קרדן טכנולוגיות ופורמולה ויז'ן: שותפות זהות, אחת מרוויחה יותר

בסוף מרץ האחרון פרסמה פורמולה ויז'ן דיווח מיידי ומהותי עבורה, שבעקבותיו מניית החברה השלימה מהלך עליות מרשים של מעל 50% בפרק זמן קצר של שלושה שבועות בלבד. פורמלה ויז'ן, שהנה חברת אחזקות של חברות העוסקות בתחום התוכנה, דיווחה כי החברות עידית ו־FIS, שמוחזקות על ידיה באופן ישיר ועקיף, צפויות להתמזג עם חברת סאפיינס הציבורית לפי שווי מצרפי של 75 מיליון דולר.בהמשך הדיווח מציינת פורמולה ויז'ן, כי היא והשותפות המוחזקת על ידה ועל ידי קרדן טכנולוגיות באופן שווה צפויות לקבל תמורת אחזקותיהן בעידית וב־FIS מניות של סאפיינס בשווי מצרפי של 37 מיליון דולר.

פורמולה ויז'ן חותמת את הדיווח בסעיף החשוב והמסקרן שמציין כי אם העסקה תתממש, היא תרשום בספריה רווח משמעותי - אולם היא נמנעת מלנקוב בסכום המדויק ואף לא מספקת אומדן לגביו. פורמולה מנמקת את המהלך בקביעה כי היקף הרווח תלוי בגורמים רבים, בהם שווי מניות סאפיינס במועד ההשלמה, אופן ומועד חלוקת התמורה בין השותפים ומשתנים אחרים. אך האם החברה אינה יכולה להעריך את הרווח או לפחות לספק אומדן או טווח לאותו רווח בהינתן משתנים מסוימים כדוגמת מחיר המניה הנוכחי של סאפיאנס? האם סביר כי המתווה הכללי של עסקה כה מהותית לחברה גובש מבלי שהחברה העריכה כיצד הוא צפוי להשפיע עליה?

בין אם התשובה חיובית או שלילית, למשקיעים במניית פורמולה ויז'ן יש דרך להעריך את שווי התקבול העתידי שהחברה עשויה לקבל אם וכאשר העסקה תושלם. הפתרון לאותה "חידה" נעוץ במבנה האחזקות בחברות הצפויות להתמזג - עידית ו־FIS - ובעובדה כי השותפה של פורמולה ויז'ן באחזקה באותן חברות היא קרדן טכנולוגיות שהיא חברה ציבורית.

הדיווח של קרדן משלים את הפאזל

עץ האחזקות בתרשים מציג את מבנה האחזקות בחברות הצפויות להתמזג (חברת עידית ו־FISׂ) ואת שיעור האחזקה של חברות־האם. כפי שניתן לראות, פורמולה ויז'ן וקרדן טכנולוגיות מחזיקות יחדיו בשותפות 27% ממניות FIS וכן ב־58% ממניות עידית.

בנוסף מחזיקה פורמולה ויז'ן באופן ישיר 28% ממניות עידית. על פי ההודעה של פורמולה ויז'ן, תמורת כל המניות האלו צפויות להתקבל מניות סאפיאנס בשווי של 37 מיליון דולר. אך כמה מאותה תמורה צפוי להגיע לפורמולה ויז'ן וכמה לקרדן טכנולוגיות? הדיווח המקביל של קרדן טכנולוגיות על אותה עסקה ישלים את הפאזל: בדיווח המקביל מציינת קרדן טכנולוגיות, כי אם תושלם העסקה, השותפות המוגבלת, אשר היא ופורמולה ויז'ן מחזיקות בה באופן שווה, תקבל מניות סאפיאנס בשווי של 29 מיליון דולר תמורת האחזקה בעידית וב־FIS.

צילומים: עמית שעל אביגיל עוזי

למעשה, מדיווח זה ניתן לגזור כי ההפרש בין התמורה שדיווחה פורמולה ויז'ן (37 מיליון דולר) לבין התמורה שדיווחה קרדן טכנולוגיות (29 מיליון דולר) מיוחס לאחזקה הישירה של שותפות פורמולה ויז'ן בעידית. לפיכך, 28% ממניות עידית שוות 8 מיליון דולר לפי שווי מניות סאפיאנס בסוף מרץ. על פי הנחה זו, שווייה המלא של חברת עידית לצורך העסקה נקבע על כ־28.5 מיליון דולר. מכיוון שחלקה של השותפות של קרדן טכנולוגיות ופורמולה ויז'ן הוא 58%, שוויו עומד על 16.5 מיליון דולר. סך התמורה לשותפות הוערך בהודעת קרדן טכנולוגיות ב־29 מיליון דולר. לכן, ניתן לגזור כי שווי האחזקה ב־27% ממניות FIS הנו 12.5 מיליון דולר (חישוב של 29 מיליון דולר, פחות 16.5 מיליון דולר) - המבטא שווי מצרפי של 45.8 מיליון דולר ל־FIS. אם נסכם את שוויין המלא של FIS ועידית, נגיע לסכום של 74.3 מיליון דולר (28.5 מיליון דולר לעידית יחד עם שווי של 45.8 מיליון דולר ל־FIS), בדומה לשווי המצרפי שצוין בדיווח המיידי.

חלוקת הרווחים לא סימטרית

על פניו נראה כי סיימנו את המלאכה כשידה של פורמולה ויז'ן על העליונה, אך דווקא כעת העניינים קצת מסתבכים.

בהסכם השותפות של פורמולה ויז'ן וקרדן נקבע מנגנון חלוקת רווחים א־סימטרי בין השותפות. עובדה זו מהותית ביותר לצורך חישוב התמורה הצפויה לכל אחת מהחברות - פורמולה ויז'ן וקרדן טכנולוגיות - ולא בטוח כי כל המשקיעים במניות החברות מודעים לעובדה זו. על פי מנגנון חלוקת הרווחים בשותפות, זכאית קרדן טכנולוגיות לקבלת ריבית שנתית בשיעור של 7% בגין השקעתה בשותפות - וזאת בטרם פורמולה ויז'ן זכאית לתמורה כלשהי. בשלב השני, עד להחזר מלוא קרן השקעתה של קרדן טכנולוגיות בשותפות, יחס חלוקת הרווחים בשותפות עומד על 70% לקרדן ו־30% לפורמולה.

בשלב השלישי, לאחר שקרדן תקבל את מלוא השקעתה בחזרה בתוספת הריבית, יחס חלוקת הרווחים יתהפך לטובת פורמולה ויז'ן. מהדו"ח השנתי של פורמולה ויז'ן ניתן להסיק כי הריבית שלה זכאית קרדן מסתכמת ב־4 מיליון דולר, ויתרת התמורה מהעסקה - 25 מיליון דולר - תחולק ביחס של 70% לקרדן ו־30% לפורמולה. זאת, משום שיתרת קרן ההשקעה של קרדן בשותפות עומד על 17.8 מיליון דולר. מכאן ניתן להגיע למסקנה, שחלקה של קרדן בתמורה צפוי להסתכם בכ־21.5 מיליון דולר (חישוב של 70% מתוך 25 מיליון דולר והוספת ריבית בגובה של 4 מיליון דולר) ושל פורמולה ויז'ן ב־15.5 מיליון דולר בלבד (חישוב 30% מתוך 25 מיליון דולר והוספת 8 מיליון דולר בעקבות האחזקה הישירה בעידית).

מכיוון ששווי אחזקותיה הרלבנטי של פורמולה ויז'ן בחברות הממוזגות מסתכם בספרים ב־7 מיליון דולר בלבד, ניתן להסיק כי היא צפויה לרשום רווח לפני מס של 8.5 מיליון דולר אם העסקה תושלם. בקרדן, לעומת זאת, שווי האחזקות הרשומות בספרים עומד על 10 מיליון דולר ולכן החברה צפויה לרשום רווח לפני מס בסכום של 11.5 מיליון דולר אם העסקה תושלם. יחד ירוויחו שתי החברות, כ־20 מיליון דולר ומכיוון שלשתיהן, הפסדים לא מבוטלים מהעבר, ניתן לצפות כי אותו רווח יהיה פטור מתשלום מס.

לצורך המחשת החשיבות של הרווחים הפוטנציאליים של החברות - אם העסקה אכן תושלם - ניתן לציין כי הונה העצמי של פורמולה ויז'ן צפוי להסתכם בכ־4.5 מיליון דולר לעומת גירעון של 4 מיליון דולר כיום, ואילו הונה העצמי של קרדן טכנולוגיות צפוי להסתכם ב־14.5 מיליון דולר לעומת 3 מיליון דולר כיום. לאור העובדה כי בשלב זה תוכנית המיזוג הנה בגדר מכתב כוונות ולא הסכם סופי, יש להביא בחשבון את הסיכון כי העסקה לא תצא לפועל בסופו של דבר. פרט לכך, חשוב לזכור כי התמורה העתידית של החברות תלויה גם במחירה של מניית סאפיאנס שעשוי לעלות או לרדת עד למימוש העסקה.

השורה התחתונה: פורמולה ויז'ן וקרדן צפויות לגזור יחד קופון של כ־20 מיליון דולר מהמיזוג של חברות־הבנות שלהן עם סאפיינס. אף שלפורמולה יש אחזקה ישירה בעידית, חלוקת הרווחים בין השותפות מקנה לקרדן רווח גדול יותר בעסקה.

הכותב הוא מנהל השקעות בכיר בבית השקעות מיטב