הקרב על אינדקס

במושגים של תורת המשחקים הפוזיציה שבה נמצא היום אייל בקשי לא יכולה היתה להיות טובה יותר: בקשי מחזיק ב־50% מאינדקס - חברת תעודות הסל החמישית בגודלה בענף, ונתח זה עומד כעת למכירה.

שותפו של בקשי באינדקס, בית ההשקעות דש איפקס, הוא המועמד הטבעי לרכישת חלקו, זאת מכמה סיבות. הסיבה הראשונה היא טכנית: כל אחד מהשותפים מחזיק בזכות Bmby, כלומר שכאשר צד אחד מציע לרכוש את מניות הצד השני במחיר מסוים, הצד השני יכול להסכים או לחילופין לקנות את מניות המציע במחיר זהה.

לדש איפקס קיימת לכן התחייבת חוזית המאפשרת לה להגיש לבקשי הצעה, אבל יש לה עוד סיבות טובות להילחם על אינדקס. דש איפקס רכשה בנובמבר את השליטה בתכלית של מייקל דיוויס - חברת תעודות הסל השנייה בגודלה בענף - לפי שווי של 180 מיליון שקל. עבור דש איפקס, המיזוג של תכלית עם אינדקס הוא מהלך טבעי שיהפוך אותן לשחקן המוביל בשוק ויערער לראשונה את שליטתה של חברת תעודות הסל קסם בענף.

המחיר צפוי לעלות

בכירים בענף מספרים כי מיד לאחר חתימת ההסכם לרכישת תכלית, החלה דש איפקס לקיים מגעים עם בקשי לרכישת חלקו באינדקס: "הם ראו בחלקו של בקשי כשלהם ונערכו למיזוג כדבר מובן מאליו". מגעים אלו הוכחשו בתחילה אולם בשבוע שעבר ניאותה דש איפקס לאשר את קיומם. ואכן, מנכ"ל אינדקס אורי בן דב, המחזיק באופציה לרכישת 10% מהחברה, קרא את המפה והקדים לסדר לעצמו מיד לאחר רכישת תכלית, זכות הצטרפות לעסקת המכירה של בקשי, וזאת לפי אותו מחיר שיקבל בקשי.

בדש איפקס האמינו כי יוכלו לרכוש את חלקו של בקשי לפי אותו מכפיל שבו ביצעו את עסקת תכלית. כך שנכסים בהיקף של 6.6 מיליארד השקלים שמנהלת אינדקס, יקנו לה שווי כ־80 מיליון שקל. אלא שדש שכחו להכניס למשוואה את השחקנים האחרים בשוק תעודות הסל התחרותי שצפויים להקשות את ביצוע המהלך, תוך שהם מציעים סכומים גבוהים יותר לבקשי.

עבור חברת תעודות הסל קסם, השייכת לבית ההשקעות אקסלנס, מיזוג אפשרי בין תכלית לאינדקס מבטל את מעמדה כשחקנית מספר אחת בענף. אם לא די בכך, יצחק תשובה מחזיק בעקיפין הן בקסם, דרך אחזקתו בהפניקס, בעלת השליטה באקסלנס, והן באינדקס, דרך אחזקותיו (49%) בברק קפיטל של בקשי. תשובה לא ימהר לחתום על מכירת מניות אינדקס לדש, ולגרום להפיכתה למובילת הענף, על חשבונה של קסם.

להביא את תשובה בחשבון

בבית ההשקעות אקסלנס מכחישים כי מתנהלים מגעים לרכישת אינדקס מידיו של בקשי וקיים ספק אם מהלך כזה בכלל אפשרי, שכן מיזוג בין קסם לאינדקס ייצור חברה המחזיקה ביותר מ־40% מהשוק, ומצב זה עשוי שלא לעמוד במבחן דיני ההגבלים העסקיים.

קסם המאוימת ביצעה בחודשים האחרונים מהלכים אגרסיביים להגדלת נתח השוק שלה, ואף חזרה להיות מגייסת מובילה בענף, בין השאר באמצעות לקיחת עסקאות לא רווחיות מגופים מוסדיים.

בקשי עצמו לא פראייר. עוד לפני שנחתמה עסקת תכלית, הוא הבהיר לדש איפקס, המנוהל על ידי ויקטור שימריך ועידו נויברגר, כי רכישת תכלית תיצור ניגוד עניינים לדש באחזקה מול אינדקס באופן שעומד בניגוד להסכם בינו לבינם. בהמשך, לאחר שבקשי הבין כי העסקה תיחתם, הוא החל לפנות לכל השחקנים בענף תעודות הסל והציע להם לרכוש את חלקו באינדקס. כמובן שגם קסם עצמה קיבלה פנייה ממנו, אלא שקונה פוטנציאלי אחר הצטרף אף הוא באחרונה למערכה וטרף את הקלפים.

צילום: אוראל כהן

מדובר בבית ההשקעות מיטב שמחזיק בפעילות תעודות סל קטנה בהיקף של 1.3 מיליארד שקל. מבחינה רגולטורית, עבור מיטב מיזוג עם אינדקס יהיה פשוט בהרבה ממיזוג עם קסם.

מיזוג פשוט עם מיטב

מיטב הוכיח בשנתיים האחרונות כי הוא שחקן דומיננטי בשוק בתי ההשקעות, וכי הוא פועל לצמיחה מבית ומחוץ באמצעות רכישות, שאותן מוביל אבנר סטפק, בנו של בעל השליטה צבי סטפק.

עבור עובדיה של אינדקס עדיף כי מיטב הוא זה שירכוש את החברה, כיוון שאז מקומם מובטח, בניגוד למיזוג עם תכלית הגדולה, שאז הצורך בהם יקטן. אלא שהסיכויים כי מיטב ירכוש את אינדקס נמוכים יחסית, כיוון שדש רוצה אותה הרבה יותר ובניגוד אליו, מיטב לא יהיה מוכן "להתאבד" על המחיר.

רכישת אינדקס תהפוך את מיטב לשחקן הרביעי בענף במקומה של מבט. לא סביר שעבור השגת מטרה זו מיטב יסכים לשלם עבור עסקת אינדקס יותר במונחי מכפילים מעסקת תכלית. עם זאת, עצם ההשתתפות של מיטב במשחק עשוי לגרום לדש הלהוט לשלם יותר מכפי שתכנן והשווי של אינדקס לצורך המכירה יכול לזנק גם לכ־90 מיליון שקל.

שחקן נוסף הוא חברת תעודות הסל מבט של כלל פיננסים, הגוף הרביעי בגודלו בענף. גם במקרה זה לא נראה כי כלל פיננסים, העסוק כרגע בהישרדות, כאשר ברקע נמצאת אפשרות המכירה של החברה־האם כלל ביטוח, תבצע רכישות חדשות.

מה שמהתחרים האגרסיבים על אינדקס צריכים לזכור לפני שהם שולפים את הארנק הוא שענף תעודות הסל עומד בפני תקופה מאתגרת, שבה הרצון של השחקנים חדשים לנתח שוק גדול יותר יפגע ברמת הרווחיות של השחקנים הקיימים, וזאת באמצעות הורדת מחירים משמעותית.