פיץ', מודי'ס ו-S&P על הכוונת של הממשל בארה"ב

ביום שבו חתם נשיא ארצות הברית ברק אובמה בחודש יולי 2010 על חוק דוד־פרנק לרפורמה להסדרת המסחר בוול סטריט, שמטרתה לעצור הפסדים גלובליים של 1.8 טריליון דולר ולמנוע את הישנותם, בא לסיומו מאבק חקיקתי ארוך ומורכב. החוק שמכונה על שם יוזמיו כלל שלושה הישגים מרכזיים: העברת המסחר במוצרים נגזרים לבורסות או למערכות דומות, הקמת רשות להגנת הצרכן שתפקח על הלוואות והענקת אפשרות לממשלה לפרק חברות שהתמוטטותן עלולה לסכן את השווקים.

בנאומו ביום החתימה על החוק נמנע אובמה מלהזכיר את אחד הקורבנות של הכישלון הפיננסי: חברות דירוגי האשראי. מודי'ס, למשל, העניקה לפני המשבר דירוג AAA לכ־43 אלף ניירות ערך מגובי משכנתאות, דירוג זהה לזה שמקבלות איגרות החוב שמנפיק האוצר האמריקאי. דירוגים אלו התבררו כחסרי כל ערך כמעט, ו־83% מהם ירדו מאז.

מכת מחץ לחברות הדירוג

18 מתוך 848 העמודים של חוק הרפורמה מוקדשים למתקפה על ההגנות שאפשרו לחברות הדירוג בארה"ב לנצח בכל התביעות שהוגשו נגדן, בעיקר באמצעות הטענה להגנה מכוח התיקון הראשון לחוקת ארה"ב, המבטיח את חופש הדיבור. לפי החוק, דירוגי האשראי אינם הבעת דעה רגילה היכולה להיות שגויה אלא פעילות מסחרית במהותה, שצריכה לעמוד באותם סטנדרטים של אחריות ופיקוח כמו רואי חשבון, אנליסטים ובנקאי השקעות.

לדברי פרנק פרטנוי, מרצה למשפטים באוניברסיטת סן דייגו, "הסעיף החזק ביותר בחוק הוא מכת המחץ שהוא מנחית על חברות הדירוג". הדבר מתבטא, בין השאר, בביטול הדרישה מהבנקים לרכוש רק ני"ע שדורגו באחת מעשר חברות הדירוג המוכרות על ידי רשות ני"ע האמריקאית, בחיוב רשות ני"ע ורשויות אחרות לפתח סטנדרטים חדשים לדירוג ובחיוב חברות הדירוג לאמת כל מידע חיצוני שהן משתמשות בו.

עיקר תשומת הלב הופנה מטבע הדברים אל שלוש החברות השולטות ב־97% מהדירוגים בארה"ב - מודי'ס, S&P ופיץ' - הנהנות מהכנסות של כ־3 מיליארד דולר בשנה, כמחצית מהכנסות הענף ברחבי העולם.

מיד לאחר אישור חוק דוד־פרנק עזבו 3,000 לוביסטים של המגזר הפיננסי את גבעת הקפיטול כדי להסתער על רשות ני"ע ולנסות לבטל את רוע הגזרה. אולם במקביל, הפך החוק את הענף לזהיר יותר, ובמקרים אחדים אף הביא לדחיית עסקאות ולהעלאת מחירים. "אנו מצפים לתהליך דירוג קשוח יותר, להיצמדות נוקשה יותר למדיניות ולהימנעות פוטנציאלית מדירוג של כלים פיננסיים מורכבים מאוד", אומר האנליסט מייקל מלץ, העוסק בענף הדירוג בג'יי.פי מורגן צ'ייס.

היבט נוסף הוא העלאת מחירים וניסיון להעביר את הסיכונים אל הלקוחות. ביולי האחרון, ארבעה ימים לאחר אישור החוק, דרשה מודי'ס ממחוז מונטוגמרי שבמרילנד לשלם לה 98 אלף דולר עבור דירוג איגרות חוב בשווי 325 מיליון דולר - העלאה של 61% בתעריף לעומת עסקה דומה שנעשתה ב־2009. לנוכח הסכנה הגוברת של תביעות משפטיות דרשה מודי'ס מהמחוז גם התחייבות שלא לתבוע אותה בגלל דירוגים גרועים. בסופו של דבר ויתרה מודי'ס על דרישתה לתשלום גבוה ולהתחייבות לא להגיש תביעות בעקבות תלונות שהגיעו ממנפיקי אג"ח.

תגובה אחרת של חברות הדירוג היא הימנעות ממתן דירוגים. פיץ', למשל, חדלה מאז אוגוסט לדרג אג"ח של רשויות נמלים בשש ערים באוהיו, משום שהלקוחות לא יכלו לספק את המידע הנדרש לפי חוק דוד־פרנק.

השחקנים החדשים

התאחדות מפקחי הביטוח, הקובעת את היקף ההון שחברות ביטוח בארה"ב חייבות להחזיק, מחפשת חלופות למודל הדירוג. "ב־2007 חברות הדירוג לא דירגו במדויק את הסיכונים, ואנחנו כבר לא יכולים להסתמך אך ורק על דעתן", אומר מייקל מקריית', מנהל מחלקת הביטוח במדינת אילינוי.

בספטמבר האחרון שכרה התאחדות מפקחי הביטוח את חברת בלאקרוק, החברה הגדולה בעולם לניהול כספים, כדי לסייע בקביעת דרישות ההון עבור ני"ע מסחריים מגובי משכנתאות. ב־2009 שכרה ההתאחדות את שירותיה של חברת ניהול ההשקעות פסיפיק, כדי להעריך ני"ע מגובי משכנתאות למגורים.

אחרי עשורים שבהם העדיפה הממשלה את חברות הדירוג המורשות, מתחרים חדשים מזהים הזדמנות ונכנסים לתחום. אחד מהם הוא ג'ולס קרול, שהקים באוגוסט האחרון את חברת קרול בונד רייטינגס. "חשבנו שדירוגים יהיו ניצול נאות של הכישרון שלנו באיתור עובדות", אומר קרול בן ה־69, שהתפרסם בין השאר כאשר חקר בעבר נכסים סמויים של פרדיננד מרקוס וסדאם חוסיין.

ג'ו מנסואטו, מייסד חברת מורנינגסטאר, שהתמחה במשך שנים בדירוג קרנות נאמנות, צועד באותה דרך. בדצמבר 2009 הוא החל לפרסם דירוגי אשראי של חברות אמריקאיות, ובמרץ 2010 הוא התרחב לני"ע מגובי משכנתאות. כדי לעשות זאת רכש מנסואטו ב־52 מיליון דולר את חברת ריל פוינט, שהוכרה כחברת דירוג. בעשרת החודשים הראשונים של 2010 דירגה ריל פוינט הזעירה, המעסיקה 50 עובדים, ארבעה מ־11 ני"ע מגובי משכנתאות חדשים - מספר זהה לזה של S&P הענקית, המעסיקה כ־1,300 אנליסטים.

ריל פוינט גובה כספים מ־225 משקיעים מוסדיים עבור שירותי פיקוח ועדכוני דירוג חודשיים על כל הלוואה בנייר ערך מסחרי מגובה משכנתאות. כמה מהלקוחות הגדולים משלמים יותר מ־100 אלף דולר בשנה עבור השירות, המהווה כ־90% מהכנסות החברה. המודל של ריל פוינט מסיר את רוב החששות לניגודי אינטרסים. לדברי מנכ"ל החברה רוב דובילס, "העובדה שעיקר הכנסותיה של ריל פוינט מגיע משירותי פיקוח, מקטינה את הסיכוי שהיא תעניק דירוגים גבוהים להנפקות חדשות כדי לזכות בעסקאות".

"דירוג אינו הבעת דעה"

חברות דירוג האשראי נאבקות כעת בסעיף ברפורמה המחייב אותן באחריות המוטלת על מומחים כמו רואי חשבון ובנקאי השקעות, משום שהן חוששות מהפסד בתביעות רשלנות.

ביולי האחרון הצטרפה מודי'ס לסירוב של S&P, פיץ' ומורנינגסטאר לצירוף הדירוגים שלהן להצהרות רישום לאג"ח מגובות נכסים. חוק דוד־פרנק חייב את הצהרות הרישום בשל השפעתן הרבה של אג"ח אלה על המשבר הפיננסי. החרמת ההצהרות אילצה את הזרוע הפיננסית של חברת הרכב פורד לדחות את מכירת החוב שלה, בהיקף של 1.39 מיליארד דולר. כדי להתמודד עם המהומה, דחתה רשות ני"ע את חובת האחריות - תחילה עד ינואר 2011, ולאחר מכן הכריזה על דחייה בלתי מוגבלת בזמן.

סעיף בעייתי נוסף בחוק מקל על לקוחות לתבוע את חברות הדירוג על הונאה בני"ע. שלב מפתח בהליך כזה יהיה לשכנע את בית המשפט כי הטענות רציניות, ולכן יש לכפות על החברות חובת חשיפה שבמסגרתה יציגו מסמכים ויסבירו תחת שבועה את הנימוקים לדירוגים שהעניקו. על פי החוק החדש, חשיפה תתקיים כאשר התובעים יוכיחו הימנעות, ביודעין או מתוך רשלנות של חברות הדירוג, לאמת נתונים שקיבלו מלקוחותיהן.

החוק החדש אינו הראשון ששולל את טענת חברות הדירוג להגנה מכוח חופש הביטוי. בחודש מאי האחרון סירב השופט ריצ'רד קריימר מבית המשפט העליון של סן פרנסיסקו לקבל טענה זאת ולבטל תביעה של קרן הפנסיה הציבורית של קליפורניה נגד S&P, מודי'ס ופיץ' בגין הפסדים של מיליארד דולר שנגרמו לה עקב "דירוגים בלתי מדויקים בעליל". השופט קריימר דחה את הטענה כי חברות הדירוג מוגנות מכוח התיקון הראשון לחוקה, בדיוק כמו מאמרי מערכת בעיתונים, ואמר כי הן מדרגות את אפיקי ההשקעה כדי להתעשר, לא כדי להביע את דעתן בענייני השעה.

בספטמבר 2009 זכו תובעים בהישג דומה: תביעה שהגישו הבנק המסחרי של אבו דאבי PJSC, מחוז קינג במדינת וושינגטון ומשקיעים ממדינות שונות נגד מודי'ס ו־S&P, עסקה באג"ח שהנפיק בנק ההשקעות צ'יין, שזכו לדירוג גבוה והוצעו ב־23 מיליארד דולר. השופטת המחוזית בניו יורק שירה שיינדלין קיבלה את טענת התובעים לתלות הדדית בין חברות הדירוג לבנק ההשקעות - הבנק היה זקוק לדירוג גבוה כדי להצליח במכירה וחברות הדירוג הרוויחו יותר ככל שמכירות בנק ההשקעות גדלו.