הימור ההשקעות המטורף של סין
גל ההשקעות האדיר שמר על כלכלת סין כשהעולם כולו שקע במיתון. כעת, אותו גל עצמו עלול להטביע אותה בביצה של עודף כושר ייצור
באחרונה הזדמן לי לנסוע לסין פעמיים, בדיוק בתקופה שבה הממשל הציג בפעם ה־12 את תוכנית החומש שלו לייצוב מחדש של מודל הצמיחה של המדינה בטווח הארוך. ביקוריי במדינה חיזקו את תחושתי שקיימת סתירה בין הביצועים הכלכליים של סין בטווח הקצר לאלה בטווח הבינוני - סתירה שמערערת את יציבותה של הכלכלה הסינית.
סין רותחת עכשיו, אבל עם הזמן השקעות היתר שמתבצעות כרגע יביאו לדפלציה מקומית וגלובלית. ברגע שההשקעות בנכסים קבועים לא יוכלו לצמוח יותר - קרוב לוודאי אחרי 2013 - הכלכלה הסינית תחווה ירידה חדה. במקום להתמקד בהשגת נחיתה רכה כיום, מקבלי ההחלטות בסין צריכים לחשוש מקיר הלבנים שהצמיחה הכלכלית הזאת תתנגש בו במחצית השנייה של חמש השנים המדוברות.
למרות הרטוריקה של תוכנית החומש החדשה - שבדומה לקודמתה, מנסה להגדיל את שיעור הצריכה בתמ"ג - המסלול שמעורר הכי פחות התנגדות ושבו נעה התוכנית הוא הסטטוס־קוו. פרטי התוכנית מראים כי במאמץ לעודד את הצמיחה, סין ממשיכה להישען על השקעות, כולל דיור ציבורי - במקום להתמקד בייסוף מהיר יותר של המטבע המקומי, העברות פיסקאליות משמעותיות למשקי הבית, מיסוי חברות ממשלתיות או הפרטתן, ליברליזציה של מערכת רישום משקי הבית או הקלה של המחנק הפיננסי.
הארמונות השוממים של הצמיחה הסינית
בעשורים האחרונים, כלכלת סין רכבה על גבם של תנופת תיעוש מוטת יצוא ומטבע מקומי חלש, שהביאו לרמות חיסכון גבוהות בקרב תאגידים ומשקי בית ולהישענות על יצוא נטו והשקעות בנכסים קבועים (תשתית, נדל"ן ומגזרי תעשייה מוכווני יצוא). כשהיצוא צנח בשנים 2008–2009 מ־11% מהתמ"ג ל־5%, תגובתו של מנהיג סין היתה העלאת נתח ההשקעות בנכסים קבועים מ־42% מהתמ"ג ל־47%.
וכך, סין לא סבלה ממיתון חמור - כפי שקרה ביפן, בגרמניה ובכלכלות מתעוררות באסיה ב־2009 - רק בזכות הגאות בהשקעות בנכסים קבועים, שהאחוז שלהם מהתמ"ג המשיך לעלות ב־2010–2011 לכמעט 50%.
הבעיה היא שאף מדינה אינה יצרנית מספיק בשביל לבצע השקעה מחדש של 50% מהתמ"ג בהון מניות חדש, בלי להתמודד בסופו של דבר עם עודף כושר ייצור ועם בעיה של הלוואות בלתי מתפקדות. בסין יש כמות אדירה של השקעות יתר בהון פיסקאלי, בתשתיות ובנדל"ן. זר שמבקר בה רואה את ההשקעות האלה בשדות התעופה המצועצעים והשוממים, ברכבות מהירות ריקות (שיפחיתו את הצורך בעוד 45 שדות תעופה עתידיים), בכבישים מהירים שלא מובילים לשום מקום, באלפי בנייני ממשל אדירים, בערי רפאים ובכבשנים חדשים להפקת אלומיניום, שנשארים סגורים כדי למנוע ירידת מחירים גלובלית.
היו השקעות אדירות בנדל"ן יוקרתי למגורים, שוק הרכב עקף אפילו את העלייה האחרונה במכירות, ועודף כושר הייצור של פלדה, בטון ומגזרים אחרים בתעשייה ממשיך לצמוח. בטווח הקצר, הזינוק של התעשייה יביא לאינפלציה, משום שהצמיחה מתאפיינת בתלות גבוהה במשאבים. אולם באופן בלתי נמנע, כושר הייצור העודף יביא לסדרה של לחצים דפלציוניים, שיחלו במגזרי הייצור והנדל"ן.
בסופו של דבר, כנראה אחרי 2013, סין תחווה נחיתה קשה. לאורך ההיסטוריה, כל התקופות שבהן התבצעו השקעות מופרזות - כולל במזרח אסיה בשנות התשעים - הסתיימו במשבר כלכלי, בתקופה ארוכה של צמיחה אטית או בשניהם. כדי להימנע מגורל דומה, סין צריכה לחסוך פחות, לצמצם את ההשקעות בנכסים קבועים, להוריד את שיעור היצוא נטו מהתמ"ג ולהעלות את שיעור הצמיחה.
הבעיה היא שהסיבות לכך שהסינים חוסכים הרבה וצורכים מעט הן מבניות. רק שני עשורים נוספים של רפורמות ישנו את המוטיבציה להשקעת יתר.
לחברות כדאי להשקיע, לאזרח לא כדאי לחסוך
ההסברים המסורתיים לשיעור החיסכון הגבוה (היעדר רשת ביטחון סוציאלית, שירותים ציבוריים מוגבלים, הזדקנות האוכלוסייה) הם רק חלק מהפאזל כולו. לצרכנים הסינים אין זיקה גדולה יותר לחיסכון מאשר לסינים בהונג קונג, בסינגפור או בטייוואן - כולם חוסכים כ־30% מההכנסה הפנויה. ההבדל הגדול הוא שהנתח מהתמ"ג הסיני שמועבר למשקי הבית נמוך מ־50%, ולכן לא נשאר הרבה מקום לצריכה.
כמה קווי מדיניות שקבע הממשל הסיני הביאו למעבר אדיר של הכנסות ממשקי הבית חסרי הכוח הפוליטי לחברות בעלות עוצמה פוליטית. מטבע חלש הופך את היבוא ליקר יותר, מפחית את כוח הקנייה של משקי הבית, וכך מגן על חברות ממשלתיות שמתחרות במוצרים המיובאים ומגדיל את רווחי היצואנים.
קביעת ריביות נמוכות על פיקדונות, ושיעור נמוך של הענקת הלוואות לחברות וליזמים, מביאים לתוצאה כפולה: משקי הבית מקבלים תשואות שליליות על החסכונות הגדולים שלהם - ועבור החברות הממשלתיות, העלויות הריאליות של ההלוואות הן שליליות. הדבר יוצר תמריץ גבוה לבצע השקעות יתר, ומביא לשיעור גבוה של העברת משאבים ממשקי הבית לחברות הממשלתיות - שרובן היו מפסידות כסף אילו היו צריכות להלוות בשיעורי הריבית של השוק הרגיל. יתרה מזאת, דיכוי כוח העבודה הביא לכך שעליית השכר תהיה אטית בהרבה מהפריון.
במקום לקצץ, מגדילים את ההשקעות
כדי להקל על ההכנסות הדחוקות, סין זקוקה לייסוף מהיר יותר של המטבע, לליברליזציה של שערי הריבית, ולעלייה חדה הרבה יותר בגובה השכר.
חשוב מכך: סין חייבת להפריט את החברות הממשלתיות, כדי שהרווח שלהן יהפוך להכנסות עבור משקי הבית - או להטיל מסים גבוהים הרבה יותר על רווחי החברות הללו ולהעביר את הרווחים הפיסקאליים למשקי הבית. לפי שעה, נוסף על חסכונות משקי הבית, החסכונות של המגזר התאגידי (וההכנסות השמורות שלו), אחראים לעוד 25% נוספים מהתמ"ג. אולם העלאת שיעור ההכנסות שמגיע למשקי הבית עלולה להביא לגל פשיטות רגל בקרב חברות ממשלתיות, חברות מוטות יצוא וממשלים מקומיים - כולם בעלי עוצמה פוליטית. כתוצאה מכך, סין תשקיע אפילו יותר במסגרת תוכנית החומש הנוכחית.
אם סין תמשיך לצעוד בדרך הצמיחה מונעת ההשקעות, הדבר רק יעצים את עודף כושר הייצור של התעשייה, הנדל"ן והתשתיות - ויחריף את ההאטה הכלכלית, ברגע שלא ניתן יהיה להשיג עלייה בהשקעות בנכסים קבועים. עד שתתחלף ההנהגה הפוליטית ב־2012–2013, קובעי המדיניות של סין אולי יצליחו לשמור על שיעור צמיחה גבוה, אבל במחיר יקר מאוד, שניתן לצפות אותו מראש.
הכותב הוא יו"ר רוביני גלובל אקונומיקס, פרופ' לכלכלה בבי"ס לעסקים באונ' ניו יורק, וממחברי הספר "Crisis Economics". פרוג'קט סינדיקט 2011, מיוחד ל"כלכליסט".
15 תגובות לכתיבת תגובה