתבתי כי עונתית חודשים נובמבר־ינואר הם חודשים "חלשים" למחירי הדיור. אם נוסיף לכך את העובדה כי בחודשים אלה צפויה ירידה במחירי הירקות הסוררים, קל יותר להבין את ציפיותיי להתמתנות במדדי המחירים לצרכן בחודשים אלו.

יחד עם ירידת שער הדולר, כשגם היורו לא בדיוק מככב לעומת השקל, ניתן להבין כי אכן לפנינו סדרה של מדדים ממותנים יחסית. זו הסיבה שהופתעתי גם מהציפייה של חלק מהגופים בשוק ההון להעלאה נוספת החודש בשיעור הריבית במשק. המדד לא היה חריג. מרבית הסעיפים שתרמו לעליית המדד הנם חד־פעמיים, והצפי לחודשים הבאים ממותן יחסית. אם נוסיף לכך את "המלחמה" שסטנלי פישר מנהל כנגד הספקולנטים בחזית המטבע, כל אלו יחדיו מאותתים לי כי אנחנו לא צפויים לשינוי בריבית החודש.

בשבוע שעבר כתבתי כי בכוונתי להתייחס לאיגרות חוב של חברות ספציפיות. ובכן, זה הזמן לעמוד בהתחייבות זו.

התלבטתי הרבה לפני שהחלטתי סופית לכתוב על מלרג ומעללי החברה. מבחינתי, מדובר בהכנסת ראש בריא למיטה חולה. מכיוון שאני יודע כמה עניין מעוררת חברה קטנה זו אצל הרבה משקיעים פרטיים, החלטתי לקחת על עצמי את המשימה.

החודש היתה אמורה החברה לשלם כ־12 מיליון שקל לבעלי אג"ח א' במסגרת תשלום קרן+ריבית. אם נחבר זאת יחד עם הודעת החברה מ־31 באוגוסט לגבי המשא ומתן שהיא מנהלת עם חברת ארקו לקבלת אשראי בסכום של 12 מיליון שקל, כנגד שעבוד נכסי נדל"ן שבבעלותה בקנדה, קל להבין מדוע ניתן היה להאמין שהשנה תוכל החברה לעמוד בתשלומים לבעלי האג"ח. המבחן מבחינתי אמור היה להגיע בשנה הבאה.

ב־24 בספטמבר הודיעה החברה כי אחד הבנקים נותני האשראי שלה לא כיבד צ'קים בשווי 3 מיליון שקל. החברה הודיעה כי הבנקים אף סירבו להעמדת אשראי כנגד חשבונות מאושרים של לקוח מוניציפלי. החזרת הצ'קים על ידי הבנק הפכה את החברה ללקוח מוגבל, ופתחה שרשרת התרחשויות שהביאו את החברה למצב שבו היא נמצאת על סף התהום.

ראשית, מעט על החברה: מלרג, למי שלא מכיר, היא אחת החברות הגדולות בתחום קבלנות התשתית בארץ. בואו נבחן יחד מה ניתן ללמוד מניתוח הדו"חות הכספיים של מלרג ל־30 ביוני 2010. נבחן את המאזן המאוחד דווקא, מתוך ההנחה שהחברה מעניקה ערבויות לחברות־בנות.

הדו"חות ופעולות הבנקים מספרים סיפור שונה

בדו"חות הכספיים ל־2009 הציגה מלרג רווח תפעולי (לפני מימון והוצאות אחרות) של 10 מיליון שקל, ובמחצית הראשונה של 2010 הרווח התפעולי עמד סביב מיליון שקל. ב־2009 הציגה החברה תזרים חיובי מפעילות שוטפת של 33 מיליון שקל, בעיקר בגלל גבייה מואצת מלקוחות.

גם אדם שאינו מומחה בניתוח דו"חות כספיים יכול לראות כי לחברה שזהו המאזן שלה לא אמורות להיות בעיות מיוחדות בתשלום חוב של 12 מיליון שקל החודש לבעלי אג"ח א'. שאלה קשה מזו היא מדוע בכלל החזירו הבנקים צ'קים בשווי של 3 מיליון שקל, כשיש כנגד סכום זעום זה חוב לקוחות בגובה של 104 מיליון שקל? קורא דו"חות סביר מיד ישאל את עצמו "אולי יש בעיה עם חוב הלקוחות?".

במסגרת סקירת ההנהלה מפרטת החברה את החייבים השונים שמהם היא צפויה לגבות תשלומים, בהם לקוחות כנתיבי איילון, רכבת ישראל, נת"ע, החברה לפיתוח הרצליה, עיריית חולון ושפיר הנדסה (שלה החברה משמשת קבלן משנה). מדובר בלקוחות ציבוריים ברובם, המסוגלים אולי לעכב תשלום, אבל לא יגיעו למצב שבו החובות שלהם יהיו חובות אבודים. לכן השאלה רק מתחדדת: האם אירע שינוי מתאריך הדו"חות ביוני ועד לספטמבר? מבדיקה של סעיף הלקוחות בסוף 2009 ניתן לראות כי בסעיף זה לא חלו שינויים דרמטיים עד ל־30 ביוני 2010, ולכן אין זה הגיוני שהיו שינויים משמעותיים בסעיף בחודשים האחרונים, במיוחד לאור העובדה שלא אירעו שינויים בעבודות שביצעה החברה.

כולנו מכירים את הבנקים, אותם גופים מקוממים ומרגיזים שלא אחת פועלים בשרירות מול הלקוחות. אבל דווקא מהיכרות עם המערכת הבנקאית אני יכול לומר שהבנקים לא היו דוחים לקוח בבקשה למתן אשראי, אם היו בידיהם בטוחות אמיתיות להחזרת החוב, ודאי לא בשביל 3 מיליון שקל כשיש כנגד חובות לקוחות בסכום של עשרות מיליוני שקלים.

האם להאמין לשורת ההכנסות?

המסקנה, אם כך, לדעתי, היא שהבנקים אינם "מאמינים" לדו"חות הכספיים החשבונאיים. הבנקים יודעים היטב מה באמת קורה בחשבונות החברה (שהרי הם מתנהלים אצלם). לאחר שהגעתי למסקנה זו, הכדור מתגלגל לרואי החשבון של החברה - קוסט פורר. מדובר באחד ממשרדי רואי החשבון הגדולים והמכובדים בישראל.

להזכירכם, זו לא הפעם הראשונה שהדיווחים החשבונאיים של מלרג אינם עולים בקנה אחד עם דרישות החוק. רשות ניירות ערך כבר הטילה קנס על החברה בגין אי־הצגת סעיפי המזומן שלה בצורה הנכונה. האם מלרג נהגה "באופן ליברלי" בהכרה בהכנסות מהלקוחות שלה? האם סעיף הלקוחות כולל בתוכו חובות לקוחות אשר לא אושרו על ידי הלקוחות הציבוריים? האם רואי החשבון התירו לחברה לרשום הכנסות שאינן ידועות או אינן ניתנות לאומדן מהימן? אני מאמין כי בתקופה הקרובה נקבל מענה לשאלות אלו.

ביום ראשון השבוע פנה הנאמן שמונה לחברה לבית המשפט בבקשה לפתוח בהליכים שיאפשרו לו לקבל הצעות ממשקיעים פוטנציאליים בחברה. בנוסף הגיש הנאמן לבית המשפט בקשה חוזרת להתיר את הסכם העמדת האשראי מחברת ארקו, שיאפשר, לטענתו, לקבל את תזרים המזומנים שכה הכרחי לתפעול החברה. בית המשפט אישר את הסכם ההלוואה עם ארקו ביום שני בצהריים. האישור אמור להיות אירוע מהותי לחברה: מצד אחד, יתקבלו המזומנים שהחברה כה זקוקה להם כדי לפעול ולסיים את הפרויקטים, ובכך לקבל את הכספים המגיעים לה מהלקוחות. מצד שני, כניסה של משקיע אפשרי תרחיק מהחברה את הגורם הבעייתי והמסוכן ביותר עד כה לבעלי האג"ח - מיכאל הירשברג, המנכ"ל ובעל השליטה.

אם נבחן את מחיר האג"ח כיום, 50 אגורות לערך, בהנחה שכל הזכאים הלא מובטחים יקבלו תשלום בשיעור זהה לבעלי האג"ח (50% מחובם), חובות אלה מסתכמים בכ־70 מיליון שקל (מתוך חוב של 93 מיליון לבעלי האג"ח ו־50 מיליון שקל לאחרים).

למרות הספקות שעולים לגבי הדו"חות הכספיים לאור פעולות הבנקים, לא נראה לי כי במחיר הנמוך מ־50 אגורות הסיכון גדול מדי באג"ח. אמנם במצב הנוכחי החזקה באג"ח מחייבת אורך רוח ועצימת עיניים להודעות שליליות, אך אופתע אם בעלי האג"ח לא יקבלו לפחות את שוויין הנוכחי.

בתסריט הגרוע ביותר, שבו החברה לא מגיעה להסדר ואינה מצליחה לעמוד בהתחייבויותיה לסיום העבודות (מצב המאפשר חילוט ערבויות ביצוע), תמיד ניתן לפנות למבטחי האחריות המקצועית של רואי החשבון והדירקטורים של החברה. ולאור התהיות העולות מהדו"חות, נראה לי שאלו לא יכולים לישון טוב בלילה.

נאנט - בצד החיובי

לא אוכל לסיים מבלי להדגיש כמה נקודות לגבי נאנט, שעליה אכתוב בשבוע הבא. במאזן סולו של נאנט נמצאים מזומנים בסכום של 10 מיליון יורו, ללא חובות בנקים, המספיקים לתשלומי האג"ח ב־2011.

בחודש האחרון גייסה החברה־הבת של נאנט, רוביג, בבורסה בפולין אג"ח בהיקף של כ־70 מיליון שקל. החברה סיימה בשבוע האחרון את השלב המוסדי של הנפקת המניות, ובתקופה הקרובה יסתיים השלב הציבורי. היקף גיוס האקוויטי עומד על כ־100 מיליון שקל. רוביג צפויה לחלק דיבידנדים בשנים הקרובות שיאפשרו לנאנט לעמוד בתשלומים גם ב־2012.

נאנט בתהליכים להנפקת אג"ח בשוק המקומי. הנפקה של אג"ח במח"מ של ארבע שנים תאפשר לה בעצם לקבל מקורות לתשלום האג"ח ב־2013. כלומר, רמת הסיכון באג"ח ג' ירדה משמעותית, כאשר גם באג"ח ב' נוצרו מקורות למרבית התשלומים.

שאלות ותשובות

"אני ממליץ למשקיעי סיביל לא להיות חזירים"

כיצד ניתן בעזרת המח"מ והתשואה לפדיון להעריך האם שינוי ריבית צפוי מגולם במחיר העכשווי של אג"ח?

הדרך הטובה ביותר לבדוק את הערכות השוק לגבי תחזית השינוי בריבית היא להשוות תשואה של אג"ח שקלית בריבית משתנה לאג"ח שקלית בריבית קבועה למח"מ לא ארוך, לדוגמה סביב שנתיים.

ניקח גילון 2205 למח"מ של 1.2 שנים, הנסחרת בתשואה של 2.28%, ושחר 312 למח"מ 1.4 שנים, הנסחרת בתשואה של 2.65%. אם נניח שהשינוי בריבית בממוצע מתרחש באמצע התקופה, בגלל שהמח"מ של האג"ח הוא ל־1.2 עד 1.4 שנים בממוצע, מצפים ב־6–7 החודשים הקרובים לעלייה של 0.37% (לדעתי, זה תמחור חסר של הצפי לעלייה בריבית).

אם נבדוק את אג"ח סקיילקס א' שנסחרת ב־5.14% למח"מ 2.1 שנים (שקלי קבוע) ואג"ח סקיילקס ב' שנסחרת ב־4% למח"מ 1.9 שנים, כלומר הצפי הוא לעלייה ממוצעת של 1.1% בריבית בשנה הקרובה - זו הערכה עקבית עם הציפיות בשוק.

מה דעתך על סיביל ג'רמני? אודה לדעתך על כדאיות רכישה ובאיזה שער. האם לדעתך ההסדר ייסגר על 30 אגורות?

לא ניתן לדעת מה שווי האג"ח בפירוק, אם בכלל יהיה לה שווי, בגלל ריבוי עסקאות סיבוביות שעשתה החברה. בכך בעצם בעלי האג"ח מוצאים את עצמם עם נכסים המשועבדים לאחרים או עם דרישות חוב מגורמים הצצים מתחת לאדמה. תחושתי היא שבעלי השליטה יכולים "לשחק" עם דרישות חוב של צדדים שלישיים, לכן, לדעתי, ההצעה של 30 אגורות היא הצעה ראשונית, מאחר שיש סיכוי שהיא תשופר בסופו של דבר. אבל אני לא רואה איך יהיה ניתן לקבל מחיר גבוה משמעותית מהמחיר שהוצע, במיוחד לאור מה שתיארתי בתחילת דברי.

לכן הייתי מציע להיות זהירים, לדרוש יותר אבל לא להיות חזירים מדי, כי מבחינתי כל מה שסובב את החברה נראה לי מאוד מפוקפק.

איך הגעת לתשואה של 20% בסך הכל בהשקעה במדד תל בונד-20?

התשואה במדד תל בונד־20 היא 2.3% ברוטו בשנה, המח"מ 4.8 שנים.

אם נביא בחשבון אינפלציה שנתית של 2.5%, נגיע ל־2.3%+2.5%=4.8% בשנה. לא עשיתי חישוב של ריבית דריבית, אבל 4.8% כפול 5 שנים (המח"מ) מגיעים ל־25% במצטבר.

אם נוריד עמלות ועלויות אחרות, התשואה תגיע סביב 20%–23% במצטבר. עכשיו חלק את העוגה לפי רצונך - אם במהלך השנה הקרובה מדד תל בונד־20 יעלה בעוד 10%, זה ישאיר סדר גודל של 10% ליתרת ארבע השנים. אם המדד לא יעשה כלום, זה ישאיר את כל התשואה לשנים הבאות.

זה חישוב מתמטי. אני לקחתי מדד מחירים לצרכן+עמלות מסוימות, אתה התייחסת רק לתשואה הצמודה ברוטו. בגדול זה אותו דבר.

הכותב הוא מנכ"ל בית ההשקעות להבה