איך להתגבר על הקושי של תוכנית ההקלה

באמצע אוקטובר 2010 הבענו בטור זה את חששנו מהשלכותיה של תוכנית ההקלה הכמותית השנייה של הבנק הפדרלי המרכזי, QE2. החשש נבע מניפוח המאזן של הבנק כתוצאה מרכישת נכסים פיננסיים בהיקף של מאות מיליארדי דולרים - תהליך שצפוי לדרבן מאוד את האינפלציה. מלבד זאת, הבענו ספקות לגבי יכולתו של הבנק הפדרלי המרכזי ליישם אסטרטגיית יציאה יעילה ומהירה ממדיניות מרחיבה מוטת צמיחה לעבר מדיניות של יציבות מחירים.

הערכנו אז כי חששות אלו עלולים לפגוע באמונו של ציבור המשקיעים ולהוביל לעלייה חדה בציפיות האינפלציה - אל מעבר לרמת היעד (שלא הוגדרה על ידי הבנק, אך באופן מסורתי טווח האינפלציה הרצוי בארצות הברית עומד על 1.5%–2%).

ואכן, מאז אותם ימים טיפסו ציפיות האינפלציה בחדות, כאשר הציפיות לשנה עלו מ־0.73% ל־2.65%, ואילו ציפיות האינפלציה ל־10 שנים (בקצב שנתי ממוצע) עלו מ־1.7% ל־2.33%.

סוף לתוכנית

QE2 היא המשכה של תוכנית ההקלה הכמותית הראשונה, QE1 - שבמסגרתה רכש הבנק הפדרלי המרכזי איגרות חוב מגובות משכנתאות בהיקף של 1.25 טריליון דולר וחוב של סוכנויות ממשלתיות בהיקף של 175 מיליארד דולר. חודשיים לאחר שהחלה התוכנית הראשונה, כלומר לקראת סוף 2008, גם ציפיות האינפלציה החלו לעלות.

תוכנית ה־QE1 אשר נמשכה עד סוף חודש מרץ 2010 תמכה במגמה ארוכת טווח של עלייה בציפיות האינפלציה. לאחר שניתחנו את השפעותיה של QE1, המלצנו ב־16 בפברואר השנה להגדיל את האחזקה של האג"ח האמריקאיות הצמודות שנפדות בעוד 5–8 שנים. השקעה באג"ח הללו הניבה למשקיעים עד כה תשואה של כ־2% בממוצע.

ואולם, מכיוון ש־QE2 אמורה להסתיים בסוף חודש יוני, ולאחר שהיא עברה את מחצית הדרך - כלומר הבנק הפדרלי המרכזי כבר רכש אג"ח ב־350 מיליארד דולר מתוך ה־600 מיליארד שהוקצו לתוכנית - החלטנו לבצע הערכה מחדש לגבי האחזקה באג"ח הצמודות. זאת, מאחר שציפיות האינפלציה עלו בחדות לרמות שיא של יותר מ־30 חודשים.

מבדיקה שעשינו עולה כי קיים מתאם חיובי גבוה של 0.6 בין היקף הנכסים במאזני הבנק הפדרלי המרכזי לבין ציפיות האינפלציה. המתאם הגבוה בא לידי ביטוי כאשר הסתיימה QE1: ציפיות האינפלציה ירדו ומגמה זו נמשכה עד אשר התקבלה ההחלטה להשיק את QE2.

מיום ההודעה על תוכנית QE2 נמצאות ציפיות האינפלציה במגמת עלייה והן נתמכות על ידי כמה גורמים: העלייה במחירי הסחורות, המשך הצמיחה הכלכלית במשק האמריקאי בפרט ובעולם בכלל, ורמת האינפלציה הכללית במשק האמריקאי - שעולה בחודשים האחרונים במהירות יחסית ומאמתת את ההערכות ואת חששות העבר של ציבור הכלכלנים והמשקיעים.

סוף לציפיות

רמת האינפלציה בארה"ב עלתה בחודש פברואר ב־0.5% ובקצב שנתי של 2.1% לעומת קצב שנתי של 1.6% בחודש ינואר. שני הגורמים העיקריים לכך הם מחירי האנרגיה - אשר עלו רק בשלושת החודשים האחרונים בשיעור של כ־10% (מחירו הקמעונאי של הדלק עלה ב־34% בחצי השנה האחרונה) - ומדד מחירי המזון אשר עלה ב־2.3%, בהובלת מחירי הירקות והבשר.

מצבם של היצרנים אף בעייתי יותר עקב עליית המחירים של חומרי הגלם. מדד המחירים ליצרן עלה בפברואר בשיעור של 1.6%, ומחודש יולי 2010 הוא עלה בשיעור מצטבר של 5.6%. חלק ניכר מעליית המחירים החדה בתשומות נזקף גם כאן לעליית מחירי האנרגיה אשר צפויים לתת את אותותיהם גם במדדי המחירים הקרובים.

באמצע אפריל יפורסמו מדדי המחירים לחודש מרץ אשר צפויים להעיד על המשך עליית המחירים, כאשר מדד המחירים לצרכן האמריקאי צפוי לעלות ב־0.4% לרמה שנתית של 2.6%, בעוד שמדד המחירים ליצרן צפוי לעלות בשיעור של 1.1% לרמה שנתית של 6.4%.

כיום, כאשר אנו רחוקים שלושה חודשים בלבד מסיומה של תוכנית QE2, אנו מעריכים שפוטנציאל העלייה בציפיות האינפלציה מוגבל - בעיקר בחלקו הבינוני והארוך של עקום התשואות, לנוכח התמחור הגבוה יתר על המידה של האינפלציה בחלק זה של העקום. זאת, כאשר נשק הריבית עדיין לא מומש וכאשר קיימת התעלמות בקרב המשקיעים מפני מחזוריות כלכלית טבעית אשר תמתן את רמת הציפיות בעתיד. לכן האטרקטיביות של האג"ח הצמודות למדד הנפדות בעוד 4–10 שנים הנה נמוכה.

חלופת השקעה מוצלחת, גם אם מסוכנת יותר, יכולה להיות החשיפה לאג"ח קונצרניות בעלות מח"מ של 4–5 שנים, בדירוגי השקעה (-BBB ומעלה) שיש להן אופק יציב עד חיובי, ושמספקות תשואות לפדיון המשקפות שולי ביטחון גבוהים - גם במקרה של עליית האינפלציה לרמות של 3%–4%.

בן ברננקי, יו"ר הפד | צילום: בלומברג

העלאת ריבית בדרך

לגבי העקום הלא צמוד המבטא את מרווח התשואות בין האג"ח הממשלתיות הארוכות לקצרות, התמונה קצת שונה. למרות הצהרתו האחרונה של הבנק הפדרלי המרכזי כי יותיר את הריבית ברמתה הנוכחית למשך זמן ממושך, ואף שהבנק הכריז כי יממש את מטרותיו המוניטריות האחרות, ובהן רכישת אג"ח ממשלתיות במסגרת QE2, נראה כי בשבועיים האחרונים עלו הסיכויים כי הריבית תועלה מוקדם מהצפוי וכי הבנק יקדים לסיים את רכישת האג"ח האמורה.

נכון להיום, החוזים העתידיים על ריבית הבנק הפדרלי המרכזי מתמחרים סיכוי של 40% להעלאת ריבית עד סוף 2011 לעומת סיכוי של 30% לפני כחודש. למרות התנודתיות הגבוהה בשוק החוזים העתידיים, ולמרות טבען ההפכפך של ההערכות בשוק, לא ניתן להתעלם לגמרי מאיתות זה - בעיקר לנוכח המשך התרבות המדדים התומכים בהעלאת ריבית בטווח זמן של 6–12 החודשים הבאים (וזאת בהנחה שתנאי הרקע הנוכחיים יישמרו).

כצפוי, ההערכות באשר להעלאה מוקדמת מהצפוי של הריבית קיבלו ביטוי חזק יותר בחלק הקצר של עקום התשואות לעומת חלקו הארוך. התשואה של האג"ח הלא צמודות הנפדות בעוד שנתיים עלתה בשבוע שעבר ל־0.89% - רמת שיא של עשרת החודשים האחרונים (כיום היא נמצאת סביב 0.8%); והתשואה של האג"ח ל־10 שנים עלתה לרמה של 3.44%. רמות אלו משקפות תלילות חדה מאוד, כאשר פער התשואות בין האג"ח הארוכות לקצרות עומד כיום ברמה של 2.64% לעומת רמת שיא היסטורית של 2.88% שנרשמה ב־4 בפברואר השנה.

להערכתנו, גוברים הסיכויים כי פער זה יצטמצם בשנה הקרובה בהנחה שהצמיחה הכלכלית תימשך, מספר המועסקים ימשיך לעלות בקצב של 200 אלף בחודש והאינפלציה תישאר מעל ל־2% בשנה. הערכות אלו תומכות באסטרטגיית גידור המשלבת השקעה בלונג באג"ח לא צמודות הנפדות בעוד 10 שנים לעומת השקעה בשורט באג"ח לא צמודות הנפדות בעוד שנתיים - וזאת חרף העובדה שאנו צופים זחילה כלפי מעלה של התשואות גם באג"ח הארוכות. במילים אחרות, באפיק הלא צמוד אנו צופים עליית תשואות חדה יותר באג"ח הקצרות לעומת העלייה באג"ח הארוכות עד סוף השנה.

השורה התחתונה: כדי להתגבר על האינפלציה הגבוהה ולנצל את התלילות הגבוהה של העקום הממשלתי מומלץ לשלב חשיפה בלונג לאג"ח לא צמודות הנפדות בעוד 10 שנים עם השקעה בשורט באג"ח לא צמודות הנפדות בעוד שנתיים. בנוסף, אפשר להשקיע באג"ח קונצרניות במח"מ של 4–5 שנים, בדירוגי השקעה -BBB ומעלה, שיש להן אופק יציב עד חיובי.

הכותב הוא מנהל מחקר בבית ההשקעות אלומות ספרינט