הערכת שווי של BDO לאוסיף: פי 2 משווי השוק

שנתיים בדיוק חלפו מאז הציג שלמה אייזנברג, בעל השליטה בישרס, את תוכניתו למזג לתוכה את החברה־הבת אוסיף, וביום חמישי האחרון אישרו הדירקטוריונים של ישרס ושל אוסיף להוציא את המהלך לפועל בדרך של מיזוג לפי סעיף 320 לחוק החברות.

לצורך המיזוג הזמינה ישרס הערכת שווי מפירמת רואי החשבון BDO זיו האפט, אשר קבעה כי שווייה של ישרס לצורך המיזוג הוא 1.3 מיליארד שקל (238.3 שקל למניה), ושווייה של אוסיף לצורך המיזוג יהיה 193 מיליון שקל (33.2 שקל למניה). מדובר ביחס של 8.5, או במילים אחרות - ישרס מציעה לבצע את המיזוג כך שכל 8.5 מניות אוסיף שבידי הציבור יוחלפו למניה אחת של ישרס.

כיום מוחזקים 31% ממניות אוסיף בידי הציבור. אם יאושרו המהלך ויחס ההחלפה באסיפה הכללית שתכונס, תוחלף אחזקה זו ב־4.42% מישרס. בנוסף, אם המהלך יאושר ויושלם, אוסיף תהיה חברה־בת בבעלות מלאה של ישרס, ושיעור אחזקות בעלי המניות מקרב הציבור בישרס יגדל מ־12.9% ל־16.7%.

הן אוסיף והן ישרס סובלות ממחזורי מסחר מצומצמים יחסית, ועל כן לא ניתן להסתמך על שווי השוק של החברות כאל מדד לשוויין. עם זאת, הערכת השווי לישרס קובעת לה שווי הגבוה פי 2.2 משווי השוק שלה, והערכת השווי לאוסיף קובעת לה שווי הגבוה פי 1.9 משווי השוק של החברה. הערכת השווי לישרס קובעת לה מכפיל הון של 1.39, בעוד שהערכת השווי לאוסיף קובעת לה מכפיל הון של 1.27 בלבד.

ישרס רכשה את השליטה באוסיף בסוף 2008 תמורת 135 מיליון שקל עבור 67.8% מהמניות, ששיקפו לאוסיף שווי של כ־199 מיליון שקל. מאז סיים אייזנברג לארגן מחדש את חובותיה של אוסיף, אולם נאלץ להתמודד גם עם חובות כבדים של חברת הקבלנות ארנסון, שאותה רכשה אוסיף כשהיתה תחת שליטתו של ארקדי גאידמק.

אם הערכת השווי של BDO מייצגת את השווי הכלכלי המעודכן של החברה, הרי שאיזנברג לא הצליח לכאורה לייצר ערך באוסיף בשנתיים האחרונות שבהן היא נמצאת בשליטתו, או לחלופין שילם עליה מחיר גבוה שטרם הצדיק את עצמו.