זיכרון נדיף: הנתון שלא תמצאו בדו"חות הכספיים של טאואר

יצרנית השבבים טאואר סמיקונדקטורתפרסם הבוקר את דו"חותיה הכספיים לרבעון השלישי של 2010, ובהם היא עשויה לדווח לראשונה על מעבר לרווח נקי רבעוני, על בסיס עקרונות החשבונאות המקובלים (GAAP). לרגל המאורע, תחרוג טאואר ממנהגה ותקיים מפגש לאנליסטים ולכתבי שוק ההון.

מנכ"ל החברה, ראסל אלוואנגר ילבש בגדי חג ויספר איך הצליח להביא את טאואר לרווחיות, וסמנכ"ל הכספים אורן שירזי ינתח את פריסת החובות ויספר על המאמצים שהשקיעה החברה ממגדל העמק בהגדלת כושר הייצור, על מנת שיתמוך בצמיחתה המהירה.

על פי הערכות האנליסטים, טאואר צפויה לדווח הבוקר על הכנסות של כ־133 מיליון דולר ברבעון השלישי של 2010 ועל רווח תפעולי של כ־44 מיליון דולר. המנכ"ל אלוואנגר יחתום, ככל הנראה על רווח נקי חיובי למניה, לראשונה מאז הגיע לחברה ב־2005, אך מה שחשוב יותר - טאואר תמשיך להסתיר מהמשקיעים את הרווח הנקי למניה בדילול מלא.

הוצאות המימון קטנו

כדי להבין מדוע טאואר מעדיפה בעקביות שלא לחשוף את הנתון, נחזור לסוף שנת 2008. באותה תקופה, בעיצומו של המשבר הפיננסי, התקשתה החברה בהחזר חובות, ולכן הגיעה להסכם עם נושיה - בעלת השליטה בה, החברה לישראל, והבנקים לאומי והפועלים, על מחיקת חלק גדול מחובותיה כנגד הענקת שטרי הון ודחייה בתשלומים של יתרת החוב.

הסדר החוב צימצם מאוד את הוצאות המימון של טאואר ושיפר את מצבת החובות ותמונת המאזן. מחיקות החוב התבטאו בירידה חדה בהתחייבויות טאואר, אך שטרי ההון שהעניקה בתמורה לחברה לישראל ולשני הבנקים הגדולים לא קיבלו ביטוי דומה במאזנה.

לאחר הסדר החוב, בשלהי 2008 וב־2009 הוביל אלוואנגר את החברה לשינוי אסטרטגי, שבעקבותיו החלה להתמקד בייצור שבבים לנישות מיוחדות. הדבר איפשר לחברה לנהל תחרות על איכות המוצרים והתאמתם ללקוחות במקום תחרות המתמקדת במחיר.

מהלך זה, שגובה במיזוג עם יצרנית השבבים האמריקאית, ג'אז, הצדיק את עצמו. גם ניסיונו הרב של אלוואנגר בענף (כבכיר בחברת אפלייד מטריאלס לשעבר) תרם לצמיחת עסקיה של החברה ולחתימה על חוזי ייצור חדשים ארוכי־טווח עם לקוחות בעיקר בארצות הברית ובאסיה בהיקף כולל של מאות מיליוני דולרים.

את שנת 2010 צפויה טאואר לסיים עם הכנסות של יותר מחצי מיליארד דולר - אך השאלה החשובה יותר לבעלי המניות היא בכמה יסתכם הרווח למניה, וכאן התשובה אינה ברורה. כמה מניות יש בכלל לחברה?

טאואר סמיקונדקטור נסחרת בבורסת נאסד"ק ובתל אביב לפי שווי שוק של 1.5 מיליארד שקל (362 מיליון דולר), לאחר זינוק של קרוב ל־62% במחירה מתחילת 2010. אלא שהמרת כל שטרי ההון (שמסרה החברה לבנקים ולחברה לישראל) למניות, בתוספת מימוש אופציות שהעניקה לעובדיה, יביאו לשינוי דרמטי במספר מניותיה הרשומות - ולמעשה יקפיצו את מספרן פי שלושה, כמעט מבלי שייכנס כסף נוסף לקופתה של החברה. בתרחיש זה מחיר מניית טאואר כיום מייצג שווי שוק עתידי של 4.5 מיליארד שקל.

החזר החובות נדחה

את מרבית שטרי ההון העניקה טאואר בשני הסכמים שחתמה עם החברה לישראל ועם לאומי והפועלים, בספטמבר 2006 ובספטמבר 2008. בהסכמים אלו הסכימו הבנקים לדחות את החזר מחצית מחובותיה של טאואר אליהם, ולקבל כנגד יתרת החוב שטרי הון של החברה בשווי כפול ממחיר מנייתה.

החברה לישראל ויתרה על חלק מחובות החברה־הבת תמורת קבלת שטרי הון ביחס זהה של מחיר לחוב, ובהמשך השקיעה בטאואר 140 מיליון דולר בשלוש הזדמנויות שונות תמורת שטרי הון נוספים, על פי מחיר המניה בעת ההשקעה.

שטרי ההון אינם מקנים למחזיקים בהם זכויות הצבעה ושליטה בחברה, אך בעתיד ניתן יהיה להמירם למניות טאואר ללא כל תמורה.

אך מתי ימירו החברה לישראל והבנקים את שטרי ההון שבידיהם? טאואר מחוייבת למסור דיווחים על פי עקרונות החשבונאות המקובלים, המוכתבים על ידי רשות ניירות ערך האמריקאית (SEC). בשל כך, בטרם יומרו שטרי ההון למניות, תיאלץ טאואר להגיש תשקיף להנפקת מניות, ולקבל את אישור ה־SEC. חברה לישראל, בנק הפועלים ובנק לאומי, המחזיקים בשטרות, יחויבו מצדם להוסיף את חתימתם לתשקיף ולתת תוקף לתוכנו, כחתמי ההנפקה.

ייתכן שהחברה לישראל, כחברה־האם תסכים לחתום על התשקיף, אך קשה לראות את הפועלים ולאומי לוקחים את הסיכון שבקבלת אחריות על פרטי התשקיף והסתבכות עם רשות ני"ע האמריקאית במקרה של טעות כלשהי. בנק הפועלים, למעשה, ביקש כבר ב־2008 מטאואר שתכין תשקיף שכזה על מנת שיוכל לממש חלק משטרי ההון שבידיו, אך טאואר שכנעה את הבנק לסגת מתוכניתו. ייתכן שגם המשבר הכלכלי באותה תקופה מילא תפקיד בדחיית המהלך.

לעת עתה, נראה כי החברה לישראל והבנקים יחזיקו עוד תקופה ארוכה בשטרי ההון שבידיהם. עבור שני הבנקים הגדולים, המחזיקים כל אחד בכ־96 מיליון שטרי הון, שוויו של הנכס עומד כיום על כ־151 מיליון דולר.

מבנה ההון שופר

בחודשים האחרונים עמלה טאואר על פריסת חובותיה הפיננסיים, ובאוגוסט הודיעה כי חתמה על הסכם עם הפועלים ולאומי על דחיית חוב של כ־160 מיליון דולר שאמור היה להיפרע החל מספטמבר 2011. חודשיים לפני כן, בתחילת יוני, דיווחה טאואר כי תקדים החזר חוב של כ־20 מיליון דולר לשני הבנקים, ובתמורה הם יאפשרו לה לגייס חוב לטווח ארוך בהיקף של עד 100 מיליון דולר.

נוסף על כך, קיבלה החברה קו אשראי של 45 מיליון דולר מתאגיד הבנקאות האמריקאי וולס פארגו לפירעון ב־2014, וביולי האחרון חתמה על הסכם עם מחזיקי אג"ח מוסדיים אמריקאיים לדחיית תשלום קרן של 80 מיליון דולר מ־2011 ל־2015. כך הסתיימו ארבעה חודשים של עסקאות פיננסיות לשינוי מבנה ההון של טאואר, בהיקף כולל של יותר מ־350 מיליון דולר.

עם השלמת פריסת החוב, הנפיקה טאואר לפני כחודש איגרות חוב חדשות הניתנות להמרה למניות טאואר החל מספטמבר 2010, בשווי של כ־100 מיליון דולר. המרת איגרות אלו צפויה להביא לדילול נוסף ומשמעותי של בעלי המניות הקיימים של החברה.

ארגון החוב מחדש והשיפור העצום במצבה של טאואר, כפי שהשתקף בדו"חותיה הכספיים האחרונים, יעלו ככל הנראה מחדש את נושא המרת שטרי ההון של החברה למניות. במקרה שכזה, לאומי יעשה מאמצים כבירים למכור את שטרי ההון שבידיו כדי להימנע מהמרתם למניות וחתימה על תשקיף החברה.

השאלה היא מי בכלל ירצה לרכוש נתח אחזקות כה גדול על בטאואר, ובכמה? הפועלים, מצד שני, עשוי לבקש שוב המרה של שטר ההון למניות, כפי שעשה ב־2008.

נכון לעכשיו, נראה שתסריט של מימוש שטרי ההון של טאואר, והצפת השוק במניות חדשות אינו ריאלי בזמן הקרוב, וכי בטאואר יעדיפו גם ברבעונים הקרובים להסתיר מהמשקיעים את נתון הרווח למניה בדילול מלא.

מתי ייחשף הנתון? הפתרונים לאלוואנגר. שאלה נוספת, שאין עליה מענה, היא מדוע האנליסטים משתפים פעולה עם טאואר, ואינם מציגים את השווי הצפוי לחברה ולבעלי מניותיה בדילול מלא.

מטאואר נמסר כי החברה אינה יכולה להגיב לשאלות העולות מהכתבה, מאחר וזוהי ה"תקופה השקטה" שבה היא אינה יכולה להתייחס לתוצאותיה עד למועד פרסום הדו"חות הכספיים.