צילומים: בלומברג
השורה התחתונה - שוק האג"ח בשנת 2011: לא בועה, תיקון
בדומה ל־2010, החשש הגדול מהיווצרותה של בועה בשוק איגרות החוב המקומי ימשיך להדאיג גם בשנה הקרובה. עם זאת, מנהלי השקעות בכירים בישראל מתנגדים לכותרת "בועה", וצופים לא יותר מתיקון חד־ספרתי. איזה עתיד מזמן לנו שוק האג"ח, ואיך צריך להיערך לקראתו?
מי שיבחן היום את שוקי איגרות החוב בארץ ובעולם לא ימצא זכר למפולת הקשה של שלהי 2008, שהדהודה נשמע למרחוק. אחרי שנתיים של עליות מחירים חדות וירידה בתשואות, מי בכלל זוכר שאג"ח קונצרניות איכותיות נסחרו אז בתשואות לפדיון דו־ספרתיות?
אבל היום מרחפת מעל השוק סכנה אחרת: מחירי האג"ח הגבוהים העלו את החשש להיווצרותה של בועה חדשה בשוק האג"ח. עד כמה החשש הזה גדול ניתן היה ללמוד מסקר היועצים השנתי שפרסמנו בשבוע שעבר, שלפיו כ־70% מהיועצים רואים בבועת אג"ח את האיום העיקרי ב־2011. האם קיים סיכוי להיווצרותה של בועת אג"ח בשוק המקומי, או שאולי בדומה ל־2010 החשש הוא רק סימפטום של טראומת המשבר הכואב בקרב היועצים?
כדי להבין את היקף הבעיה בסדרות האג"ח הממשלתיות, מספיק לבחון את אג"ח גליל 5904 שנסחרה רוב השנים האחרונות בתשואה של כ־4%. בשנת 2008 תשואות האג"ח החלו לרדת בעקבות עליות השערים החדות שנבעו מהורדת הריבית. היום הסדרה נסחרת בתשואה של 2.38% בלבד. למה זה קרה? הסיבה העיקרית היא היעדר אלטרנטיבות להשקעה.
האג"ח הממשלתיות בשפל
המשבר הכלכלי העמוק שפקד את הכלכלה הגלובלית הרחיק את המשקיעים משוקי המניות, והורדות הריבית בעולם עודדו את המשקיעים להזרים כסף לשוק האג"ח, מה שהביא לירידת תשואות ברחבי העולם.
גם סדרות האג"ח הממשלתיות בארצות הברית לעשר שנים, שהמרווחים מהן משפיעים באופן דרמטי על שוק האג"ח בישראל, נסחרות היום בשפל היסטורי. גורם נוסף שהביא לעלייה במחירים ולפיכך לירידה בתשואות האג"ח הממשלתיות בישראל הוא צמצום היקף גיוס החוב על ידי האוצר.
שנת 2011 צפויה להיות שנת שיא בפדיונות של אג"ח ממשלתיות, ובמהלכה 60 מיליארד שקל צפויים לזרום לשוק. בשונה מארה"ב, שם האוצר מדפיס כסף ומגדיל את היקף החוב, בישראל ישנה עלייה בהיקף גביית המסים וגירעון הממשלה קטן, כך שאין לישראל למעשה צורך בגיוס חוב.
עובדה זו הביאה לצמצום משמעותי בהיקף גיוס החוב בשנתיים האחרונות, שייצר עודף ביקוש - כמות החוב שנפדה עולה על כמות החוב שהממשלה מגייסת, גורם שתומך בעליות שערים.
אז האם עליות השערים שחווינו בשנה החולפת מצביעות על סיכוי להיווצרותה של בועה בסדרות האג"ח הממשלתיות? קובי פלר, מנהל ההשקעות הראשי של כלל פיננסים, מספק תשובה חותכת: "לגבי הסדרות הקצרות, אין מקום לשימוש במונח בועה. אג"ח במח"מים קצרים משקללות בתוכן את הערכות המשקיעים לגבי ריבית ואינפלציה. התשואות בסדרות הממשלתיות מושפעות מריבית בנק ישראל - ככל שתהליך העלאת הריבית יימשך, גם התשואות באג"ח הממשלתיות, הן הצמודות והן השקליות, יעלו.
"ריבית בנק ישראל נמצאת היום ברמה נמוכה, והיא צפויה לעלות בשנתיים הקרובות. השוק היום משקלל תהליך של העלאת ריבית שהוא סביר וראוי. בנק ישראל משתדל לפעול בצורה השקופה והזהירה ביותר, וגם מספק תחזיות לריבית העתידית, כך שכל משקיע יכול לגזור לעצמו את הערכותיו לטווחים האלה", מסכם פלר.
התשואות מתחילות לטפס
בטווחים הבינוניים והארוכים, מציע פלר לבחון לפני הכל האם אנחנו רואים בועה באג"ח של ממשלת ארה"ב. "גם בארה"ב האג"ח משקללות בכל נקודת זמן את הערכת המשקיעים לריבית ואינפלציה. כרגע אין אינפלציה בארה"ב, והאג"ח הקצרות מגלמות העלאת ריבית ב־2012 - מה שלא בטוח שיקרה.
"במהלך השנה הקרובה, עם השיפור בשוק העבודה בארה"ב, התשואות יעלו אבל בקצב מתון יותר ממה שחווינו בחודשים האחרונים. ההשפעה על האג"ח בישראל תהיה עליית תשואות מתונה בטווחים הבינוניים והארוכים. אם נראה בשנה הקרובה גם שיפור בדירוג האשראי של ישראל, ייתכן שהעלייה הזאת תהיה מתונה אף יותר", מסכם פלר.
גם מנכ"ל בית ההשקעות הדס ארזים, רמי דרור, חושב שאין סיכוי להיווצרות בועה בשוק האג"ח הממשלתיות, אך לא פוסל בטווח הקרוב תיקון בשוק. "כשמדברים על כך שהמחירים מנופחים לכדי בועה, אנחנו חוששים מפני צניחה של 20%, אבל אם אנחנו צופים ירידה של 4% או אפילו 7%, אני לא חושב שהמושג בועה מתאים לסיטואציה הזאת", מסביר דרור. "אני חושב שנראה ירידות שערים של עד 5%. ולכן אין כאן בועה, המילה המתאימה יותר בהקשר זה היא מחיר גבוה או מחיר מלא, כזה שמצביע על כך שיהיה תיקון נשלט, ואנחנו רואים שהתיקון הזה התחיל כבר בנובמבר האחרון".
"אנחנו נמצאים בסביבה של ריבית עולה ומשק צומח", אומר דרור. "גם השוק האירופי והשוק האמריקאי מתחילים לצאת מהמיתון, ולכן נראה את התשואות בטווחים הארוכים מתחילות לטפס מתוך ציפייה להעלאת ריבית בעתיד. ההערכות היום בשוק מצביעות על כך שבתוך כמה חודשים התשואה על אג"ח ממשלתיות בארה"ב לעשר שנים תגיע ל־3.8% לעומת 3.44% היום ו־2.5% לפני חודשיים וחצי. זה משקף ירידה של יותר מ־10% במחיר האג"ח מהשיא, וירידה של כ־5% מהמצב היום. כך שאם אכן נראה ירידה כזאת בחודשים הקרובים, אני מעריך שזה גם מה שיקרה בישראל בסדרות האג"ח הארוכות".
לדברי דרור, "הבעיה העיקרית היא בסדרות של הטווחים הארוכים - לפדיון בעוד שבע שנים ומעלה - שם השינוי בתשואה הוא יותר דרמטי מבחינת השערים. אבל בטווחים הקצרים יש סדרות חוב שתמחורן הגיוני. בקבוצת האג"ח הממשלתיות לא הייתי משקיע באג"ח השקליות, מכיוון שציפיות האינפלציה שהן מגלמות היום לא מספיק גבוהות, לדעתי. ב־2011 צפויה עליית שכר במשק, בין היתר לאור מחירי הסחורות המתייקרים בעולם, מחירי השכירות שצפויים לעלות ושביתת הפרקליטים שתדחוף גופים שונים לשבות במטרה לקבל העלאת שכר. לכן אני מניח שהאינפלציה ב־2011 תהיה סביב ה־3.4%".
סגירת מרווחים בשוק הקונצרני
"העליות בשוק האג"ח הקונצרניות שחווינו ב־2010 הן המשך התיקון לירידות השערים שספג השוק ב־2008, והן נבעו מהשיפור ברווחיות החברות והחזרה של המשקיעים המוסדיים להשקעה באג"ח קונצרניות", מסביר פלר. "כשאנחנו בוחנים את המרווחים בין אג"ח קונצרניות לאג"ח ממשלתיות, אנחנו בהחלט רואים סגירת מרווחים. בחלק מהאג"ח המרווחים האלה מוצדקים, ובחלקם השני הם לא מייצגים את רמת הסיכון של החברות. לכן, לא ניתן להגדיר את השוק באופן כללי כבועה אלא ככזה שחזר לרמות מרווחים נורמליות".
"עיקר הדאגה בקרב משקיעים ברחבי העולם היא מאפשרות של עלייה בקצב האינפלציה בשנים הבאות בגלל הריביות הריאליות הנמוכות בכל העולם", אומר פלר. "המשקיעים המקומיים בשוק האג"ח הקונצרניות הם כמעט היחידים בעולם שלא צריכים לחשוש מהתפרצות אינפלציוניות בשנים הקרובות. גם אם קצב האינפלציה יעלה, המשקיעים ירוויחו יותר מאחר שרוב שוק האג"ח הקונצרניות הוא צמוד, וזהו מכשיר מצוין להגנה מפני עלייה באינפלציה בעיקר במח"מים של עד ארבע שנים - אלו המח"מים שבהם לקוחות פרטיים וקרנות צריכים לפעול. השקעה במח"מים של יותר מארבע שנים מיועדת, להערכתי, בעיקר לגופי פנסיה וגמל שראיית ההשקעה בהם ארוכה יותר, ופחות חשובה להם הסחירות היומית".
"האפיק הקונצרני מתאפיין גם הוא במחירים גבוהים כפועל יוצא של עליית השערים וירידת התשואות שהיו באפיק הממשלתי", מסביר דרור.
"האינדיקציה שלי היא קרנות הנאמנות הפופולריות על פי פרסומי הקרנות בעיתונים. מאחר שמחירי האג"ח הארוכות גבוהים, נראה בעיקר המלצות לקרנות המשקיעות באג"ח קונצרניות עד שנתיים או שלוש שנים, אפיקים צמודי מדד קצרים או קרנות המשקיעות באפיקים קצרים ומניות. למעשה, אף אחד לא מוכר היום את קרנות האג"ח הממשלתיות הארוכות והקונבנציונליות. מנגד, ועדת חודק תגרום לכך שתהיה יותר בררנות באג"ח שמגיעות לשוק, וכך תצמצם את ההיצע של הסדרות הקונצרניות שיונפקו, מה שצפוי לאזן את הירידה במחירים.
"כל הדברים האלה יחד מביאים למסקנה שהמחירים גבוהים בעיקר בטווחים הארוכים. אני חושב שאין בועה. אנחנו אולי בדרך למימושים", מסכם דרור.
איך להתגונן מפני ירידת המחירים?
פלר מציע למשקיע שרוצה להימנע מתנודתיות גבוהה לבחור באג"ח לטווח קצר. "אם המשקיע רוכש את האג"ח באמצעות קרנות נאמנות, האפשרות שלו היא לסמוך על מנהל ההשקעות או לקנות קרנות שבשם הקרן רשום '1–4', שם המצביע על כך שמנהל הקרן לא ישקיע באג"ח בעלות מח"מ של יותר מארבע שנים".
עוד מוסיף: "משקיעים החוששים מתנודתיות, ואלו שלא הרוויחו את עליית המחירים באג"ח בשנתיים האחרונות, יכולים להיכנס להשקעה בקרנות מסוג מק"מ ומניות שנהפכו להיות פופולריות לאחרונה. שוק המניות עדיין תנודתי, וההערכה שלנו שהמניות יוסיפו לתשואה של תיק ההשקעות, והחלק של המק"מ ייתן שכבת הגנה מפני ירידת המניות".
דרור ממליץ למשקיע לחפש אפיקים צמודי מדד. "אם אני מחפש השקעה סולידית, הייתי מחפש קודם כל צמודת מדד, ואחר כך קונצרנית של עד 3.5 שנים - לא יותר מזה. אמנם ההשקעה לא תניב תשואה של 10% כמו ב־2010, אבל היא עשויה להניב תשואה של 5%. לשונאי הסיכון מומלץ להשקיע באג"ח של הבנקים שמייצגות היום תשואה עם מרווח של 0.7% מעל האפיק הממשלתי, ונותנות ביטחון ראוי מבחינת החוסן הפיננסי של הבנקים. ניתן למצוא בבנקים סדרות שמספקות הגנה מפני אינפלציה ותשואה סבירה ולשלב את ההשקעה באג"ח קצרות אחרות עם תשואה גבוהה יותר".
לא התפרסמו תגובות לכתיבת תגובה