ראיון "כלכליסט" - גילי כהן: "התאכזבתי מלבייב, ציפיתי ממנו להתנהלות אחרת במהלך ההסדר"

גילי כהן (44)

תפקיד: מנהל ההשקעות הראשי של אקסלנס

השכלה: תואר ראשון בכלכלה וגיאוגרפיה, תואר שני במנהל עסקים

מצב משפחתי: נשוי + 2

מגורים: רמת גן

עוד משהו: רץ מדי בוקר, חובב סקי מושבע

גילי כהן, מנהל ההשקעות הראשי של אקסלנס, ביקש לקיים את הראיון בסביבה הכי הטבעית שלו, בשכונת רמת חן שברמת גן, שם הוא גר היום, ושם גם בילה את רוב שנות ילדותו. ביום גשום חורפי אנחנו יושבים בבית קפה מקומי בעל לוק צרפתי, וכשברקע ריח המאפים המשכר, כהן מרשה לעצמו להתפנק על קוראסון שקדים. כהן צוחק לעצמו, ושנינו יודעים שהקוראסון הזה יעלה לו בעוד סיבוב בריצה השגרתית שלו מדי בוקר בפארק.

להבדיל מרוב מנהלי ההשקעות הצעירים של שוק ההון היום, כהן הוא שועל ותיק. באקסלנס הוא סוגר כבר עשור בתפקידים שונים, לאחר שנים ארוכות בבנק הפועלים. כשהוא נזכר בימיו הראשונים בשוק, לאחר טיול ארוך בעולם עם שחרורו מהצבא, עולות לו בראש תמונות של צעקות והתלהבות מחדר המסחר המיתולוגי של הבורסה, שם תפקד כמבצע פקודות קנייה ומכירה לצד כמה פיגורות, שהפכו לימים לקולגות שלו בבתי ההשקעות ובחברות הביטוח הגדולות במשק.

בשורה התחתונה, אתה אוהב את העבודה בשוק ההון?

"יש משהו מאוד ריק בשוק ההון. בכל פעם שאני הולך לחברה שבה אני שוקל להשקיע, ורואה איך מכניסים מצד אחד כדורי פוליפרופילן ומהצד השני יוצאת קופסת פלסטיק, אני אומר 'וואו'. אצלנו הכל מול המחשבים, קנית מכרת, אבל אתה לא יכול לגעת במק"מ, זה הכל מספרים. העולם יותר מגוון מרק כלכלה".

ההתייחסות הזאת יכולה אולי להסביר מדוע לצד לימודי תואר ראשון בכלכלה בחר כהן לשלב גם לימודי גיאוגרפיה, ולאורך השנים לא ויתר על החלום ללכת ללמוד היסטוריה. לצד זאת, הוא מדגיש, יש בו אהבה גדולה לעבודה שלו, והוא נהנה מכל רגע. מה שהוא פחות אוהב זה הרגולציה שאט אט הולכת ומתהדקת על צווארו.

"מי שמוביל היום את שוק ההון הם לא אנשי המקצוע, אלא היחידות משפטיות. יועץ משפטי הוא כבר לא יועץ, הוא מתווה הדרך", הוא אומר.

למה לדעתך זה קרה?

"הרגולטורים הוציאו לפועל כמה רפורמות, כמו למשל רפורמת בכר, ורק אחר כך התחילו לחשוב לאן הכסף הולך ואיך מפקחים עליו. מדובר בהזנחה של שנים. ואז הגיע המשבר, וקישרו הכל להכל, ואמרו, 'עכשיו צריך לסדר'. זה שצריך לסדר זה נכון, אבל הכל נעשה בצורה כזו שהיום אף גוף לא זז מטר בלי יועצים משפטיים. התפיסה של הרגולציה זה, 'אנחנו נגיד לכם איך להתנהג, בהנחה שכולכם פושעים וגנבים'. והם צודקים, יש דברים שצריך להסדיר, אבל לא בבת אחת, אי אפשר למלא ברגע בור של עשרות שנים".

מעניין לשמוע את כהן מתבטא כך כלפי ההידוק הרגולטורי, במיוחד על רקע העובדה שהוא עצמו היה שותף למהלך רגולטורי אחר, עת כיהן כחבר בוועדת חודק לבדיקת סוגיית האשראי בשוק ההון, שעל בסיס המלצותיה תוקנו תקנות שונות, שזוכות היום לביקורת של מנהלי השקעות מכל עבר.

ועדת חודק זו הצלחה לדעתך?

"ההצלחה של חודק לא יכולה להימדד עדיין. לחודק היו שתי משימות: הראשונה היתה להעלות את המודעות בכל מה שקשור לאשראי וטיפול באשראי, מהלך שנעשה בצורה טובה, והשנייה היתה לתקן את הסטטוס־קוו המעוות שקיים היום בין הבנקים לשוק ההון. כשחצי מהאשראי העסקי הולך לבנקים וחצי לשוק ההון, צריך גם להתחלק שווה בשווה בבטוחות ובתנאים הניתנים לשני הגופים. אמנם, שוק ההון לעולם לא יוכל לתת אשראי כמו הבנקים, הוא לא יודע לספק גמישות ולרוב התנאים שלו מאוד קשיחים, אבל עדיין צריך לחזק את הבטוחות שהוא מקבל.

"כיום, הבנקים מתנהגים בצורה מאוד פטרונית, שלא רק שהכל משועבד אליהם, הם גם לא נותנים לשעבד שום נכס בשעבוד משני. זה סטטוס־קוו שלטובת המשק צריך לשנות אותו. הרי בסופו של דבר, הבטוחות של הבנק הן לטובת בעלי המניות שלו, ואילו הבטוחות של שוק ההון הן לטובת כולנו - החוסכים והפנסיונרים שצריכים את הכסף בנקודת זמן כזו או אחרת".

מה דעתך על כך שקרנות הנאמנות לא כפופות לחודק?

"אני מניח שהעיוות הזה ייגמר כאשר זוהר גושן (יו"ר רשות ני"ע - ר"ב) יפרוש בעוד חצי שנה. גושן כבר אמר שהוא רוצה להחיל את התקנות גם על שוק הקרנות. הוא לא התנגד למהות, הוא רק התנגד לדרך של ועדת חודק ששמה את רשות ני"ע ככינור שני".

 

"לא דיברתי עם תשובה"

לאחרונה עלה אקסלנס לכותרות לאחר שהפך לבעל עניין בחברת חיפושי הגז והנפט רציו. אקסלנס הגדיל את השקעתו בחברת חיפושי הגז על רקע דרישת המפקח על שוק ההון כי קופות הגמל של בית ההשקעות ימכרו את אחזקותיהן במניות הקשורות לקבוצת דלק, בעלת השליטה באקסלנס, לצד הצורך לשמור על חשיפה לסקטור הגז. יום לאחר הרכישה המניה צנחה באחוזים ניכרים.

אתה לא חושש לקנות מניה כמו רציו לקופות הגמל?

"כשהפכנו לבעלי עניין הכותרות בעיתונים, צעקו שיצחק תשובה (בעל השליטה באקסלנס, דרך הפניקס - ר"ב) קונה רציו דרך אקסלנס. זה פשוט שטויות. קנינו רציו בכמה עשרות מיליוני שקלים כי אנחנו לא יכולים להחזיק בחברות הגז של קבוצת דלק. זו פוזיציה משמעותית, אבל לא אסטרטגית. ברגע שהמחיר עלה, מכרנו חלק מהמניות. עם תשובה עצמו בחיים לא דיברתי, וגם לא עם אייל לפידות (מנכ"ל הפניקס - ר"ב). רוני וגיל (בירם ודויטש, בעלי השליטה באקסלנס לשעבר - ר"ב) ולצדם גם ההנהלה הנוכחית של בית ההשקעות יודעים שאם אני מקבל הנחיית קנייה או הנחיית הצבעה באסיפה, אני קם והולך באותו יום. צריך להבין, התמחור של החברות האלה מאוד מורכב. בהערכת שווי שאני בונה באקסל, אני יכול לשנות מעט את ריבית ההיוון, והתוצאה תשתנה דרמטית".

אז איך בכל זאת אתה נכנס להשקעה כזו?

"מדובר במניות שמהוות חלק גדול במדדים המובילים, ואני לא יכול שלא לקחת חלק בזה. החוכמה היא ללכת על החברות הגדולות שמפוזרות על הרבה רישיונות קידוח".

אתה לא חושש שספקולנטים מחזיקים במניות האלה?

"ספקולנטים הם לא דבר רע. בכיל אין ספקולנטים? בטבע אין? לא הרוח מזיזה את שוק ההון, הספקולנטים מייצרים מסחר. אני זוכר שאבנר נסחרה במחיר מאה, כולם אמרו שפראייר מי שקנה. מאז כמובן היא זינקה יפה. בסוף

המציאות חזקה יותר מכל דבר. אז אומרים שהענף הזה בבועה, אבל גם כשתשואות האג"ח הממשלתיות הארוכות הגיעו ל־4% אמרו שזו בועה, ובסוף הן הגיעו ל־2.5%. כל עוד יש מפגש של היצע וביקוש, זה המחיר הכלכלי.

"אני לא קונה נכס בשביל למכור בעוד יומיים. אותי מעניין לדעת איפה הוא יהיה בעוד שלוש שנים. אנשים תמיד מחפשים הנחה על המחיר, לא אני. בשוק האג"ח הקונצרניות, למשל, אם אני נתקל בשתי איגרות חוב, באותו דירוג אך בתשואות שונות, אעדיף ללכת על השקעה באיגרת בעלת התשואה הנמוכה - כלומר על האג"ח היקרה. כנראה שבתשואה הגבוהה יותר מסתתר משהו. אם בחרתי באלוקציית הנכסים אג"ח בדירוג A, אני לא רוצה לשחק על זה שיש עיוות, אלא לעמוד בדיוק על עקום הסיכון. בכלל, השקעות זה יותר אלוקציה ובחירה נבונה של אפיקים מאשר הנכס הבודד".

כהן כבר היה בסיטואציה הזו בעבר, וראה מקרוב התחממות של מניות האנרגיה - בתחילת דרכו בשוק ההון בשנת 1993. "בקרנות של להק שבבעלות הפועלים היתה קרן נאמנות בשם 'אגמיה'. כולם ידעו במה היא משקיעה - גז ונפט - אבל היה לה מספר יחידות מוגבל, והיה צריך פרוטקציות כדי להיכנס ולהשקיע בה. אם מישהו פדה את היחידות, היה טירוף. אז אמנם היה פחות בסיס להשקעה כי החברות היו בשלב של חיפושים בלבד. היום זהו סקטור אמיתי לכל דבר, וכל הציניות והבדיחות כלפיו זה שטויות. נכון, זה סקטור שקשה לתמחר אבל הוא פקטור משמעותי בכלכלה".

"היה לי המון כוח בידיים"

קורות חייו של גילי כהן מספרות סיפור של הצלחה של מישהו שפילס את דרכו בשוק די במהירות. בלהק הוא פרח. הקרנות שתחת ניהולו צמחו בקצב מסחרר, ובתוך זמן קצר קודם לתפקידים בכירים יותר. "היה לי המון כוח בידיים", הוא נזכר. "צריך בשביל זה בגרות נפשית. אני רואה היום הרבה חבר'ה צעירים שאצה להם הדרך, והמפגש עם היכולת להזיז כסף גורמת להם לשכוח מי הם, ועבור מי הם עובדים. בטוחים שהכל זה הם, מחשבה שפוגעת בתהליך קבלת ההחלטות".

לך זה לא קרה?

"הגישה שלי תמיד היתה מחושבת וזהירה. אני מאמין שתמיד צריך לחשוש כי אנחנו כל הזמן מתבססים על מידע צופן פני עתיד. אני חושב שכל התחזיות לגבי לאן הולך השוק - ריקות. גם אני יכול לתת 20 תרחישים ואחד מהם יתממש. אצל נוריאל רוביני, למשל, החוכמה היתה לא רק להגיד מתי תהיה מפולת, אלא גם לומר מתי לקנות. אם הייתי מקשיב לרוביני, עד היום לא הייתי חוזר פעם אחת לשוק. השוק מחפש להכתיר גורו, אבל אין אחד שלא טועה".

לקראת שנת 2000, כשלהק היתה בשיא תפארתה, החליט כהן לעשות את הצעד הבא ולעבור לעבוד בבית ההשקעות סולומון, שלימים הפך לבית ההשקעות פריזמה. עבור כהן בית ההשקעות הזה היה סוג של סטארט־אפ, אלא שאז הגיעה המפולת של שנת 2000. "ברור שהכיתי על חטא על שעזבתי את הבנק, אבל בסוף הכל היה לטובה".

זמן קצר לאחר הצטרפותו לסולומון הוא החליט לעזוב, ואז הגיעה ההצעה מרוני בירם וגיל דויטש, מייסדי אקסלנס. בית ההשקעות היה אז גוף קטן, אך בעל כיסים גדולים ופוטנציאל לשרוד את המשבר של 2000. "זו היתה חברה של 30 איש, אבל סוג של סיירת מטכ"ל. האנשים היו מאוד טובים ורעבים, ובעקבות רפורמת בכר החלה הצמיחה המשמעותית. בגלל הבולטות של אקסלנס בתשואות, הוא ניקז אליה כמויות של כסף שלא היה להן אח ורע, ומשלושה חשבונות ביום הראשון, הגיעו כעבור שנתיים אלפי לקוחות. מערכת המיכון לא ידעה איך לקלוט את כל הלקוחות, אבל אי אפשר היה להגיד ללקוחות, זהו, מספיק כסף, אי אפשר לקבל עוד".

בשלב מסוים דויטש ובירם החליטו למכור את אקסלנס להפניקס של קבוצת דלק, וכהן המקורב לשניים מאוד הגיע לצומת דרכים.

לא פחדת מהעזיבה שלהם?

"היו חששות, אבל ידעתי שאם הם החליטו, הם חשבו על זה קודם 20 פעם. החששות היו בעיקר שלי. מדובר באנשים שאני מאוד מעריך".

במהלך השנים למדת לקרוא אנשים? לזהות רמאויות?

"מאוד. אבל אני עדיין מוצא את עצמי מופתע ולפעמים אפילו מאוכזב".

ממי, למשל, התאכזבת?

"למשל, מלב לבייב, בעל השליטה באפריקה ישראל. הייתי מצפה ממנו להתנהלות אחרת במהלך ההסדר, ולא כי הוא נקלע לבעיה, כי זה קורה והגיוני. אני חושב שאת כל נושא הסדר החוב הוא ניהל עם קלפים יותר מדי סגורים, אף שאיזי (איזי כהן, מנכ"ל אפריקה ישראל - ר"ב) ונדב (נדב גרינשפון, סגן יו"ר אפריקה - ר"ב) ניסו לתקשר עם שוק ההון. היתה עמימות בהתנהלות במהלך ההסדר, שלא כל כך התחברתי לזה".

אבל השוק סלח ללבייב. בהנפקה האחרונה של אפריקה נכסים היתה הסתערות.

"מייחסים לשוק תכונות מיתיות של 'סלח, לא סלח', אבל מי זה השוק?! התחרות, הצביעות והרצון להרוויח יותר חזקים היום מהכל. ברגע שאני אומר למנהל השקעות שבהנפקה של אפריקה הוא יכול להרוויח 3%, זה יותר חזק מכל אידאולוגיה. יש מעט אנשים שהשוק יכול באמת להעניש".

אף שכהן לא אוהב להתנבא, הוא מספק תחזית. "בהסתכלות לחצי שנה הקרובה, בחינת כל הפרמטרים הכלכליים - רמות המכפילים, תשואות הדיבידנד והמרווחים באג"ח הקונצרניות לעומת הממשלתיות - עולה עדיפות לשוק המניות. מצד שני, כל העולם זיהה זאת, וכשכולם כבר עמוק בתוך הפוזיציה, לא ברור מי ימשוך את השוק".

השורה התחתונה של גילי: "בטווח הקצר של חצי השנה הקרובה, השקעה בשוק המניות עדיפה על שאר האפיקים. עם זאת, כניסה לפוזיציה במניות היום, כאשר כל השוק כבר בפנים, יכולה להיות בעייתית"