שורת הרווח - 2011: שנת המבחן של טבע והקופקסון

1. קרוב למחצית מהרווח הנקי של טבע ברבעון השלישי של 2010 נבעה ממכירות הקופקסון - התרופה המובילה כיום לטיפול בטרשת נפוצה, במונחים של היקפי מכירות. שני סיכונים מהותיים אורבים לקופקסון: פתיחת תחרות גנרית, ומעבר הדרגתי של השוק מתרופות הניתנות בהזרקה לתרופות אוראליות (הניתנות דרך הפה).

טרשת נפוצה היא מחלה אוטואימונית שבה מערכת החיסון תוקפת את המיאלין המבודד את סיבי תאי העצב במערכת העצבים המרכזית ובמקרים החמורים היא מובילה לפגיעה בחוט השדרה, במוח ובעצב הראייה.

לקופקסון שלוש מתחרות ותיקות - בטאפרון, רביף ואבונקס - המבוססות על מנגנון פעולה אחר משלה. שתי תרופות נוספות, מיטוקסנטרון וטיסברי, מוגבלות בשימוש עקב תופעות לוואי.

בנוסף, אושרה לאחרונה לשיווק תרופה אוראלית ראשונה לחולי טרשת נפוצה: גילניה של נוברטיס. דרך פעולתה דומה לזה של מתחרות הקופקסון, ולכן בטווח הקצר היא מאיימת עליהן יותר מאשר על טבע. עם זאת, התוצאות הטובות מאוד שהציגה גילניה - בלימה מהותית של הידרדרות המחלה ומיעוט תופעות לוואי - מציבות אותה כמועמדת להיות התרופה המובילה לטרשת נפוצה כבר בתוך שנתיים־שלוש.

כדי להתמודד עם התחרות האוראלית, טבע ביקשה להפחית את החומר הניתן בהזרקת קופקסון (כדי שהזריקה תהיה פחות כואבת), אך לא קיבלה אישור לכך. במפתיע, מניית טבע זינקה דווקא בתגובה, משום שהשוק ראה באי־מתן האישור איתות לכך שה־FDA לא ימהר גם לאשר גרסאות גנריות לקופקסון.

טבע מפתחת גם תרופה אוראלית לטרשת נפוצה, לקווינימוד (laquinimod), המצויה בשלב מתקדם לקראת אישור שיווק בארצות הברית ובאירופה. החברה הודיעה על הצלחת ניסוי ראשון בשלב 3 בתרופה זו, אך עדיין לא פרסמה את התוצאות המלאות. ניסוי שני בשלב 3 שעורכת טבע בוחן את השפעת הלקווינימוד מול שתי קבוצות ביקורת (קבוצת פלסיבו וקבוצה שתקבל את תרופת האבונקס). תוצאות ניסוי זה צפויות להתפרסם במחצית השנייה של 2011 - ויעילות דומה או עדיפה של הלקווינימוד על זו של האבונקס תוביל לאישור צפוי של התרופה לשיווק במחצית השנייה של 2012.

בתרחיש אופטימי עבור טבע, לקווינימוד תציג תוצאות דומות גם לאלו של הגילניה, כך שלחברה יהיו שתי תרופות מובילות לטרשת נפוצה שישווקו בו־זמנית. בתרחיש הפסימי, תוצאות מאכזבות יובילו לאי־אישור תרופת הלקווינימוד או להשגת נתח שוק נמוך (בהינתן אישור) בתחרות הצפויה בין התרופות האוראליות. במקביל הקופקסון, כמו יתר התרופות הניתנות בהזרקה, תאבד בהדרגה מנתח השוק שלה לתרופות האוראליות, ועלולה להתמודד גם עם תחרות גנרית עם פקיעת הפטנט בשנת 2014 או אף מעט קודם.

כל חדשה בשוק התרופות לטרשת נפוצה עשויה להשפיע בחדות על מניית טבע ב־2011: אישורים לתרופות אוראליות נוספות, או התקדמות בפיתוח גרסה גנרית לקופקסון, עלולים לפגוע מאוד במניה, ואילו תוצאות חיוביות של הלקווינימוד יכולות להזניק אותה.

גם דו"חות הרבעון הרביעי של נוברטיס ב־2010 יהיו מהותיים עבור טבע. אם יתברר כי שיעור החדירה של תרופת הגילניה גבוה, הירידה במכירות הקופקסון עלולה להתחיל כבר בשנה־שנתיים הקרובות.

טבע מצדה צפויה להציג תוצאות שיא ברבעון האחרון של 2010 ובשנת 2011, בזכות מכירות גבוהות של הקופקסון ושל תרופות בתקופת בלעדיות גנרית - אך כל זה מגולם כבר במחיר המניה. מה שישפיע על מחירה בשנה הקרובה הוא ציפיות המשקיעים לעתיד הרחוק יותר, בנוגע להצלחת טבע לשמור על מקומה כמובילה בתחום התרופות הגנריות למרות המעבר ההדרגתי של השוק לתרופות ביולוגיות מורכבות יותר, והצלחתה לשמר את נתח השוק שלה בתחום הטרשת הנפוצה.

ריבוי החדשות הצפוי השנה צפוי להוביל לתנודתיות רבה במניית טבע, ואף שכינויה הוא "מניית העם", הסיכון הנוכחי בהשקעה בה גבוה מאוד.

2. בנק ההשקעות ברקליס המליץ השבוע על רציו יה"ש כמניה המועדפת במגזר חיפושי הנפט והגז בישראל והעניק לה מחיר יעד של 80 אגורות, המשקף לשותפות שווי שוק של 5.46 מיליארד שקל. במקביל נתן הבנק מחיר יעד של 16.17 שקל למניית דלק קידוחים, המשקף לה שווי שוק של 8.85 מיליארד שקל, ולמניית אבנרמחיר יעד של 2.89 שקלים, המשקף לה שווי של 9.64 מיליארד שקל. למניית ישראמקו הסתפק הבנק במחיר יעד של 33 אגורות, המשקף לה שווי שוק של 3.75 מיליארד שקל.

כבר במבט ראשון על מחירי היעד ניתן לחוש באי־נוחות. אם נגזור את הערך המתקבל לקידוח רציו ים ממחיר היעד של רציו יה"ש, ונציב אותו במחיר היעד שברקליס נותן לדלק קידוחים ולאבנר, נראה שהחלק של קידוח רציו ים מהווה 80% עד 90% ממחיר היעד של ברקליס לשתי החברות. כלומר, התמחור שברקליס נותן ליתר הנכסים של שתי החברות, שעיקרם הוא האחזקה בקידוחי תמר וים תטיס,, הנו נמוך ביותר.

ההסבר ניתן בפרטים המלאים של הניתוח. הערך שברקליס מקנה לים תטיס הוא 940 מיליון דולר - מעט נמוך מזה שניתן על ידי אנליסטים אחרים, כנראה בשל התעלמות מהערך שינבע משימוש בתשתית ים תטיס להולכת הגז מקידוח תמר.

הערך שניתן לקידוח תמר, 2.5 מיליארד דולר, נובע מהורדת מחיר הגז הטבעי במודל של ברקליס ל־4.5 דולרים ל־UTB (British Thermal Unit) והפחתת ההערכות בנוגע לזרם הגז הצפוי מתמר.

במקביל, מקנים בברקליס לקידוח רציו ים ערך של 9.88 מיליארד דולר - כלומר, לפי הניתוח, רציו ים שווה כמעט פי ארבעה מקידוח תמר. הניתוח של ברקליס מתבסס על שווי נכסי נקי של 7.3 מיליארד דולר לגז שיופק מרציו ים, בתוספת הסתברות של 50% לרווח של 3.2 מיליארד דולר שינבע מהנזלת הגז (למטרות יצוא), ועוד הסתברות של 8% לממצא נפט ששוויו המהוון 9.6 מיליארד דולר, והסתברות נוספת של 4% לממצא נפט ששוויו המהוון 5.3 מיליארד דולר.

אלו מספרים שראויים לביקורת. ראשית, מדוע הערך המהוון של הגז מרציו ים, לפני שיערוך הערך הנוסף הנובע מהיצוא, גדול כמעט פי שלושה מזה של תמר, אף שהיקפו הצפוי גבוה רק פי 1.8, ותחילת הפקתו צפויה לפחות שלוש שנים לאחר תחילת ההפקה מתמר?

ברקליס העלה משמעותית את הצפי לכמות הגז ברציו ים, ותמחר זרם הפקה גבוה יותר מאשר בתמר. בנוסף, נקבעה תוחלת חיובית גבוהה מאפשרות הנזלת הגז, אף שהעלויות ההתחלתיות של פרויקט ההנזלה יקרות מאוד, וספק רב אם תהיה בו רווחיות עודפת מעבר לרווחיות ממכירת הגז לשוק המקומי (עקב העלויות הגבוהות והתחרות מול הגז הקטארי במזרח הרחוק ומול הגז הרוסי באירופה). במקרה שהנזלה אכן תהיה רווחית, גם קידוח תמר ישתמש בה למכירת עודפי היצע, ובכך יגדיל הן את זרם הגז המופק והן את רווחיותו.

בנוסף, ברקליס מעניק לקידוח רציו ים ערך לא מבוטל לנפט שטרם נמצא. שילוב של הנחות כה אופטימיות בנוגע לרציו ים, וכה פסימיות בנוגע לתמר, מוביל לפער הגדול בתמחור המאגרים.

אם ברציו ים לא יימצא נפט, הרווחיות העודפת של ההנזלה תהיה זניחה. כמו כן, אם ההערכות המוקדמות של נובל אנרג'י לגבי כמויות הגז ברציו ים יתבררו כנכונות, אזי הערך המהוון של רציו ים ושל תמר יהיה דומה.

3. לקראת כניסתה של מניית אלוט תקשורת למדדי יתר ת"א ויתר־50 בתחילת השבוע הבא, יזרימו תעודות הסל למניה ביקושים של כ־33 מיליון שקל במסחר הנעילה של יום חמישי.

חלק מהעליה במחיר מניית אלוט בחודש האחרון מוסבר בצפי לביקוש זה, ולכן סביר שהביקוש החד־פעמי לא ישפיע מהותית על מחירה.

החל מתחילת השבוע הבא צפויה אלוט להציג תשואת חסר לעומת המדדים, עקב איבוד חלק מהפרמיה שבה זכתה לקראת כניסתה אליהם.

כניסת אלוט תקטין את משקולותיהן של שאר המניות במדדי יתר ת"א ויתר־50, ולכן במסחר הנעילה בסוף השבוע יזרימו תעודות הסל היצעים של כ־33 מיליון שקל שיתחלקו בין המניות ועשויים ללחוץ על מחיריהן.

4. מדד ת"א־75 ננעל אתמול ברמה של 959.39 נקודות. חברת קסם של אקסלנס מנהלת תעודת שורט על מדד ת"א־75 וערך התעודה הוא 1,200 פחות ערך המדד. כדי למנוע מצב שבו תקבל התעודה ערך שלילי, קסם תבצע לתעודה המרה כפויה אם מדד ת"א־75 יינעל מעל 960 נקודות (20% מתחת לקבוע שלפיו נקבע ערך התעודה).

בתרחיש זה, למחרת הנעילה מעל 960 נקודות, ייערך יום המסחר האחרון בתעודה, וערך הפדיון שלה ייקבע לפי שער הפתיחה של המדד ביום המסחר שלאחר מכן. באותו יום מסחר (שלפיו ייקבע ההחזר למשקיעים) תצטרך קסם להתכסות על הגידור שלה לתעודה. הכיסוי יתבצע באמצעות הזרמת ביקושים למניות מדד ת"א־75.

היקף הביקושים יהיה שווה למכפלת אחזקות הציבור בתעודה ורמת המינוף שלה. בסוף דצמבר עמדו אחזקות הציבור בתעודה על כ־10 מיליון שקל, ואם מדד ת"א־75 יעבור את רף 960 הנקודות, רמת המינוף של התעודה תהיה של פי ארבעה.

עם זאת, אם תיערך המרה כפויה, סביר להניח שחלק גדול ממחזיקי תעודת השורט יעדיפו למכור אותה בבורסה (וקסם תתכסה הדרגתית באמצעות קליטת התעודות במהלך יום המסחר האחרון בתעודה).

במקרה כזה עשוי להיווצר ביקוש חד־פעמי של עד 40 מיליון שקל למניות ת"א־75 ביממה שאחרי, והתוצאה הצפויה היא חוסר רציפות: כאשר השוק יפנים שהמדד עומד לעבור את הסף, הוא יגיב בעלייה נוספת בגלל הצפי לביקושים למניות המדד.

הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק