משאירים את הנוסטרו בחוץ

הרוחות בשוק שחקני הנוסטרו הגדולים סערו בסוף השבוע על כוונת רשות ניירות ערך לפגוע ב"לחם ובחמאה" של הסוחרים המשקיעים למען עצמם. בעוד כחודש וחצי עתידה הרשות לפרסם שינוי בחוק החיתום, כך שלא כל אדם שמחזיק קצת הון עצמי וביטוח אחריות יוכל לענות להגדרת "חתם", ולזכות בעמלות שמנות במסגרת השתתפותו בהנפקות.

פעילי נוסטרו כבדים כדוגמת אייל בקשי, איתן סלמן ויהודה צדיק כבר מיהרו להרים טלפון, הן לבכירים ברשות והן לחתמים בשוק ההון, ולברר האם יש דברים בגו. על רקע הסערה שנוצרה נדמה שרשות ניירות ערך חייבת לקבל אחת משתי ההחלטות הבאות:

1. לאפשר רק לגופים מוסדיים אמיתיים במלוא מובן המילה לקחת חלק בשלב המוסדי של ההנפקה. אך ורק גופים שמנהלים כספים של הציבור - דוגמת קרנות פנסיה, קופות גמל, חברות ביטוח וקרנות נאמנות - יורשו לקחת חלק בשלב המוסדי ולזכות בעמלת ההתחייבות המוקדמת.

מי יישאר בחוץ? כל אותם שחקני נוסטרו, כמובן, שחלקם אף החכים לעשות והשיג (בקלות רבה מדי) רישיון חיתום, וכך הם נהנים לא רק מעמלת ההתחייבות המוקדמת, אלא גם מעמלת הפצה. אבל אם הרשות הולכת על מהלך גורף ונכון לחוסכים, היא צריכה לנפות מהשלב המוסדי גם את אותם גופים בעלי הון עצמי של יותר מ־250 מיליון שקל, שיכולים כיום לקחת חלק בשלב המוסדי, דוגמת חברות ציבוריות גדולות שמחפשות היכן להשקיע את כספי ההון העצמי שלהן.

לבסוף, נדמה כי אין שום סיבה שהחתמים עצמם ייהנו מעמלת ההתחייבות המוקדמת, ובטח שלא מעמלת הפצה. החתמים הרי ממהרים להיפטר מהסחורה בשוק מיד לאחר ההנפקה, והם צריכים להיות מתוגמלים על ידי החברה המנפיקה רק עבור הפצת הניירות לצדדים שלישיים.

המשמעות של הוצאת כל אותם גופים מהשלב המוסדי תהיה אחת: החברות (והחתמים שלהן) שירצו לסגור את ההנפקות יצטרכו לעבוד הרבה יותר קשה על לבם של הגופים המוסדיים. בעידן תקנות ועדת חודק שבהן הגופים הפנסיוניים נעדרים למעשה מכל הנפקה שלא עונה לכללים המחמירים, האתגר יהיה גבוה פי כמה והחברות יצטרכו להתגמש ולהציע תנאים טובים יותר לגופים המנהלים את כספי הציבור וזאת במקום לסגור הנפקות ב"סיועם הנדיב" של שחקני הנוסטרו והחתמים.

2. האלטרנטיבה השנייה שעומדת בפני הרשות היא לבטל כליל את השלב המוסדי, אופציה שהרשות חשבה עליה בעבר. הרשות סבורה אמנם כי השתתפותם של הגופים הגדולים בשלב המוסדי עשויה לתת חותמת הכשר להנפקות ולסייע לגופים הקטנים יותר לדעת אם להיכנס בשלב הציבורי. אלא שנדמה כי טיעון זה חלש למדי. הרי הציבור שלא יכול לבצע אנליזות לא לוקח ממילא חלק בעצמו בשלב הציבורי אלא באמצעות קרנות הנאמנות שבוודאי רצוי שיבחנו היטב את כדאיות ההנפקה.

עבור החברות לכאורה לא תהיה זו בשורה טובה: בשלב המוסדי הכולל התחייבות מוקדמת, החברות יכולות לדעת מראש אם לפחות 80% מהגיוס שלהן מובטחים, ואם לא, הן פשוט נסוגות מההנפקה. לעומת זאת, בשלב הציבורי הן נותרות באפלה ממש עד הרגע האחרון, והן עשויות להתבזות אם לא יתקבלו ביקושים מספיקים באופן שיקשה עליהן לצאת בגיוס נוסף בשוק ההון או אצל המערכת הבנקאית. אלא שבפועל, גם עם קיומו של שלב מוסדי, החברה לא מבטיחה לעצמה את הגיוס. גם כאן היא עשויה להתבזות ויעידו על כך המקרים של מודו של דב מורן או של יצחק תשובה שנלחם כדי לסגור את השלב המוסדי של הנפקת אלעד קנדה.