בלעדי ל"כלכליסט" - בתוך שנה: גיזה צפויה לקצץ כ־20% מהשווי שהעניקה לתאת

רק לפני כשנה העניקה חברת הייעוץ גיזה אבן זינגר לתאת טכנולוגיות שמקבוצת קמןשל רוני אלרואי שווי של 151.8 מיליון דולר - גבוה בכ־12% מהשווי שנרשם אז בספרי קמן, 135 מיליון דולר, וללא כל יחס לערך שהעניקה לה הבורסה - שווי שוק ממוצע של 53 מיליון דולר בשנת 2009, כלומר כ־65% פחות מתג המחיר שהעניקה לה גיזה בהערכת השווי שניפקה. גיזה קבעה אז ללא עוררין כי אין שום צורך להוריד את ערך החברה בספרים.

בימים הקרובים צפויה חברת הייעוץ לפרסם הערכת שווי נוספת לתאת. ל"כלכליסט" נודע כי גיזה צפויה לחתוך כ־20% מהשווי שקבעה לה רק לפני שנה. משמעות הדבר היא כי הערכת השווי תביא למחיקה של כ־10% משווי תאת הרשום בספרי קמן.

המשקיעים, בניגוד למעריכת השווי, דווקא לא שינו את עמדתם בשנה החולפת, ומעניקים כיום לתאת כמעט אותו שווי שנתנו לה ב־2009 - כ־53 מיליון דולר, מתחת להון העצמי של החברה שעומד על כ־100 מיליון דולר.

בעקבות מחיקת השווי הצפויה לתאת, צפוי גם ההון העצמי של קמן לרדת אל מתחת לרף של 100 מיליון שקל, שנקבע כרף המינימלי בהתניות הפיננסיות שהבטיחה קמן למחזיקי האג"ח שלה. בעקבות זאת רשאים המשקיעים לדרוש פירעון מיידי של האג"ח.

השווי התנתק מהשוק

תאת טכנולוגיות, שעוסקת בפיתוח, ייצור ושיפוץ של ציוד ואביזרים בתחום התעופתי, הצבאי והאזרחי, נרכשה על ידי קבוצת קמן בנובמבר 2007. אשתקד התבקשה קמן להסביר כיצד החברה־הנכדה תאת רשומה בספריה לפי שווי של 135 מיליון דולר, הגבוה ביותר מפי שתיים משוויה הבורסאי באותה עת. גיזה סיפקה הערכת שווי גבוהה של 151.8 מיליון דולר, ופטרה את קמן מהצורך להפחית את שווי תאת בספריה.

גיזה סיפקה בשנה שעברה שלל הסברים על חוסר הרלוונטיות של שווי השוק ועל סביבת שוק משברית שמנתקת את מחירי השוק מהשווי האמיתי של החברות. חברת הייעוץ טענה כי מחיר המניה נקבע על סמך עסקאות קטנות, ומושפע מלחצי ביקוש והיצע, בעוד שהערכת השווי נסמכת על תחזית תזרים מזומנים ומחירי היוון.

בגיזה היו אופטימיים גם לגבי שוק התעופה - שוק מרכזי עבור תאת טכנולוגיות. ב־2009 חווה השוק האטה, ב־2010, להערכת גיזה, צפוי היה הענף לחזור לנתיב של צמיחה מתונה, וב־2011 צפתה כי יציג אף שיעורי צמיחה גבוהים יותר. למרות זאת, גיזה דבקה בהנחות מחמירות, וכללה בהערכת השווי פרמיית סיכון מיוחדת על רקע אי הוודאות בעקבות המשבר הכלכלי.

דווקא עכשיו, כשהשוק התאושש והסביבה הכלכלית פחות משברית משהיתה לפני שנה, גיזה מורידה שווי לתאת. יתרה מכך, לאור התבהרות המצב בשווקים גיזה אמורה דווקא להוריד את פרמיית ההיוון הגבוהה שנקבעה בהערכת השווי הקודמת, ששיקפה את רמות המשבר.

תחום התעופה יתאושש

אז מדוע החליטה גיזה לעדכן כעת את שווי תאת כלפי מטה? ל"כלכליסט" נודע כי גיזה מצאה שהתחזיות שסופקו לה לגבי חלק מהחברות־הבנות של תאת, לא התממשו ב־2010. זאת למרות שגם בחוות הדעת הנוכחית שומרת גיזה על תחזיותיה האופטימיות לענף התעופה.

יתרה מכך, בחודשים האחרונים חתמה תאת על מספר הסכמים אסטרטגיים שצפויים להכניס לקופתה עשרות מיליוני דולרים בשנים הבאות. דו"חות החציון הראשון של 2010 מצביעים על ירידה של ב־19% בהיקף המכירות וצניחה של 52.6% ברווח הנקי של תאת בהשוואה לחציון המקביל אשתקד.

תאת מספקת לירידה בהכנסות הסבר: העברת פעילות מכירת חלקי חילוף למטוסים ופעילות התחזוקה והשיפוץ של מדחפים מחברה אחת לאחרת ומירידה בהיקף המכירות של מגזר מערכות הינע חשמליות שנהנה במהלך 2008 וברבעון הראשון של 2009 מהזמנה גדולה של לקוח בשוק הביטחוני.

מגיזה נמסר: "הערכת שווי השימוש שביצעה גיזה לחברות בקבוצת תאת ב־2009 נעשתה בהתאם לתקינה החשבונאית הבינלאומית, שקובעת כי אומדן השווי יתבצע על ידי היוון תחזית הנהלת החברה, בשיעור ההיוון הנגזר, בין היתר, מהשוק".

עוד מוסיפה גיזה: מטרתה של מתודולוגית שווי השימוש היא לאמוד את שווי הנכס בעיני המשתמש בו וזו איננה זהה למתודולוגית השווי ההוגן, במסגרתה מעריך השווי אומד את שווי החברה אשר מתקבל בעסקה בין קונה מרצון למוכר מרצון".