"חלק מהאג"ח בדירוגים הנמוכים מסוכנות היום בדיוק כמו מניות"

הגופים המוסדיים לא המתינו לרמיזות של בנק ישראל כדי לבחון את אטרקטיביות ההשקעה באג"ח הקונצרניות - הם עושים זאת ממילא על בסיס יומי כמעט. אם לא די בכך, עבור גופי הפנסיה והגמל מדובר בכלל בחובה רגולטורית על רקע תקנות ועדת חודק, שדורשות מהם לבצע אנליזה כתובה על כל אג"ח שבכוונתם להשקיע בה. כיצד, אם כן, חזרו המרווחים באג"ח בדירוגים הנמוכים לימים שלפני המשבר?

צבי סטפק, יו"ר בית ההשקעות מיטב, אינו סבור שישנה בועה בשוק האג"ח הקונצרניות: "רמת התשואות בשוק האג"ח נמוכה, אבל זה מתחילשם, נמשך בריבית הנמוכה על האג"ח הממשלתיות וכמובן מקרין לקונצרניות. השיפור באג"ח הקונצרניות נובע מכך שהמשק הישראלי מתנהג נורמלי, קצב הצמיחה סביר, וככל שהנתונים הכלכליים טובים יותר - הגיוני שהמרווחים יירדו".

יניב צלאל: "אנחנו מקטינים את כמות האג"ח בדירוגים נמוכים, כיוון שברמת התשואות לפדיון - הן אינן מפצות על הסיכון" | צילום: יובל חן

באשר לאג"ח שאינן מדורגות אומר סטפק: "קשה להכליל. יש חברות שפועלות במזרח אירופה ותקועות עם נדל"ן. שם בהחלט המרווחים קטנים מדי, וגם רמות מרווח של 5%–7% אינן משקפות את רמת הסיכון האמיתית הגלומה באג"ח. עם זאת, גם אם האג"ח אינן מדורגות, זה לא אומר שאין להן יכולת החזר".

בשורה התחתונה הודה סטפק: "אנחנו בבית ההשקעות במגמה של הקטנה הדרגתית של אג"ח קונצרניות לטובת הגדלת הרכיב המנייתי בישראל ובארה"ב, זאת מכיוון ששיווי המשקל של סיכון־סיכוי נוטה כעת לשוק המניות".

יניב צלאל, מנהל ההשקעות הראשי של בית ההשקעות מיטב, הולך צעד אחד קדימה מהיו"ר שלו: "לדעתי רוב האג"ח בדירוגים הנמוכים נמצאות היום בתשואות לא מעניינות. כבר תקופה ארוכה אנחנו מקטינים את כמות האג"ח בדירוגים נמוכים, שבחלקן קיים סיכון כמו של מניות, כיוון שברמת התשואות לפדיון - הן אינן מפצות על הסיכון. יחס הסיכוי־סיכון כבר לא סביר שם".

קובי פלר: "גופי הפנסיה אינם נכנסים לאג"ח הלא מדורגות בגלל תקנות חודק, כך שהקונה הגדול ביותר הוא קרנות הנאמנות" | צילום: דן לב

לדברי צלאל, קרנות הנאמנות היי־יילד (המשקיעות באג"ח מסוכנות יותר) עלו מתחילת השנה ב־4%-5%, בעוד שאג"ח ממשלתיות רשמו דווקא ירידות. "זה אומר, כמובן, שהמרווח הצטמצם אף יותר, וזה נכון גם במדדי התל בונד שבהם יש אג"ח מדורגות, ועוד יותר באג"ח בדירוגים הנמוכים".

"לא חוזרים ללפני המשבר"

אם הגופים הפנסיוניים מודעים לבעיה, מי בכל זאת ממשיך להזין את שוק האג"ח הלא מדורגות? קרנות הנאמנות שבהן משקיע הציבור הרחב אינן כפופות כיום לתקנות ועדת חודק. כל זמן שמנהלי הקרנות מקבלים זרם של כסף לקרנות האג"ח בדירוגים הנמוכים - הם מחויבים להשקיע בהן, כך ששיקול הדעת להימנע מהשקעות כאלו נמוך יותר מאלו של מנהלי קופות הגמל והפנסיה, שמרגישים יחסית בנוח לשבת במזומן או להמיר חלק מהתיק למניות.

"בנק ישראל כבר רמז בעבר ששוק האג"ח הקונצרניות עלה חזק מדי, אבל לדעתי יש כאן עודף חשש", אומר קובי פלר, מנהל ההשקעות הראשי של כלל פיננסים. "בעידן של אינפלציה, שוק האג"ח הקונצרניות צמודות המדד הוא הדרך הטובה ביותר להתגונן. גופי הפנסיה אינם נכנסים לאג"ח הלא מדורגות בגלל תקנות חודק, כך שהקונה הגדול ביותר הוא קרנות הנאמנות".

פלר מציין כי כתוצאה מאי־הנוכחות של גופי הפנסיה, הקרנות נהנות מתשואות גבוהות יותר: "ועדת חודק סיבכה מאוד את ההשקעה באג"ח הקונצרניות בדירוגים נמוכים, והגופים הפנסיוניים בכלל לא מסתכלים על הנפקות של עד 100 מיליון שקל, כי זה לא שווה להם כלכלית. חברות לא מדורגות רבות מנפיקות היום אג"ח עם שעבודים מוצקים. נכון שיש חברות שלא הייתי קונה מהן אג"ח, אבל החלטת ההשקעה מתקבלת על בסיס המחיר. אני בכלל לא חושב שאנחנו חוזרים לתקופה של לפני המשבר, כי החברות מנפיקות היום עם שעבודים אמיתיים, והכסף לא משמש לרכישת קרקעות במזרח אירופה".

"יותר רגישות לסיכון"

רפי קסל, מנהל ההשקעות הראשי של בית ההשקעות אנליסט, מסכים עם חלק מדבריו של פלר: "הריבית חסרת הסיכון נמוכה מאוד בהשוואה לתקופה שלפני המשבר, ולכן נקודת המוצא הרבה יותר נמוכה, כך שהתשואה הכוללת של אג"ח קונצרניות נמוכה בהרבה.

רפי קסל: "הריבית חסרת הסיכון נמוכה מאוד לעומת זו שלפני המשבר, כך שהתשואה הכוללת של אג"ח קונצרניות נמוכה בהרבה" | צילום: שוגר דיויד

"עם זאת, איכות החברות שמנפיקות היום אג"ח באופן כללי היא קצת יותר טובה מהחברות שהנפיקו ערב המשבר. החברות שמצליחות לגייס הן חברות שעברו את המשבר בצורה סבירה. מלבד זאת, גם השוק השתנה - גם בגלל חודק, וגם מכיוון שהקרנות משפרות עמדות. יש יותר משא ומתן מול החברות המנפיקות, משפרים את איכות המוצר ודורשים התניות פיננסיות".

קסל טוען כי האקלים של היום שונה מן האקלים ששרר בשוק ערב המשבר, ואומר כי בשוק יש היום הרבה יותר רגישות לסיכון. עם זאת, לפחות הוא לא רואה כרגע מציאות בשוק האג"ח הלא מדורגות: "לעתים רחוקות אנחנו כן מוצאים אג"ח מעניינות. כל זמן שנכנס כסף לקרנות הנאמנות, יש לחץ של כסף שמחפש מה לקנות. בנסיבות כאלה אין מחירים מעניינים. לא נקנה אג"ח קונצרניות בכוח, ואנחנו לא מפחדים להחזיק במזומן. אם בעתיד הריבית תהיה גבוהה משמעותית - המרווחים יפתחו".

אורי גלאי, מנכ"ל בית ההשקעות סיגמא, מצביע על תופעה חוזרת: "בשיא המשבר הפרמיות תמיד נפתחות, והן מצטמצמות בתנועת אקורדיון. זה מתחיל באג"ח המדורגות, עובר לאג"ח הלא מדורגות ומשם למניות. לדעתי נשאר בשר בלא מדורגות, אבל צריך לברור את האג"ח בקפידה ולהיות זהירים. אם המצב יימשך וכסף ימשיך לזרום לקרנות שחייבות לקנות בגלל הביקושים - עלולה להיווצר בועה, בעיקר בקרנות הנאמנות הגדולות שעובדות בהיקפים גדולים.

"המרווחים ייפתחו כשאמון המשקיעים יתערער שוב. כשהריבית תעלה, נכסים אחרים יהפכו ליותר אטרקטיביים, כך שהאג"ח הממשלתיות יחזרו לעניין את הציבור. ברמות ריבית של 4%-4.5% נראה פתיחת מרווחים".