צילום: עמית שעל
דני צידון: "אם אירופה תנהל היטב את המשבר, 2011 תהיה סבירה"
שיעור האבטלה בארה"ב הוא תמצית סיפור המשבר הכלכלי לפי פרופ' דני צידון מבנק לאומי. "כדי להחזיר חובות, האמריקאים צריכים עבודה. לכן, כל עוד האבטלה לא תרד מ־10%, המשבר לא ייגמר". ובישראל? "גם הממשלה צריכה לעשות משהו, לא רק פישר"
כשפרופ' דני צידון נשאל אם 2011 עדיין תושפע מאוד מהמשבר הכלכלי העולמי, ברור לו שיש לעשות דבר אחד: לקחת צעד אחורנית ולקבל פרספקטיבה היסטורית. לכן הוא אינו מהסס בתשובה לשאלה אם היום, יותר משנתיים לאחר שפרץ המשבר, אפשר לומר שהוא מאחורינו, ועונה בבירור: "לא, ממש לא".
צידון, המשמש מאז 2005 כמשנה למנכ"ל לאומי וראש חטיבת השווקים של הבנק, מסביר שגם אם לנו בישראל נדמה כי המשבר הוא נחלת העבר - משברים פיננסיים פשוט אינם נגמרים סתם כך.
"לפי הממוצע ההיסטורי של המאה האחרונה, אורכם של משברים פיננסיים כפול מזה של מיתונים רגילים. במילים אחרות, היום אנחנו נמצאים בערך באמצע המשבר. נוכל להגיד שהוא מאחורינו כשנראה שהאבטלה בארה"ב יורדת לכיוון 8%, כשהיום היא כמעט 10%", הוא אומר.
"היום אנחנו יודעים ומבינים את כל מה שלא הבנו בזמן על המערכת הפיננסית העולמית", הוא אומר. "אנחנו מבינים את תהליך הורדת המינוף של משקי בית בעולם המערבי, והורדת המינוף של חלק מהממשלות ושל פירמות. זה תהליך שבאופן כמעט הגדרתי חייב לקחת הרבה זמן, כי את חלקם של החובות צריך פשוט לשלם.
"אבל התהליך הזה לא מספיק. מכיוון שצריך להחזיר חובות, צריך לעבוד כדי לייצר הכנסה. לכן, כששיעור האבטלה בארה"ב עדיין נושק ל־10%, המשבר לא נגמר. הוא יימשך עוד פרק זמן ארוך, עוד שלוש שנים להערכתי, שבהן הדשדוש העולמי יימשך ובשווקים נראה תופעה של פלאטו, בלי עליות וירידות, עם הרבה תנודתיות, אבל לאורך זמן הם יישארו בערך באותה רמה".
עם זאת, צידון מסביר שההערכות הללו נכונות רק בתנאי שממשלות המערב ימשיכו לטפל במשבר ובהפתעות שהוא מספק בצורה נבונה. "בארה"ב המשבר הזה מטופל בינתיים בצורה נכונה, ואני מעריך שהם יסיימו את 2011 עם צמיחה של יותר מ־2%. אני יוצא מנקודת הנחה שגם האירופאים יצליחו להמשיך לטפל במשבר במידה דומה, אף על פי שלאור אירועי השנה האחרונה באירופה, זו יכולה להיראות כמו הנחה קצת מופרכת", הוא אומר ומיד מוסיף, "בכל מקרה, לא תהיה להם שום ברירה אחרת".
השנים הקרובות יתאפיינו בדשדוש או בהרעה?
"בתחילת 2010 חשבתי שאם בסוף השנה יהיו נתונים טובים כמו בתחילת השנה, אני אשמח מאוד. בדיעבד, שוקי העולם בסוף השנה היו במצב מעט טוב יותר מאשר בתחילת השנה. מה שהפתיע אותי השנה זו היכולת של הפירמות היצרניות להתאושש במהירות, בעיקר על ידי הגדלת הרווחיות שלהן על בסיס של פיטורי עובדים וקיצוצי שכר.
"הכלכלות עצמן סיימו את השנה היכן שחשבתי שהן יסיימו. אנשים חושבים שזה בגלל הריביות הנמוכות, אבל גם ב־2009 הריבית היו נמוכות ואנשים לא מיהרו לקנות מניות, אלא חיכו לראות אם הדו"חות הכספיים נראים טוב. העובדה שהפירמות אגרו כסף וכך הורידו את המינוף יחסית במהירות סייעה לכך. לכן אני חושב שאת השנה הקרובה נעבור ללא טלטלות מיוחדות. כל זה נכון רק אם האירופאים ינהלו את המאקרו־כלכלה האירופית בצורה מסודרת. ההסתברות שהם יעשו את זה לא נכון היא 10%–20%, לא יותר. כלומר, אם הם ינהלו את העניינים שלהם בצורה סבירה - זו תהיה שנה סבירה".
אירופה: "גוש היורו לא יתפרק"
בראיון לפני חצי שנה היה צידון פסימי יותר בנוגע לאירופה, וטען כי יכול להיות שלגוש היורו כגוש מוניטרי יש זכות קיום רק במערב אירופה. "נכון", הוא אומר, "אבל צריך להבחין. אף פעם לא חשבתי שגוש היורו יתפרק, אף שמלכתחילה לא האמנתי שיקום גוש מוניטרי באירופה. לא האמנתי בכך בדיוק מהסיבות שחלק ממדינות האיחוד נמצאות עכשיו בבעיה. "שורש הבעיה הוא בהבדלים העצומים שבין המשמעת האבסולוטית שאפשר להנהיג בתחום המוניטרי ברגע שיש מטבע אחד ובנק מרכזי אחד, לבין המשמעת שקשה להנהיג בתחום הפיסקאלי, משום שכל מדינה מנהלת את תקציבה בעצמה.
"מהרגע שגוש היורו קם וככל שעובר הזמן, ברור לי שהוא לא יתפרק, בגלל שתי סיבות מרכזיות: ראשית, גרמניה - אחת מהמדינות שייסדו את האיחוד - הרוויחה באופן משמעותי מאוד מיצירתו. כך, למשל, היצוא של גרמניה לתוך אירופה עלה בערך פי שניים מלפני הקמת האיחוד וגוש היורו ועד לאחריו. פעם בצרפת ובספרד לא נסעו בכלל בפולקסווגן.
"שנית, העלות של התפרקות גוש היורו תהיה כמעט אינסופית במונחים אירופיים. התפרקות הגוש תפיל חלק ממדינות הגוש למקומות שאי אפשר לתפוס בכלל. גם אם נשים בצד מדינות כמו יוון ונחשוב על מדינות שמחוברות מהותית לגוש היורו כמו אירלנד - זה ישלח אותן כל כך אחורה שזה יאיין אפילו את כל הרווחים שרשמו הגרמנים מהקמת האיחוד. אם גוש היורו יתפרק, גרמניה תיפלט מאירופה. לכן גם הגרמנים מבינים שצריך לעבוד על הדברים האלה לאט מאוד על פני הרבה שנים. עם זאת, גם היום אני חושב ששער היורו נמצא בשער גבוה מדי לעומת הדולר. הוא צריך להיות איפה שהוא בטווח של 1.1–1.2 דולר ליורו".
על מה מבוססת ההערכה הזו?
"אני קורא הרבה היסטוריה כלכלית. מתחילת המאה ה־20, אירופה תמיד יצאה ממשברים פחות טוב מאשר ארה"ב. אמנם אפשר להתווכח אם מידת הגמישות של השוק האמריקאי היא דבר טוב או רע, כי האבטלה בארה"ב למשל עולה הרבה יותר מאשר באירופה, אבל אלה העובדות. לכן, לתפיסתי, בסופו של דבר ערכו של היורו מול הדולר יירד, גם אם זה ייקח זמן".
ארה"ב : "ברננקי בכיוון הנכון"
לפני חצי שנה ציין צידון כי ארה"ב מנהלת בינתיים את המשבר כהלכה, אולם בעולם נמתחת לא מעט ביקורת על נגיד הבנק המרכזי בן ברננקי. צידון טוען כי הבעיה היחידה של ברננקי היא חוסר הבהירות, אך בלעדיו היה המשבר נמשך פי שניים והאבטלה בארה"ב היתה מטפסת אל מעל 15%. "ראיית המצב שלו, מרגע שהובהר מעל כל ספק שזה משבר פיננסי, היתה נכונה", אומר צידון.
ולא רק זאת: צידון, שבמסגרת לימודיו באוניברסיטת קולומביה השתתף בסמינר שהעביר ברננקי, סבור שבנקאים מרכזיים אחרים צריכים ללמוד מברננקי לא מעט על הדרך הנכונה להתמודד עם המשבר. "הייתי שולח את נגיד הבנק האירופי המרכזי ז'אן קלוד טרישה לברננקי לשאול אותו מה לעשות, ללכת לסטנלי פישר כדי שיסביר לו מה ברננקי אמר, ואז לעשות בדיוק את זה", אומר צידון.
ובכל זאת, מבקריו טוענים שהכסף הזול - הריבית האפסית - שברננקי משחרר לשווקים זורע בעצם את יסודות המשברים הבאים.
"ממש לא. ברור שהדבר הכי טוב היה אילו בשנת 2005, הנגיד האמריקאי הקודם היה אומר שיש בועת נדל"ן וכך משבר האשראי היה נמנע. אבל בהינתן שהמשבר כבר כאן, כל מה שברננקי עושה עקבי עם כל מה שהוא כתב לאורך השנים במחקרים שלו. למעשה, היתרון הגדול של ארה"ב הוא שיש לה נגיד שהוא לא סתם מאקרו־כלכלן אלא שכל חייו עסק בניתוח משברים פיננסיים. זה קצת כמו טרגדיה יוונית.
"באופן מסורתי, לבנקים מרכזיים יש מונופול על ייצור הכסף. עם השנים, הכוח של המונופול הזה נחלש, כי נוצרו מוצרים חדשים שהם תחליפים קרובים מאוד לכסף, כמו האשראי שמעניקות חברות כרטיסי האשראי, וחשיבותו של הכסף עצמו ירדה. בגלל התפתחות המוצרים האלה, ומפני שיש קשר בין רמת המינוף במשק לבין מהירות מחזור הכסף, ברננקי יכול להגדיל את כמות הכסף כמה שהוא רוצה כל עוד רמת המינוף יורדת, כי מהירות המחזור קטנה, כלומר, הכסף מחליף פחות ידיים בזמן נתון. ואכן, הנתונים מראים שמהירות המחזור בארה"ב צנחה דרמטית.
"הזרמת כסף לשוק לא תיצור אינפלציה בצורה ישירה, משום שהמנגנון של הורדת המינוף הוא מתואם, ומשום שחלק מהקטנת המינוף יהיה מכוסה על ידי עלייה במהירות המחזור. בסוף המשבר הביקוש לכסף אמנם יגדל, והלחץ האינפלציוני יגבר. בסופו של דבר, הוא יחזיר לעצמו חלק מהכוח המונופוליסטי של הגופים שהדפיסו כסף לפני מאה שנה. הכוח של המערכת הזו יגדל בחזרה, ולכן אין כאן עיוות נוראי".
ישראל: "פישר יהיה מספיק יצירתי"
צריך להיות סנכרון בין המדיניות המוניטרית של נגיד בנק ישראל סטנלי פישר לבין זו של ברננקי בארה"ב?
"בשביל סנכרון צריכה להיות סימטריה, ואלה לא יחסי הכוחות בין ישראל לבין ארה"ב. ישראל צריכה להסתכל על ארה"ב וללמוד ממנה מה רלבנטי למציאות שלנו כאן. אני לא חושב שפישר חשב אפילו פעם אחת שהוא יכול לקבוע את הריבית בישראל בלי להתחשב במה שקורה בארה"ב. ברננקי הרי אומר בבהירות רבה שהריבית בארה"ב לא תשתנה בשנה הקרובה. פישר לוקח את זה כנתון כשהוא מקבל החלטות.
"ישראל נמצאת במצב מוזר, אף שהוא מובן מבחינה כלכלית. באופן יחסי למדינות אחרות, ישראל היא מדינה לא ממונפת. היחס בין החוב הכולל של ישראל - הממשלתי והפרטי - לבין התוצר עמד בתחילת המשבר על כ־200%, נמוך ממדינות אחרות. לשם השוואה, אירלנד נכנסה למשבר עם יחס כולל של יותר מ־300%. לכן היא נפלה ואנחנו לא.
"למעשה, המשק הישראלי התנהל יחסית בסדר ולכן הוא לא חטף. מה שחטפנו הוא גלי ההדף של העולם, כי האמון הכולל בכלכלת העולם התערער. רק הנושא של האג"ח של גופים שהשקיעו במזרח אירופה היה טעות, בעיקר של הרגולטור. רשות ניירות ערך טעתה כשנתנה אפשרות להנפיק את ההשקעות האלה כאג"ח, במקום להגדיר אותן כמניות לכל דבר. אם זה היה נעשה, הכל היה נראה אחרת".
זה סביר שמהיום שבו הוכרז בישראל על ביטול המשבר, הריבית עלתה כאן ב־1.5% ובארה"ב היא לא זזה?
"אני חושב שכן. לפישר אין הרבה ברירה. למשק הישראלי יש הטיה אינפלציונית. על פי התיאוריה המאקרו־כלכלית, כשיש אבטלה גבוהה יש מעט אינפלציה, ולהפך. במשק הישראלי התופעה הזו דומיננטית יותר מאשר במקומות אחרים. לכן לפישר יש מצב נתון - המערב ממשיך לדשדש והמזרח צומח, אבל המשק הישראלי לא נהנה מהצמיחה הזו כי מחירי חומרי הגלם לא יורדים בהתאמה לירידת הביקושים בעולם המערבי. פישר מוצא את עצמו הולך על חבל דק וארוך".
ורכישות המט"ח? הדעה הרווחת היא שהן מיצו את המטרה שלהן.
"כשבנק ישראל התחיל להתערב במט"ח, במרץ 2008, זה היה צעד הכרחי. השוק בישראל התייבש לגמרי עד הנקודה הזו, פשוט כי המשקיעים הגדולים בעולם הקטינו את החשיפה שלהם למשק הישראלי. ההתערבות של בנק ישראל יצרה חומה נגד הפגיעה האפשרית במשק הישראלי, שהיתה עלולה להיגרם אם האמון של הכלכלה העולמית במשק הישראלי היה נשבר. התרומה המרכזית של המהלך של פישר במט"ח היתה שהיא נתנה לעולם את התחושה שאנחנו מערכת יציבה. וזה שווה המון המון כסף".
אבל מאז עברה שנה ויותר.
"עכשיו הגענו לשלב הבא, וברור שזה לא הדבר הנדרש היום. יש את שאלת מחיר היצוא, אבל אפשר להתמודד איתה בכלים אחרים. אבל ההתערבות התחילה לא רק כדי להגן על היצוא אלא גם כדי להסביר לעולם שהמערכת הפיננסית מתואמת עם יתר המערכת הכלכלית. בזה פישר הצליח. מאחר שנושא האמון במשבר הפיננסי הוא מרכיב חשוב, בעולם נבנתה האמונה שהמשק הישראלי הוא משק יציב. וזה שווה כל דולר.
"לכל פתרון שמוצאים במצב של מצוקה יש תועלת, אבל יש גם מחיר. הנגיד לא הכניס את עצמו למלכוד. יש לו משהו שהוא צריך להתמודד איתו, ואני מניח שהוא יהיה מספיק יצירתי בשביל לפתור את הבעיה הזו. יש מספיק דרכים להמשיך קדימה.
"אין נוסחת קסם לבעיה שאיתה הוא מתמודד. יש שורת צעדים, חלקם רגולטוריים, חלקם צעדי שוק, שבהם הוא יכול למתן את התופעה ולשמור שישראל לא תעלה על מסלול של אינפלציה מהירה יותר ולא תקבל מכה חזקה מדי מהמשבר העולמי. למדינות דומות לנו במידת המוכנות שאיתן הן הגיעו למשבר יש בעיות דומות. כל מדינה מצאה לעצמה כלי עבודה קצת אחרים, ואני חושב שפישר יודע שיש לו עוד עבודה. הוא לא צריך אותנו כדי שנזכיר לו שיש עוד עבודה לפניו, כלומר שרכישות המט"ח לא יהיו הכלי היחידי שבו ישתמשו. גם הממשלה צריכה לעשות משהו".
8 תגובות לכתיבת תגובה