היד הקשה מדי של רשות ני"ע

הוראת רשות ניירות ערך לעכב את הנפקת די־פארם בשל ראיון שנתן מנכ"ל החברה, מעלה אל פני השטח בעיה עקרונית: ההגבלות שמטילה רשות ני"ע, ללא עיגון בחוק, על התבטאויות בתקשורת של נושאי משרה בחברות ציבוריות, פוגעות ללא צורך והרבה מעבר לנדרש בחופש הביטוי וביכולתם של כלי התקשורת לספק כיסוי עיתונאי הולם לחברות אלה, מעבר לציטוטים מתוך דו"חותיהן. במקרה הפרטי של די־פארם יישום הגבלות אלה בעייתי גם מפני שלא ניתן למצוא לו הצדקה כלשהי.

ב־11 בינואר 2010 פורסם ראיון עם מנכ"ל די־פארם אלכס קוזאק שבו הוא אמר כי "אנחנו כבר יכולים לראות את המיליארדים", וכי הוא השתכנע בפוטנציאל של המוצר ובעובדה שאין לו תופעות לוואי. בעקבות הראיון פרסמה די־פארם ב־1 בפברואר, לבקשת רשות ני"ע, דו"ח מיידי ובו הבהרות הנוגעות להתבטאויותיו של קוזאק. אלא שהרשות לא הסתפקה באותן הבהרות, והודיעה לדי־פארם כי כדי שלא תיחשב כמי שהציעה לציבור ניירות ערך שלא על פי תשקיף, היא נדרשת בשלב זה, ועד להודעה אחרת של סגל הרשות, שלא לבצע כל הצעה לציבור של ניירות ערך.

סנקציה חריפה מדי

החלטה זו של רשות ני"ע לא היתה יחידה מסוגה. ביום חמישי האחרון החליטה הרשות לבטל עד להודעה חדשה הנפקת איגרות חוב של חברת דלק ישראל בעקבות התבטאות מנכ"ל החברה אבי בן אסאייג על כוונת החברה לפתוח עשרות מרכזים מסחריים ולחנוך 40 חנויות של רשת מנטה. ב־1 בפברואר 2011 ביטלה הרשות הנפקות של חברת אליום מדיקל, וב־24 בספטמבר 2009 הפעילה את אותה סנקציה כנגד חברת ביוליין (שהוסרה לאחר חודשיים).

הרשות נגד המנכ"לים רשות ניירות ערך נאבקת בפה הגדול של מנהלי החברות ההנפקות של אליום, די פארם ודלק ישראל בוטלו בשל התבטאות המנכ"לים בתקשורת. מומחה משפטי: "זה לא כמו לקנות מלפפונים בשוק" רחלי בינדמןלכתבה המלאה

כשקראתי את דבריו של מנכ"ל די־פארם בהקשרים שבהם נאמרו, התקשיתי מאוד להבין על מה יצא קצפה של הרשות. הקושי התעצם נוכח ההבהרות שנאלצה די־פארם לפרסם בדו"ח שלה מ־1 בפברואר. קשה מאוד לראות כיצד יכול היה "משקיע סביר" לטעות ולהבין מדבריו של קוזאק כאילו פיתוח המוצר כבר הושלם והמוצר הגיע לשלב מסחור, או כי יש ודאות ש"המיליארדים" יגיעו ואימתי יגיעו. ממכלול דבריו של מנכ"ל די־פארם עולה תמונה של חברה המפתחת מוצר בעל פוטנציאל גדול שיש לגביו עדיין אי־ודאויות. למעשה, אין בדבריו שום תוספת מהותית חדשה.

טיוטת תשקיף מדף שהגישה די־פארם לרשות ני"ע, יום לפני פרסום הראיון עם מנכ"ל החברה, לא כוללת בשלב זה גיוס מיידי. לטיוטת התשקיף צורפו דו"חות כספיים לשנת 2009 ולשלושת הרבעונים הראשונים של 2010. משמעות הדבר היא שהמועד האחרון לפרסום תשקיף המדף הוא 28 בפברואר 2011. אם די־פארם לא תקבל היתר לפרסום תשקיף המדף עד למועד זה, היא תיאלץ להכין טיוטת תשקיף חדשה על בסיס דו"חות דצמבר 2010.

פעולה זו כשלעצמה יוצרת בדרך כלל עיכוב משמעותי בפרסום התשקיף, אלא שבמקרה של די־פארם כלל לא ברור שהעיכוב יצטמצם רק לכך. לפי הודעת הרשות, ההגבלה שהוטלה על די־פארם היא "עד להודעה אחרת". אם אכן כך יקרה, תהא זו ללא ספק סנקציה חריפה מאוד.

אלכס קוזאק

מהדו"ח המיידי של די־פארם מ־10 בינואר עולה כי במהלך 12 החודשים הבאים היא תיאלץ לגייס מקורות נוספים, בעיקר לשם השלמת הניסוי הקליני שלב III במוצר המוביל שלה. הדעת נותנת שבמצב דברים זה, דחייה - אפילו קצרה יחסית - במועד פרסום הצעת המדף היא רבת סיכון. איש אינו יכול לדעת אם בתום תקופת הדחייה עדיין ישררו בשוק תנאים שיאפשרו גיוס הון נוסף. ההיגיון מחייב שאם עיכוב גיוס ההון יעכב את השלמת הניסוי, עלול הדבר לגרום לנזק גדול מאוד לחברה. קשה מאוד להבין מהי ההצדקה לכך.

מעבר לפגיעה הבלתי מוצדקת בדי־פארם, החלטת סגל הרשות מעוררת שאלה קשה: מכוח מה החליט סגל הרשות לעכב את הנפקת די־פארם? לשווא נחפש בחקיקת ניירות הערך איזושהי הוראה המסמיכה את הרשות להטיל סנקציה כזו בשל התבטאות בתקשורת - הוראה כזו איננה בנמצא.

לטענת רשות ני"ע, מטרת ההחלטה היא למנוע מצב שבו די־פארם תיחשב כמי שהציעה לציבור ניירות ערך ללא תשקיף. והשאלה מתבקשת - כיצד הופכת התבטאות בתקשורת ל"הצעה לציבור"?

סתירה פנימית

בעמדה משפטית (104־13) שפרסמה הרשות ב־2008, הועלתה התזה שהתבטאויות של נושאי משרה בסמוך להצעה לציבור עשויות להיחשב, בשים לב לעובדות המקרה, להצעה שלא על פי תשקיף. נייר העמדה מגדיר "תקופה שקטה" כתקופה המתחילה ביום הגשת טיוטת תשקיף ראשונה או 30 יום קודם למועד האחרון לקבלת הזמנות לרכישת ני"ע, לפי המוקדם מביניהם. התבטאויות שנעשו בתקופה זו נחשבות כהתבטאויות שנועדו לכאורה להניע ציבור לרכוש ניירות ערך.

על פי נייר העמדה, דחיית ההנפקה מבוססת, בין היתר, על שני טעמים: 1. התיישנות המידע באופן שיגדיל את הסבירות שההחלטה לרכוש ני"ע תתבסס על המידע המצוי בתשקיף ולא על הפרסומים החוץ־תשקיפיים. 2. מתן שהות לתאגיד ולסגל הרשות לבחון את השלכות ההתבטאויות ("הפרסומים האסורים") והצורך בתיקון התשקיף.

קשה להאמין אך זוהי, פחות או יותר, כל ההנמקה שמציגה הרשות לחירות שנטלה לעצמה לעכב הנפקות בשל התבטאויות נושאי משרה.

לדעתי, פרשנות זו של הרשות מרחיקה לכת ואין לה אחיזה בחוק. עניין די־פארם מדגים זאת היטב: איש לא יחלוק על כך שדי־פארם לא התכוונה למכור ולו נייר ערך אחד למשקיע כלשהו בטרם יפורסמו תשקיף מדף ודו"ח הצעת מדף. כל "חטאה" של החברה, על פי הרשות, הוא הרצון המיוחס לה להניע את הציבור לרכוש ניירות ערך שיוצעו על פי דו"חות הצעת המדף, שיפורסמו לאחר פרסום תשקיף מדף על פי היתר של רשות ני"ע. גם אילו הוכח שלכך התכוונה די־פארם, עדיין צריך דמיון רב כדי לקרוא לזה "הצעה שלא על פי תשקיף".

משמעות עמדת הרשות הנה שעצם הפעולה המיועדת להניע רכישה - גם אם זו תיעשה רק על פי תשקיף שהרשות התירה את פרסומו - אסורה. עמדה זו רחוקה מאוד מלשכנע.

בעמדה זו גלומה גם סתירה פנימית. את תחילת "התקופה השקטה" מגדירה הרשות כיום הגשת טיוטת תשקיף ראשונה או 30 יום קודם למועד האחרון לקבלת הזמנות. על פי החלופה השנייה, ברור כי הרשות רואה בתקופה של 30 יום תקופה מספקת להתיישנות המידע שפורסם בתקשורת, שבמהלכה יכולה הרשות להחליט מה עוד נדרש לכלול בתשקיף. מדוע כשהוגשה טיוטת תשקיף המצב שונה? מה ההבדל? מדוע לא הגבילה הרשות את עצירת ההנפקה ל־30 יום מיום ההתבטאות אלא עצרה את ההנפקה "עד להודעה אחרת"? הרי על פי הרשות עצמה, הדברים שפורסמו אמורים היו להתיישן כבר ב־10 בפברואר.

האלטרנטיבה תפגע פחות

גם לתנאים שקבעה הרשות לפרסום מידע "מחוץ לתשקיף" אין כל אחיזה בחוק. כך, לדוגמה, מבחינה עמדת הרשות בין התבטאות הנעשית במהלך "התקופה השקטה", לפני פרסום התשקיף או טיוטה ציבורית חתומה שלו, לבין התבטאות הנעשית לאחריה. אך הבחנה זו אין בה טעם, שכן בכל מקרה לא יימכר נייר ערך אחד לפני שיפורסמו תשקיף ודו"ח הצעת מדף.

הבחנה שנייה העולה מעמדת הרשות נוגעת להוספת הערת "אזהרה" שלפיה אין מדובר בהצעה של ני"ע לציבור. רשות ני"ע מבחינה בין הוספת הערת אזהרה במסגרת הפרסום, הערה המכשירה אותו, לבין פרסום של אותה הערת אזהרה לאחר הפרסום, שאינה מועילה. הדבר מתמיה: מדוע יש לעכב את ההנפקה כדי לנתק בדיעבד את הקשר בין ההתבטאות להצעה, ולא ניתן להסתפק בפרסום בדיעבד של הבהרה מפורטת שאין קשר בין השניים?

עיכוב ההנפקה הנו בעייתי מאוד גם בהיותו בלתי מידתי. כדי לנתק את הקשר בין ההתבטאות בתקשורת להצעה ישנם פתרונות שפגיעתם בחברה ובמשקיעיה הם פחותים בהרבה. כך, למשל, במקום לעכב הנפקות יכולה היתה הרשות לדרוש מדי־פארם לכלול בדו"ח המיידי שפרסמה גם הבהרה כי ההתבטאויות של המנכ"ל אינן מהוות הצעה. למעשה, גם עתה לא מאוחר לעשות זאת, וניתן לפרסם הבהרה נוספת כאמור שתפורסם לפני פרסום התשקיף או בד בבד עמו.

הכותב הנו עורך דין העוסק בדיני ניירות ערך