בדיקת "כלכליסט" - אפילו זוהר גושן לא הבין: גיזה והערכות השווי שהתנתקו מהמציאות

לפני שנתיים בדיוק, בנובמבר 2008, ערך "כלכליסט" פרויקט מיוחד שכותרתו "הערכות השווי מתנפצות אל קרקע המציאות". בזו אחר זו עלו על דוכן הנאשמים הערכות השווי המופרכות שניתנו בשנות הגאות ושהותירו סימני שאלה מקצועיים סביב החתומים עליהן.

חברת הייעוץ גיזה זינגר אבן, המתמחה במתן הערכות שווי, "כיכבה" בפרויקט מלפני שנתיים, אך זה לא הפריע לה לזכות בעוד ועוד עבודות ולהמשיך לבלוט כאחד מגופי הערכת השווי הגדולים בישראל.

כעת נדמה שגם ברשות ניירות ערך הבינו שהגיע הזמן לבחון לעומק את הערכות השווי של גיזה. בשבוע האחרון פשטו חוקרי הרשות על משרדי חברת הייעוץ וחקרו את יו"ר גיזה, יחיאל אבן, ומשם המשיכו למשרדי בוימלגרין קפיטל, אזורים וקבוצת לגנא, אספו מסמכים וחקרו נושאי משרה בכירים בקבוצה. בכך אותתה הרשות כי לא תהסס לבחון את הפן הפלילי, שעשוי להתלוות להערכות שווי בלתי ראויות לכאורה.

מקרה לגנא הוא אחד מני רבים בשורה ארוכה של הערכות שווי שנראו, לכל הפחות, מוזרות ביום פרסומן.

ל"כלכליסט" נודע כי לחקירת רשות ני"ע כנגד אזורים וקבוצת בוימלגרין, שהפכה גלויה בשבוע שעבר, קדמה תביעה נגזרת שהוגשה לבית המשפט בחודש יולי האחרון, באמצעות עו"ד עמית מנור ויוקי שמש, על ידי בעל מניות פרטי באזורים. הנתבעים הם חברת אזורים, בעל השליטה שעיה בוימלגרין ונושאי משרה, וכן חברת הייעוץ גיזה זינגר אבן.

התובע טוען כי במסגרת העסקה שבה רכשה אזורים את לגנא הולדינגס מיעקב אנגל בסוף 2006, פנתה אזורים לגיזה זינגר אבן, בבקשה שתספק לה הערכת שווי שתתמוך בשווי שנקבע במשא ומתן בין הצדדים. לטענת התביעה, גיזה סיפקה הערכת שווי מנופחת שתמכה בסכומים שכבר סוכמו במשא ומתן, והסכום ששולם בעסקה גרם לאזורים נזקים כלכליים חמורים.

תגובה גיזה: "אנו פועלים באמינות, מקצוענות ושקיפות" החברה בתגובה: "מחלקת הערכות השווי של גיזה זינגר אבן, משפרת באופן מתמיד את המתודולוגיות על פיהן היא פועלת" כתב כלכליסט, 2 תגובותלכתבה המלאה

השווי שלפיו רכשה אזורים את לגנא היה גבוה ביותר מ־50% ממחיר השוק, ובדיעבד לא הצדיק את עצמו במבחן המציאות. שווי לגנא צנח במהירות בין היתר עקב המשבר הכלכלי במזרח אירופה והקושי להשיג מימון, ולבסוף אזורים נאלצה למסור את אחזקתה בחברה ליד נושיה ללא כל תמורה.

בתביעה נטען כי במקור סיפקה גיזה הערכת שווי של כ־743.9 מיליון שקל לחברה־הבת של לגנא, אנגל אירופה, ומתוך סכום זה שווי של 135 מיליון שקל יוחס לקניונים בייזום באוקראינה וברומניה. לפי התביעה, לאחר שהערכת שווי זו סופקה, התברר לאזורים כי מנכ"ל לגנא דאז, מתי דוב, מחזיק באופציות למניות אנגל אירופה, אותן היה באפשרותו להמיר למניות שידללו את אחזקת לגנא בחברה־הבת - מהלך שעלול לפגוע בשווי לגנא, שכן אחזקתה בנכס המרכזי שלה תדולל.

על פי התביעה, סוכם בעקבות זאת כי מעבר לתשלום של 430 מיליון שקל (בתוספת התאמות של עד 45 מיליון שקל) בגין חלקו (61.8%) של יעקב אנגל בלגנא, תרכוש אזורים גם את אחזקותיו של המנכ"ל באנגל אירופה בתמורה לכ־27 מיליון שקל. כך התברר, לטענת התובע, כי השווי שנקבע בין יעקב אנגל לאזורים - אותו שווי שנקבע גם בהערכת גיזה - מנופח, שכן הוא לא הביא בחשבון את הדילול שיווצר בעקבות מימוש אופציות המנכ"ל.

בוימלגרין. תביעה נגזרת | צילום: תומריקו

במקום להוריד את מחיר העסקה, פנתה אזורים לגיזה, לפי גרסת התביעה, על מנת שזו תספק הערכת שווי "מתוקנת" שתצדיק את המחיר, למרות דילול המניות ורכישת אחזקות המנכ"ל. גיזה סיפקה הערכת שווי שנייה ובה עלה שוויה של אנגל אירופה עלה מ־743.9 מיליון שקל לפי ההערכה הקודמת ל־909.4 מיליון שקל. פער זה הושג, על פי התביעה, על ידי ניפוח השווי של קרקע לקניון מתוכנן באודסה, אוקראינה, מכ־3.25 מיליון שקל, כפי שנרשם במאזן החברה בסוף 2006, ל־198.1 מיליון שקל.

לטענת התובע, סעיף "קניונים באוקראינה וברומניה" שהוערך ב־135 מיליון שקל בהערכת השווי הראשונה נעלם, ותחת זאת התייחסה הערכת השווי החדשה ל"קניונים בייזום", ובו פרויקט אודסה בלבד ששוויו נאמד ב־198.1 מיליון שקל. כך, לטענת התובע, "הכשירה" גיזה את תמורת העסקה בין אזורים ליעקב אנגל, כך שסיפקה את הערכת שווי שתמכה במחיר. התביעה טוענת כי הדירקטורים באזורים התרשלו והפרו את חובת הזהירות כלפי החברה, כשאישרו את העסקה על אף הפערים בין שתי הערכות השווי.

הנושאים שהועלו בתביעה נמצאים כיום כאמור במוקד חקירת רשות ניירות ערך.

בשנים האחרונות סיפקה גיזה זינגר אבן, עם זאת, הערכות שווי נוספות שעוררו תמיהה.

ברנד תעשיות: הדח"צ מחה, גיזה הוחלפה

ביוני 2010, לאחר שבעלת השליטה בברנד תעשיות, קרן KCPS, הודיעה כי בכוונתה לרכוש את אחזקות בעלי מניות המיעוט בחברה, פנתה ברנד לגיזה על מנת לקבל הערכת שווי לחברה, משום ש־KCPS התכוונה לרכוש את חלקו של הציבור בחברה שלא בדרך של הצעת רכש רגילה, אלא במסגרת הסדר לפי סעיף 350 לחוק החברות. סעיף זה קובע כי ניתן לרכוש את אחזקות הציבור ברכישה כפויה אם 75% מבעלי המניות המשתתפים בהצבעה תומכים בהצעה.

מאחר ומדובר בהליך שבו החברה הינה צד לעניין, על הדירקטוריון לחוות את דעתו על המחיר שמציע בעל השליטה. ברנד פנתה לגיזה על מנת שתספק הערכת שווי למניות החברה - ולבעל השליטה בחברה היה אינטרס במקרה הזה כי הערכת השווי של גיזה תהיה נמוכה, כך שיוכל לרכוש את חלקו של הציבור במחיר נוח.

גיזה ביצע את הערכת השווי לברנד בשיטת היוון תזרים מזומנים חזוי. בשיטה זו, ככל שמחיר ההיוון שמובא בחשבון גבוה יותר, כך השווי שמתקבל בהערכת השווי נמוך יותר. גיזה אכן הביאה בחשבון מחיר היוון גבוה מאוד של 16.24%, וכך התקבל בהערכתה כי שוויה של החברה הנו כ־48.4 מיליון שקל.

פרופ' נסים ארניה, דירטור חיצוני בברנד, מחה על מחיר ההיוון שקבעה גיזה וציין כי "פרמיית הסיכון שנקבעה על ידי גיזה (שממנה נגזר מחיר ההיוון - ס"א) גבוהה מדי". ארניה מכיר את פעילות החברה מתוקף היותו דח"צ, ובנוסף הוא מתמחה בהערכות שווי כבעלי משרד ארניה ושות', העוסק אף הוא בתחום.

בעקבות דין ודברים בין ברנד לבין רשות ני"ע, דרשה הרשות מהחברה ומגיזה להעביר אליה נתונים בדבר שיעור התשואה והפרמיה אותם חישבה גיזה בהערכות שווי שביצעה לחברות ציבוריות מתחילת 2009. תשובת גיזה היתה מפתיעה, התברר כי שיעורי התשואה והפרמיה שבהם גיזה השתמשה בהערכת השווי לברנד "הם הגבוהים ביותר שבהם נעשה שימוש על ידי גיזה זינגר אבן בשנתיים האחרונות בהערכות שווי לחברות ציבוריות".

גיזה הודתה כי שיעור ההיוון שבו עשתה שימוש לחישוב שווי ברנד היה גבוה באופן חריג בהשוואה להערכות שווי אחרות שסיפקה בשנתיים האחרונות. שיעור היוון גבוה זה כיווץ כאמור את הערכת השווי לברנד.

בסופו של דבר בעקבות לחץ רשות ני"ע, החליט דירקטוריון ברנד להזמין הערכת שווי מגורם אחר. אלא ש קרן KCPS חזרה בה בינתיים מכוונתה וביטלה את ההליך לרכישת אחזקות הציבור. בעקבות זאת לא תתקבל הערכת שווי נוספת.

מקרה חבס

בשנת 2008 נדהמת רשות ני"ע לגלות כי הערכת שווי של 153 מיליון יורו שניפקה גיזה אבן זינגר לחברת חבסביחס להשקעה שביצעה במניות קרן ריט הולנדית כללה פרמיית שליטה, וזאת חרף העובדה שחבס כלל אינה שולטת בחברה אלא מחזיקה רק ב־21% ממניותיה, וכי הכללת פרמיה כזו מנוגדת לכללי החשבונאות המקובלים.

לאחר פניית רשות ני"ע, גיזה בחנה את הערכתה מחדש, אך הערכת שווי חדשה שניפקה הניבה אותה תוצאה התומכת בהערכת השווי הקודמת - אלא שהפעם בנימוק שונה. מכיוון שפרמיית שליטה אינה רלבנטית, גיזה ציינה פרמיה אחרת שלא הוזכרה ולו במילה בהערכת השווי המקורית - פרמיית פיזור (הקובעת כי החזקות הקרן במגוון רב של נכסים מייצרת לה יתרון).

גם הערכת שווי זו לא הניחה את דעתה של רשות ני"ע, וזו תהתה מדוע הערכת השווי אינה כוללת ניכוי הוצאות מסוימות מערך ההשקעה. הפעם החליטה חבס לנטוש את שירותי גיזה ולהסתייע במעריך שווי אחר.

עטיה: משבר הנדל"ן באופק - אך גיזה מספקת תחזיות אופטימיות

בספטמבר 2007 ביקש השלד הבורסאי קידרון (היום עטיה גרופ) לצקת לתוכו שתי פעילויות: נכס נדל"ן בקרואטיה ונכס נדל"ן בלאס וגאס. לצורך כך נשכרו שירותיה של גיזה זינגר אבן על מנת שתעריך את שווי הנכסים. באותה עת העולם כולו ידע כבר שמגזר הנדל"ן האמריקאי סובל מהאטה חריפה, ושהולך ומתפתח לו משבר משכנתאות חמור.

במדינות אירופה החלו מדברים על האטה בשוק הנדל"ן, ואף צצו סימנים ראשונים למחנק בשוק האשראי העולמי בעקבות נפילות קרנות גידור שהשקיעו באג"ח מגובות משכנתאות. אלא שמידע זה לא מפריע ל גיזה לנפק שתי הערכות שווי מרשימות לנכסי הנדל"ן של עטיה בקרואטיה ובלאס וגאס.

את הנכס בקרואטיה העריכה גיזה ב־16 מיליון דולר, אך הקפידה לסייג בראשית חוות הדעת כי נמנעה מלקרוא את חוזי המכר ומסמכי רישום הבעלות של הנכס,משום שהיו כתובים בקרואטית ולא תורגמו.

למרות השמים המתקדרים על שוק הנדל"ן העולמי, גיזה גילתה אופטימיות וציינה כי "שוק הנדל"ן למגורים נהנה בשנים האחרונות מעלייה חדה בהיקף הביקושים לדירות וזאת בעקבות ההתפתחות המואצת של כלכלת קרואטיה לאחר המיתון הממושך ששרר במדינה בשנות ה־90". עוד הוסיפה גיזה כי "כתוצאה מההתאוששות הכלכלית שופרו תנאי ההלוואות, דבר אשר הפך אותן לנגישות יותר לאוכלוסיה הצעירה של המדינה".

באחרונה, שלוש שנים לאחר הערכת השווי, ביקש בעל השליטה, שלום עטיה, לרכוש מהחברה שבשליטתו, 50% ממניות החברה המחזיקה בנכס בקרואטיה (לאחר שנכנס שותף שהחזיק ב־50% הנותרים) בתמורה לכ־1.5 מיליון דולר בלבד, כלומר לפי שווי של כ־3 מיליון דולר לחברת הנכס כולה. שווי זה נמוך בכ־81% משווי הנכס כפי שהוערך בהערכת השווי.

סביר ששווי הנכס נפגע כתוצאה מהמשבר הכלכלי העולמי, אך מנגד הפרויקט המתוכנן בנכס כבר החל להיבנות, ואף נכנסו שותפים להשקעה - ובכל זאת בעל השליטה ביקש לרכוש את הנכס בשווי נמוך דרמטית מזה שהוערך.

את הפרויקט השני בלאס וגאס העריכה גיזה אבן זינגר בספטמבר 2007 בסכום מרשים של 21.7 מיליון דולר. אם בהתייחס לקרואטיה שמרה גיזה על אופטימיות, ונמנעה מהערכות לפיהן המשבר האמריקאי ינדוד לכלכלות אירופה, במקרה של לאס וגאס גיזה כבר לא יכולה היתה להתעלם מהאינדיקטורים הכלכליים שנחשפו בארה"ב.

גיזה ציינה עם זאת בחוות הדעת כי "לאס וגאס נחשבת לאחת הערים הצומחות ביותר בארה"ב". החברה אמנם ציינה גם את התמורה הכלכלית המתרחשת בעיר ובארה"ב בכלל וכתבה: "במהלך החציון השני של 2006 הציגה העיר שיעורי צמיחה נמוכים מהצפוי במספר המועסקים", אך סייגה "על אף הירידה האמורה, לאס וגאס עדיין מציגה שיעורי צמיחה גבוהים יחסית לשכנותיה".

גיזה היתה מודעת היטב למתרחש בשוק הדיור האמריקאי באותה עת והוסיפה כי "ההתפתחויות הכלכליות האחרונות השפיעו באופן שלילי על ענף הדיור בלאס וגאס וגרמו הן לירידה בהיקף התחלות הבניה והן למיתון העלייה במחירי הדירות בעיר.

כך, מחירי הדירות בלאס וגאס עלו בשנת 2006 בקצב של 6% בלבד, לעמת עליה של כ־45% בשנת 2004. הירידה בשיעור ההתייקרות צפויה גם בשנים הקרובות בשל עודף היצע".

גיזה התייחסה גם לנושא המשכנתאות: "ביקוש לדירות בלאס וגאס מתאפיין ברגישות גבוהה יחסית למחירי המשכנתאות עברו מלווים המדורגים ברמת סיכון גבוהה. מסוף 2006 הועלתה הריביות על משכנתאות עברו הלווים מסוכנים יחסית".

גיזה התייחסת אף למשבר הסאב פריים וציינה כי "ההתפתחויות האחרונות בשוק הנדל"ן המקומי והרעת מצבם הכלכלי של משקי הבית כתוצאה מהעלאת מחירי המשכנתא עלולים להשפיע לשלילה על הכלכלה המקומית ולעלות את הסיכוניים הכלכלים של העיר". כל המידע אליו מודעת גיזה לא מונע ממנה לנפק לנכס שווי של 21.7 מיליון דולר, שכעבור שנה בלבד לאחר מכן מתבדה.

שנה וחודש לאחר מועד הערכת השווי וחברת הנכס, המחזיקה באותו נכס בלאס וגאס נמכרת לצד שלישי במיליון דולר בלבד, סכום, שאגב החברה טרם קיבלה. כלומר חברת הנכס נמכרת ב־95% פחות מתג המחיר אותו ניפקה גיזה לנכס עצמו. כמובן, גם כאן יש לקחת בחשבון כי שוויו של הנכס יתכן וירד על רקע המשבר הכלכלי.

לידמס: גיזה צפתה צמיחה של שוק הנדל"ן ברומניה ובבולגריה

בקיץ 2007 מגישה חברת הנדל"ן הקטנה לידמסתשקיף לבורסה לקראת הנפקה ראשונה של מניות ואג"ח. שירותיה של גיזה אבן זינגר נשכרים על מנת לספק לחברה הערכת שווי וזו מנפקת לחברה את תג המחיר הגבוה יחסית של 80 מיליון יורו (כ־400 מיליון שקל). בגיזה בוחרים להתעלם מסימני האזהרה הבאים מכיוונה של כלכלת ארצות הברית ולהתייחס רק לנעשה בשוקי הנדל"ן ברומניה ובבולגריה, שם רכשה לידמס קרקעות לצורך הקמה של לא פחות מ־20 פרויקטים של דירות נופש, מגדלי משרדים ובנייני מגורים.

גיזה משקפת בהערכת השווי שלה נתונים לגבי צמיחת שוק הנדל"ן ברומניה ובבולגריה אך אינה מניחה שיתכנו הקפאות וביטולים של פרויקטים עקב האטה — כפי שאמנם קרה. כבר ברבעון השני של שנת 2008 מדווחת לידמס כי משבר הסאב פריים גרם לבעיית נזילות גלובלית שהשפיעה ישירות על יכולת מימון הנכסים שלה.

החברה עוד היתה אופטימית אז וציינה כי שהשווקים במזרח אירופה עדיין אינם חשופים למשבר כמו במערב היבשת, אך הוסיפה כי "שוק הקרקעות ברומניה נכנס למצב המתנה, וחלה ירידה של ממש במספר העסקאות‭.

"מאז חלה הידרדרות נוספת במצבה של חברת הנדל"ן הקטנה וכיום מתנוססת על גבי הדוחות הכספיים שלה הערת ה"עסק החי" הלא מחמיאה מצד רואי החשבון. שווי החברה עומד היום על 21.5 מיליון שקל בלבד.