פאנל "כלכליסט: "לפעמים אני רוצה לאכול גם משהו שמנוני ומתוק"

מסקנות ועדת חודק שאומצו על ידי הממונה על שוק ההון פרופ' עודד שריג לפני כחצי שנה, שינו ללא היכר את שוק הנפקות האג"ח, וחייבו את הגופים המוסדיים המנהלים את חסכונות הגמל, הפנסיה וביטוחי המנהלים לקבל החלטות השקעה מבוססות אנליזה ומגובות באמות מידה פיננסיות.

בעקיפין, נראה כי דרישות חודק השפיעו גם על החברות המנפיקות איגרות חוב לא מדורגות, אף שהאג"ח שלהן פונות, מטבע הדברים, פחות אל מנהלי החסכונות הפנסיוניים ויותר למנהלי קרנות הנאמנות. לא מעט ממנפיקות אג"ח אלה החלו להציע ביטחונות והתניות פיננסיות, בניסיון להגדיל אטרקטיביות בשוק המשנה את אופן התנהלותו.

האם כוח המשיכה של האג"ח שאינן מדורגות התחזק או נחלש בחודשים האחרונים בעקבות יישום חודק? ומהו המשקל שמייחס השוק לדירוג ההנפקות לעומת התשואות והבטוחות שהן מציעות?

"כלכליסט" כינס ארבעה בכירים בשוק ההון לדון בשאלות אלו: גיל גזית, מנכ"ל חברת הדירוג מידרוג; חנן מור, בעל השליטה בחברת הנדל"ן חנן מור; נגה קנז, מנכ"לית חברת החיתום רוסאריו קפיטל; וערן סטפק, סמנכ"ל מיטב קרנות נאמנות.

"הביטחונות שמציעות האג"ח ללא דירוג הם לא יותר מהסוואה. בדרך כלל אלו מניות של המנפיקה או של חברות־בנות - ביטחונות שאינם שווים כלום כשהחברה מתמוטטת", טוען גזית, נציג חברות הדירוג בפאנל.

לדבריו, דירוג החוב עדיין חיוני ומסייע ביצירת שקיפות. "בישראל, 11% מהערך הנקוב של האג"ח, בהיקף של 20 מיליארד שקל אינו מדורג, אך ראו מה קורה בשוקי חו"ל - שם לא יוצאת לדרך אף הנפקה ללא דירוג. כדאי שנלמד מהניסיון: רוב החברות שהנפיקו חוב לא מדורג ב־2007 הגיעו בסופו של דבר להסדרי חוב. נכון שהדירוג אינו תעודת ביטוח, אך אג"ח מדורגת מהווה אסמכתה לכך שהחברה מציעה אמות מידה פיננסיות וביטחונות אמיתיים".

"האמת צריכה להיאמר", מוסיף גזית, "רוב החברות הלא מדורגות היו אצלנו במשרד. המנהלים ראו את הדירוג שהצענו להם והלכו לחפש דרך אחרת".

"שוק ההנפקות התבגר אחרי משבר 2008"

חנן מור, שהחברה שבשליטתו מחזיקה באג"ח לא מדורגות, חולק על גזית: "אג"ח לא מדורגות אינן בהכרח מסוכנות יותר. השוק התבגר מאוד מאז 2008, והמשקיעים מחפשים אלטרנטיבות השקעה. הגופים המוסדיים צריכים לבחון את ההנפקות ולקבל החלטות על בסיס אנליזה, כפי שנקבע במסקנות חודק".

מדוע, בעצם, לא תבקש דירוג ערב הנפקה?

מור: "התשובה פשוטה. אני פועל לפי דרישות השוק, והשוק חכם. אם היו דורשים ממני דירוג כדי לקבוע את שיעור הריבית על האג"ח, היה דירוג. לכאורה, אג"ח לא מדורגת אמורה להיות מסוכנת יותר, אבל כשמשקיעים ניגשים לבחון השקעה בחברה ספציפית, הם בודקים את ההנהלה, את תזרים המזומנים, החוב והביטחונות, ולפעמים יש לשיקולים האלה משקל גבוה בהרבה מהדירוג. עם זאת, אין לי ספק שאם נידרש, נקבל דירוג מצוין, וייתכן שבעתיד כשנרצה לגייס חוב גדול יותר כן נלך לדירוג".

נגה קנז, שמכירה היטב את דרישות המשקיעים כמנכ"לית חברת החיתום רוסאריו קפיטל, מסכימה חלקית לניתוח של מור. "בסופו של דבר", היא אומרת, "מנהל ההשקעות נדרש לבחון את רמת הסיכון מול התשואה, ולחזות מי מהחברות המנפיקות תחזיר את החוב, ומי לא. דירוג הוא רק אחד הכלים שיש לו לצורך הניתוח".

עקרונית, תמליצי לחברות המנפיקות לקבל דירוג?

קנז: "בהחלט, כי דירוג הוא פרמטר נוסף שמשפיע על קבלת ההחלטה. מצד שני, בוועדות ההשקעה של הגופים המוסדיים יושבים אנשים מאוד מקצועיים, והאחריות בסופו של דבר עליהם - הם אינם יכולים להסתמך רק על הדירוג, וחשוב שיבחנו פרמטרים רבים.

"צריך להיזהר גם מכך שתהליכי הרגולציה, בנקודת הקיצון, לא יסירו את האחריות ממנהלי ההשקעות. הרגולציה רוצה לוודא שיהיה רק אוכל דיאטתי בסופר. נכון שעדיף לאכול בריא, אבל כאדם מבוגר אני רוצה לפעמים גם לאכול משהו שמנוני ומתוק, וזכותי לשאת בתוצאות ולהסתכן בזה שהישבן יגדל.

"תחום האג"ח הלא מדורגות הוא ענף שלם שהרגולציה מבקשת למחוק לחלוטין - וזו התנשאות לא סבירה. מה שנדרש הוא גילוי מלא, שאדע כמה אחוזי שומן וכולסטרול יש בכל מוצר, כך שלא אטעה לחשוב שקניתי משהו בטוח. עם זאת, יש מספיק אנשי מקצוע שיידעו לתמחר אג"ח כזה".

קנז חולקת על גזית, שמפחית מערך הביטחונות שמציעות המנפיקות וממליץ להתרחק מאג"ח לא מדורגות. לדבריה, "השוק הישראלי הוא שוק מוסדי ולא פרטי. על פי דבריו של גזית, אם חברה אינה מבוססת, אין לה זכות לגייס בשוק החוץ־בנקאי, וכך נמנע מחברה כזאת להתפתח. השוק החוץ־בנקאי הוא מפגש בין הון לחברות, ואי אפשר להסתכל עליו רק דרך הזווית של האזרח החוסך. צריך להסתכל על הנושא גם ברמת המדינה".

חנן מור, ערן סטפק, גיל גזית ונגה קנז. מור: "אני פועל לפי דרישות השוק, והשוק חכם" | צילום: עמית שעל

"הדירוג לא אפקטיבי ככלי עבודה"

ערן סטפק, מנהל השקעות בכיר במיטב, סבור שבמרבית המקרים דירוג החוב אינו באמת כלי עבודה אפקטיבי לקבלת החלטות השקעה: "האבסורד", לדבריו, "הוא שאני זקוק לחברת הדירוג בדיוק היכן שהיא לא נמצאת - במקרים הגבוליים יותר. אין לי צורך בדירוג כדי להשקיע באג"ח של בנק לאומיאו של חברת פרטנר.

"באג"ח של חברה לא מדורגת כמו חנן מור, השאלה היא מהי רמת הריבית המוצעת. בהכללה, נכון שאג"ח לא מדורגות מסוכנות יותר, אבל יש מקרים חריגים: חברה כמו טמבור, למשל, יכולה להנפיק מתי שתרצה בריבית נמוכה ובלי לקבל דירוג".

כיצד השפיע יישום דו"ח חודק על שוק ההנפקות?

גזית: "חודק אפשר לחברות פחות טובות לצאת להנפקות ללא דירוג רק בזכות ביטחונות, גם כאשר הביטחונות האלו לעתים חסרי משמעות, כמו תזרימים שיוריים של חברות־בנות. תוצאה נוספת, פחות טובה, של חודק היא שגופים גדולים כמו אי.די.בי לא פונים לשוק האג"ח כדי לגייס כסף, ומעדיפים את הבנק".

סטפק: "להערכתי, חודק לא באמת שיפר את מצבן של האג"ח הלא מדורגות. קופות הגמל לא משחקות בכלל במגרש הזה, אלא רק קרנות הנאמנות שמגייסות כסף ומחפשות מקומות להשקיע אותו. הבעיה היא שהתשואה של האג"ח ללא דירוג, לעתים רבות, אינה משקפת את הסיכון.

"הביטחונות שהן מספקות לעתים אמנם שווים משהו, ולראיה אג"ח ה' של אוסיף - החברה נקלעה לקשיים, אבל לביטחונות שניתנו לבעלי האג"ח היה ערך. עם זאת, בסופו של דבר השאלה המרכזית מתנקזת לתשואות שאפשר להשיג ופחות לביטחונות".

מור: "לא בטוח שיציאת חברות גדולות משוק החוב הקונצרני היא כל כך רעה. לדעתי, אחת הבעיות המרכזיות היא ששלוש־ארבע חברות אחזקה אחראיות לכ־40% מהשוק, ואם אחת החברות האלה תמשיך להנפיק ותיקלע לקשיים, היא עלולה להפיל את כולו".

האם חברות הדירוג מסוגלות לחזות התפתחות סיכון לחדלות פירעון?

מור: "לא הייתי מקיש על יכולות דירוג האג"ח מהמשבר של 2008. דירוג זה דבר נכון וראוי, בתנאי שהחברה המדרגת לוקחת על עצמה את האחריות במקרה של כישלון. צריך לזכור שהסדרי חוב היו גם בחברות מדורגות, ולא רק בבלתי מדורגות, וטוב שוועדת חודק חייבה את בתי ההשקעות לפתח מערכות אנליטיות שמאפשרות דירוג פנימי חזק".

"אין התאמה בין הרגולטורים השונים"

מור מצביע על כשל בנושא הביטחונות: "להערכתי, חסרה הסדרה רגולטורית בין הביטחונות שהבנקים מחייבים בהם את החברה, לבין הביטחונות שהיא מעניקה לשוק. הבנק יקבל תמיד את הביטחון הראשון, אולם כשרוצים לתת בטוחה מדרגה שנייה למחזיקי האג"ח - אנחנו לא תמיד מצליחים, בגלל חוסר הסכמה של הבנקים. יש תחרות על מתן האשראי, ובתחרות הזאת הבנקים הגדולים רוצים לנצח. הפתרון יבוא מתיאום ברגולציה בין המפקח על הבנקים למפקח על שוק ההון.

"למרות זאת", מוסיף מור, "גם הגופים הפנסיוניים השתתפו בהנפקה שלנו כי עמדנו בתנאים הנדרשים על ידי חודק. חברה כמו שלנו מסתכלת קדימה, ומבינה שלא ירחק היום שהחובות שצוינו בדו"ח חודק יחולו גם על קרנות הנאמנות. זו הסיבה שהתחלנו ליישם את מסקנות חודק כבר עכשיו".

אפשר לסמוך על המוסדיים שיידעו לתמחר השקעה באג"ח לא מדורגות?

קנז: "יש בגופים האלה מנהלים אחראים ומנוסים. צריך להבין שהצונאמי בשווקים ב־2008 היה מקרה קיצוני, ואם נסתכל רק עליו לא נבצע יותר שום פעילות כלכלית - אי אפשר לנהל את העסק על סמך הבסיס הזה.

"כל זמן שיש פיזור נכון ומנהל ההשקעות בונה תיק אג"ח מגוון, גם אם שתי חברות יקרסו הנזק לא יהיה גדול מדי. הבעיה היא שבכל פעם שחברה קורסת, פורצת כאן שערורייה שיוצאת מפרופורציות".

מור: "לדעתי, העונש הטוב ביותר לחברות שלא משלמות הוא פשוט להימנע מהשקעה בהן בעתיד. רק במקרים קיצוניים יש הצדקה להגיע להסדר, אם האירוע הוא תולדה של גורמים אקסוגניים לחברה".

"הסחורה בשוק לא מספיק מעניינת כרגע"

בסיכומו של דבר, האם השוק - הן חברות הדירוג והן מנהלי ההשקעות - הפיק את לקחי המשבר שפרץ בשוק הקונצרני?

גזית: "חברות הדירוג אכן צריכות לקחת אחריות. הן אינן יכולות, רק משום שהשוק נכנס להיסטריה והעלה אג"ח לתשואות גבוהות, להגיב מיידית ולהוריד את דירוג החוב. זה מעשה לא אחראי.

"ניקח לדוגמה את 2001, כאשר השוק המקומי התמודד הן עם האינתיפאדה השנייה והן עם התנפצות בועת ההייטק. לחברת הדירוג העולמית מודי'ס היתה כל הלגיטימציה שבעולם להוריד דירוג למדינת ישראל, אך היא לא עשתה את זה, מתוך אחריות ומבט אל הטווח הארוך".

מור: "לדעתי, האתגר המשמעותי של חברות הדירוג ניצב עדיין לפניהן. אני מחכה לראות כיצד הן ינהגו ב־2012 וב־2013, בסביבה של ריבית עולה, ועל רקע פירעונות אג"ח של חברות אחזקה בהיקפים גדולים. נראה כיצד מערכת הדירוג תגיב אז".

במשבר הבא, מידרוג תדע להתריע בזמן?

גזית: "אני מקווה מאוד שכן".

והמוסדיים, האם גם הם הפיקו את לקחי המשבר?

סטפק: "הבעיה לא מתחילה אצל מנהלי ההשקעות, אלא אצל משקיעי הקצה. אם לקרנות נכנס כסף, מנהל ההשקעות חייב להשקיע אותו. לפני המשבר הגלובלי היו להערכתי לא מעט מקרים שבהם גופים מוסדיים שגייסו כסף רכשו נכסים שהם 'הרע במיעוטו', פשוט מתוך הצורך להשקיע את הכסף, ולהערכתי גם היום זה קורה.

"אני, כמנהל השקעות בתחום האג"ח בסיכון גבוה, יכול לומר בלב שלם שברגע שאני מרגיש שאין סחורה מספיק מעניינת בשוק - לא אקנה. לראיה, קרן מיטב High Yield שבניהולי, נסגרה ליצירות חדשות כדי למנוע תהליך שבסופו איאלץ לקנות נכסים שהם בגדר 'הרע במיעוטו'. כרגע אין לי איפה להשקיע את הכסף".