פחד שיוצר הזדמנות באג"ח המוניציפליות

לאחרונה התמקד השיח הפיננסי בארצות הברית בהשלכות של תוכנית הקלות המס, שאושרה על ידי ממשל אובמה לפני כעשרה ימים, על פעילות הצריכה והגירעון הפדרלי של ממשלת ארצות הברית, וכמובן ההשפעות הנגזרות מכך על השווקים הפיננסיים.

בזירה הפוליטית, כל אחת מן המפלגות הגדולות זקפה את הניצחון על אישור התוכנית לזכותה לאחר קרבות פוליטיים סוערים בטרם נתקבלו ההחלטות. הדמוקרטים צופים כי הקלות המס למשקי הבית יגדילו את הצריכה הפרטית ויעודדו גיוס מועסקים בקרב עסקים קטנים וחברות, דבר אשר יסייע לירידה בשיעור האבטלה. הרפובליקנים מצדם שמחים יותר על ההתקפלות של הנשיא אובמה שאישר את הקלות המס גם לעשירי ארה"ב ששכרם עולה על 250 אלף דולר בשנה והקלות במס הירושה ורואים בכך ניצחון אלקטורלי עתידי אשר יקנה להן נקודות זכות במאבק בבחירות הבאות לנשיאות לאחר שכבר ניצחו בבחירות לקונגרס בנובמבר.

אובדן הכנסות ממסים

המירוץ להשגת אישור תוכנית התמריצים אשר עלותה מסתכמת ב־858 מיליארד דולר ותורמת באופן ישיר ועקיף לגידול חד בגירעון התקציבי, עזרה לבעיה פיסקאלית אחרת להישאר מחוץ לאור הזרקורים לפרק זמן קצר: המשבר הכלכלי בקרב הממשלות המקומיות ובמרבית המדינות מבין ה־50 המרכיבות את ארה"ב. לתוכנית זו יש כמובן קשר ישיר למצבן הפיננסי של הרשויות המקומיות והמדינות. לדוגמה, הקלות המס יביאו לאובדן הכנסות ממסים בהיקף המוערך בכ־8 מיליארד דולר במהלך 2011. בין יתר הגורמים אשר צפויים להקטין את תזרים המזומנים של הרשויות בולטים הקלות נוספות במס על השקעות הוניות של חברות תעשייתיות והקלות של 35% במס על עיזבונות ששוויים מעל 5 מיליון דולר - וזאת ביחס לרמה הקודמת אשר עמדה על 45%. בחלק מהמדינות מדובר באובדן הכנסות מהותי. לדוגמה בקליפורניה צופים אובדן הכנסה של כ־3 מיליארד דולר במהלך 2011 רק מהירידה במס העיזבון לאחר שתוכנן מס עיזבון בגובה של 55% על נכסים הגבוהים ממיליון דולר לשנת התקציב של 2011.

חששות מחדלות פירעון

ההחלטה על הקלות המס הרוחביות והמהותיות צפויה לפגוע בממשלות מקומיות שגם כך רבות מהן גירעוניות והן אינן מצליחות לייצב את התקציב. עקב זה גוברים החששות לחדלות פירעון בקרב איגרות החוב המוניציפליות - תעשייה אשר גודלה עומד כיום ברמה של 62.8 טריליון דולר. כתוצאה מחששות אלה נרשמו מכירות יתר באפיק זה. רק מתחילת נובמבר נרשמו פדיונות בהיקף של כ־14 מיליארד דולר מקרנות נאמנות המשקיעות באג"ח מוניציפליות, ובשבוע שהסתיים ב־15 בדצמבר נרשם הפדיון הגבוה ביותר מאז ינואר 2007 - עת החלו לעקוב אחר מגמת היצירות והפדיונות השבועיות באפיק השקעה זה.

האם חששות אלה מוצדקים או מוגזמים? לפני שנענה על שאלה זו, נסקור את התעשייה וההתפתחויות בשטח. כיום קיימים בארה"ב כ־3,000 מחוזות, 36 אלף ערים ועיירות ו־37,400 אזורים מוניציפליים מיוחדים. הממשלות המקומיות שונות מאד אחת מהשנייה, בין היתר בגודלן, תכליתן, תמהיל ההכנסות וההוצאות שלהן וכדומה. ממשלות של מחוזות וערים בדרך כלל הנן הגדולות ביותר, הן ברמת התעסוקה והן ברמת ההוצאות הציבוריות.

ירידה במחירי הנכסים

מנתוני משרד התקציבים של הקונגרס עולה כי כשליש מההכנסות (כ־36%) של הממשלות המקומיות נובע מתשלומי מסים על רכוש ומסים על מכירות. תלות גבוהה בסגמנטים אלה מייצרת סיכון גבוה לממשלות המקומיות, בעיקר לאור העובדה כי פעילות הצריכה עדיין אטית יחסית, ובשל סיכוני הירידה במחירי הנכסים. למרות הערכותינו כי מרבית הירידה במחירי הנכסים כבר מאחורינו - נרשמה ירידה של 30% בממוצע מהשיא שנרשם ביוני 2006, אם כי כמובן שבמקומות מסוימים אף נרשמו ירידות מחירים של יותר מ־50%. איננו צופים עלייה במחירי הנכסים במהלך 2012-2011, דבר אשר אינו תומך בפעילות ערה בשוק הנדל"ן האמריקאי ובשיפור בהכנסה ממקור זה.

הגדלת ההוצאות

ככל הנראה צפויה גם ירידה בגביית המסים אשר מגיבים בדרך כלל בפיגור של שלוש שנים הממוצע לירידה במחירי נכסים. בנוסף, כשליש מסך ההכנסות של הממשלות המקומיות (30%) נובע מממשלות המדינות (הסטייטס). אולם, מרבית הכנסותיהן של המדינות נובעת ממסי רכוש ומכירות אשר צנחו בשנתיים האחרונות, דבר אשר גרם להקטנת הוצאותיהן, בין היתר על ידי קיצוץ הסכומים אשר הועברו לממשלות המקומיות. עד עתה כ־22 מדינות קיצצו את היקף הסכומים המועברים לממשלות המקומיות וכ־20 מדינות נוספות צפויות לקצץ חלק נוסף במהלך 2011.

יש גורמים נוספים אשר מחלישים את מצבן הפיננסי של הממשלות המקומיות. למשל, עלייה באבטלה מגדילה את הוצאות הממשלה על שירותים ציבוריים (הדרכה מקצועית, רווחה) ובתמיכה במובטלים החדשים אשר מאבדים בדרך כלל את הביטוח הרפואי ואת הגישה למוסדות רפואיים. בנוסף, בדרך כלל בתקופות של מיתון נרשמת עלייה בפשיעה דבר אשר מאלץ את הממשלה להגדיל הוצאות על הגנה משטרתית.

מדו"חותיהן של הממשלות המקומיות עולה כי גם בתחום ההשקעות הן אינן רווות נחת. ממשלות מקומיות עשויות לחוות קשיים פיסקאליים כתוצאה מהפסדים בהשקעות ריאליות ופיננסיות, דבר אשר עשוי לגרום לזעזוע פיננסי שיתבטא בהמשך צמצום הוצאות ואף חשש לחדלות פירעון על חובותיהן לבנקים ולציבור המשקיעים הפרטיים המחזיקים כיום כ־40% מסך האג"ח המוניציפליות.

כתוצאה מההתפתחויות השליליות נרשמו ירידות חדות בקרב האג"ח המוניציפליות בשיעורים שנעו בין 4%-15%, כאשר מרבית הירידה קיבלה ביטוי בחודשים נובמבר־דצמבר, ולוותה בעליית תשואות לאורך כל עקומי התשואות באפיק. התשואות לפדיון של כל איגרות החוב בדירוג AAA (מושלם כשל הממשלתי) הנפדות בעוד 10 שנים ומעלה עלו למעלה מעל מקבילותיהן הממשלתיות ולרמות שיאים של יותר מ־18 חודשים, כאשר אג"ח הבנצ'מארק הנפדה בעוד 30 שנים עלה לרמה של 4.88% - 0.40% מעל לרמת התשואה לפדיון של האג"ח הממשלתי.

אפיק זה אשר נתפס בראייה היסטורית כאחד הבטוחים ביותר - ולא בכדי כמה מדינות אף קיבלו את הדירוג המושלם - סובל מזעזועים רבים מסיבות כלכליות, ודרישת המשקיעים לפיצוי גבוה יותר בעבור הסיכון, אך יש לכך גם כמה סיבות אקסוגניות נוספות.

ראשית, החל מאוקטובר נרשמה מגמה שלילית בשוק האג"ח הממשלתי, ולאור הקורלציה עם שוקי האג"ח האחרים, המגמה השלילית קיבלה ביטוי גם בשוק האג"ח המוניציפלי. בנוסף, יש לציין כי לאורך ההיסטוריה דצמבר היה חודש חלש באפיק מכיוון שמשקיעים מעוניינים לקבע רווחים או הפסדים לצורכי מס, ובחודש ינואר משקיעים רבים חוזרים לשוק. סיבה נוספת אשר גרמה לבריחת משקיעים היא חששות מפני השלכות סיום תוכנית ה־BAB (Build America Bonds) שאמורה להסתיים בתום דצמבר. סיום התוכנית צפויה להגדיל את ההיצע של האג"ח המוניציפליות הפטורות ממס בשיעור של 35%, דבר אשר צפוי להכביד על השוק ולתמוך בעליית תשואות.

הקטסטרופה קרבה?

אם כן, האם מגמות המסחר האחרונות אכן מעידות על קטסטרופה קרבה או שכדאי לנצל את ההזדמנות ולקנות? קיימת סבירות בינונית שירשמו מספר דיפולטים בשנים הקרובות. אולם דיפולטים אלה לא יתממשו בקרב מדינות או ממשלות מקומיות גדולות אלא בקרב אזורים מוניציפליים קטנים ולא משפיעים. להערכתנו, הממשל האמריקאי אשר למד את לקחי קריסת ליהמן ברדרס צפוי לעמוד מאחורי המדינות הגירעוניות ואף בצורה עקיפה מאחורי הממשלות המקומיות גם הפעם. לא כל הממשלות המקומיות יינצלו, כפי שלא כל הבנקים ניצלו במשבר, אלא רק אלה אשר הוגדרו "גדולים מדי בשביל ליפול". כך גם יהיה ככל הנראה בעולם המוניציפלי.

ב־30 השנים האחרונות נרשמו 54 חדלויות פירעון בקרב לווים מוניציפליים מתוך 18,400 לווים - אנו לא אוהבים דיפולטים בכלל, אך יש לציין כי מדובר בשיעור אפסי. בנוסף, מ־1930 לא נרשם אף דיפולט בקרב המדינות, כאשר המקרה הקיצוני ביותר נרשם ב־1994 באורנג' קאונטי שבקליפורניה לאחר שהיא הודיעה כי לא תוכל לעמוד בהחזרי החוב בגובה של 1.6 מיליארד דולר, ובסופו של דבר, בתמיכה ממשלתית, מרבית החוב שולם לנושיה.

מכירות היתר בשוק האג"ח המוניציפליות התבצעו כמעט לכל הרוחב בעיקר בחודשיים האחרונים, וללא אבחנה, דבר אשר נבע מפאניקה, ולכן להערכתנו נוצרו הזדמנויות בשוק זה. איננו ממליצים להשקיע במדדים אלא מעדיפים לבצע Bond Picking של אג"ח בעלות מח"מ בינוני של עד 5 שנים ובדירוג A ומעלה.

הכותב הוא מנהל מחלקת המחקר באלומות ספרינט