בדיקת "כלכליסט": שישה אנליסטים בכירים מסקרים את טבע - כולם פיספסו בתחזיות

בשנה האחרונה ספגה מניית טבע כמה וכמה חבטות על רקע הישגים שרשמו חברות מתחרות הפועלות בשוק התרופות לטרשת נפוצה. כך, למשל, ביולי האחרון צנחה מניית טבע ב־9% על רקע אישור שנתן ה־FDA למתחרות סנדוז ומומנטה לשיווק תרופת הלובנוקס, מתוך חשש בשוק כי הצלחתן באפיון הלובנוקס מעידה שלצמד החברות יש יכולת ליצור גרסאות חיקוי לתרופות מקור מורכבות - כמו הקופקסון, ביצת הזהב של טבע לטיפול בטרשת נפוצה.

כולם הופתעו

בשבוע שעבר צנחה מניית טבע בשיעור דומה. הפעם הסיבה היתה תוצאות חיוביות שהציגה תרופת ה־BG-12 האוראלית שפיתחה ביוג'ן האמריקאית לטיפול בטרשת נפוצה, ותוצאות שהצביעו על יעילות גבוהה יותר מזו שהציגה בניסוי הקליני (שלב 3) תרופת הלקווינימוד המתחרה של טבע. הצניחה החדה מצביעה בראש ובראשונה על הפתעה - הן מצד המשקיעים והן מצד האנליסטים המסקרים את המניה.

נכון, המשקיעים בבורסה לא מצפים מהאנליסטים לחזות צניחה נקודתית הנובעת מפרסום נתונים חדשים של מתחרה, אולם הם בהחלט מצפים שהאנליסטים שמכירים את פעילות החברה, ומעורים בשוק שבו היא פועלת, יצליחו לנתח נכונה את ההזדמנויות והסיכונים שעומדים בפניה החברה ושאמורים להשפיע על התנודות במניה בשנה הקרובה. בדיקת "כלכליסט" מעלה שלא כך היה במקרה של טבע.

מבדיקת ששת האנליסטים הישראלים שסיקרו את מניית טבע בתקופה שעולה על השנתיים האחרונות עולה כי כולם (!) לא סיפקו את הסחורה בשנה האחרונה. חמישה מתוך השישה שינו את המלצתם, ואחד שמר עליה, אולם השינויים - כמו גם שמירת ההמלצה - לא הועילו למשקיעים. מגמת מימושים פקדה את המניה, שהשילה מאז השיא אליו הגיעה ב־24 במרץ אשתקד 33%, בעוד שמדד ת"א־25 עלה ב־11%.

קריסת מניית טבע בשנה האחרונה גם קלקלה לאנליסטים את הביצועים במונחים של שלוש שנים. משקיע שרכש את מניית טבע באפריל 2008 והחזיק אותה עד היום זכה לתשואה של 2% בלבד, כאשר מדד היחס ת"א־25 הניב תשואה של 22% באותה התקופה. במהלך השנה האחרונה חלק מהאנליסטים העלו את המלצתם למניה ל"קנייה", אחרים הפחיתו את ההמלצה ל"תשואת שוק", אבל אף אחד מהם לא המליץ ל"מכור", ומהר.

גם הזרים מביעים אמון

טבע היא מניה דואלית, שנסחרת הן בת"א והן בארה"ב, אולם בהיותה אחת מהחברות הגדולות בבורסת נאסד"ק, מרוכזים עיקר מחזורי המסחר במניה מעבר לים ושם גם נקבע מחירה. משכך מחיר המניה בת"א הושפע בשנה האחרונה לרעה גם מהתחזקות השקל מול הדולר והכביד על פערי התשואות בין המניה למדד היחס. אולם סיבה זו היא בקושי נחמה קטנה עבור האנליסטים.

טבע איננה עוד מניה. ענקית הגנריקה הישראלית נחשבת כבר שנים ל"מניית העם" בשל היותה החברה הגדולה בישראל ובשל נוכחותה המסיבית של המניה ברוב תיקי ההשקעות של הגופים המוסדיים המקומיים. טבע גם מרכזת בשנה האחרונה את מחזור המסחר היומי הגבוה ביותר בבורסה בת"א (153 מיליון שקל בממוצע, מדי יום) והיא זוכה למשקל הגבוה ביותר במדדי ת"א־25 ות"א־100. עם זאת, בשל הנפילה של כ־14% מתחילת 2011, מהווה משקלה הנוכחי במדד ת"א־25 רק 8.4% והיא ממוקמת כרגע במקום השישי ברשימת המניות במדד לפי משקל, עד עדכון הרכב המדד הקרוב שיתבצע בחודש יוני, אז יחזור משקל המניה במדד לרמה ההתחלתית המקסימאלית.

ומילה לסיום, האנליסטים הישראלים לא היו היחידים שהציגו ועדיין מציגים חזית אופטימית כלפי עתיד המניה. עוד כ־25 אנליסטים זרים מסקרים את טבע, וגם ביניהם לא נמצא אף אחד שהמליץ במהלך השנה האחרונה למכור את המניה.

הראל פיננסים: סטיבן טפר

למרות השינויים בשוק: ההמלצה אף פעם לא שונתה

סטיבן טפר, אנליסט הפארמה והביוטק של הראל פיננסים, מסקר את טבע כבר יותר משלוש שנים. ההמלצה שלו ב־29 באוקטובר 2008 היתה עוד בתקופה שעבד בבית ההשקעות פריזמה.

זה לא שינה את העובדה כי מאז ועד היום, טפר לא שינה את ההמלצה שלו על מניית טבע. המניה הניבה באותה תקופה תשואה של 8% בלבד, בעוד שהמדד זינק ב־83.8% — בהחלט לא המלצת "קנייה". אולם יש לציין כי העבודה של טפר יצאה לפני שנתיים וחצי — זמן קצר לאחר פרוץ המשבר.

תגובת הראל פיננסים: "באנליזות שנעשו על טבע התקבלו מחירי יעד שגילמו את הסיכויים והסיכונים כפי שנותחו במודל של היוון תזרים מזומנים עתידי. מאז הפעם הראשונה שהמלצנו על "קנייה", המניה עלתה בעקביות במשך שנה וחצי. להערכתנו, תגובת המניה להודעת ביוג'ן היתה מוגזמת ולפיכך אנו מעריכים כי המניה נסחרת מתחת לשוויה הכלכלי. לעתים מניה מתנהגת על פי חששות מוגזמים של משקיעים, ולא לפי שיקולים כלכליים טהורים".

פסגות: לימור גרובר

העקביות בהמלצות לא מנעה את הפספוס

לימור גרובר, מנהלת המחקר של בית ההשקעות פסגות, עקבית מאוד בהמלצות שלה. במהלך שלוש השנים האחרונות היא עוקבת באופן רצוף אחרי "מניית העם" ומעדכנת לעיתים תכופות את המשקיעים בעיקר בשינויי מחירי היעד של המניה.

כך נוצר מצב שבשלוש השנים האחרונות גרובר לא שינתה את ההמלצה שלה והיא השאירה אותה על "תשואת שוק" ו"קנייה", כאשר מבחינת המתודולוגיה של "כלכליסט" מדובר באותה המלצה.

ולכן, מאז 11 ביוני 2008 אז ניתנה המלצת "תשואת יתר" ועד היום, המניה הניבה תשואה של 11% בלבד, אולם המדד הניב תשואה של 20.6% — מדובר בפער של 9.6% לטובת המדד.  זהו פספוס מכיוון שזו תשואה שמתאימה על פי הקריטריונים ל"תשואת שוק".

תגובת פסגות: השקעה במניות היא השקעה לטווח ארוך. בשנה האחרונה סבלה מניית טבע מתנודתיות חדה ואנו עדיין סבורים כי המניה מתומחרת בחסר ביחס לשווייה הכלכלי.

פועלים סהר: יואב בורגן

הפחתת המלצה מוצלחת, אבל לא מספיק חריפה

יואב בורגן, מנהל מחלקת המחקר בפועלים סהר, מסקר את מניית טבע כבר מספר שנים, עוד מימיו כאנליסט בלידר שוקי הון.

מבדיקת "כלכליסט" עולה כי מאז המלצת "קנייה" שנתן ב־30 באפריל 2008 ועד השינוי שלה ב־4 במאי 2010 הניבה מניית טבע תשואה של 43.3%.

מנגד, מדד ת"א־25 הניב באותה תקופה תשואה של 5.6% בלבד, ואכן מדובר בהמלצה מוצלחת במיוחד שהניבה למשקיעים שהקשיבו לו תשואה עודפת של 37.7%.

במאי 2010 החליט בורגן להוריד המלצה למניית טבע ל"תשואת שוק". בדיעבד ניתן לומר שבורגן זיהה את הצורך בהורדת ההמלצה בזמן, אך לא את חומרת הירידה בטבע, שהיתה צריכה לזכות להמלצת "תשואת חסר".

מניית טבע הניבה תשואה שלילית של 28.1% מאז השינוי ועד היום, לעומת מדד ת"א־25 שהניב תשואה חיובית של 13.6%.

אופנהיימר: אמיר ארגמן

פגע נכון פעמיים ברצף, נפל בפעם השלישית

אמיר ארגמן הוא אנליסט בית ההשקעות האמריקאי אופנהיימר נתן באפריל 2008 המלצת "תשואת יתר" לטבע.

מדובר בתקופת המשבר הכלכלי העולמי, שבו השוקים בעולם צנחו, ומניית טבע צמחה. גם ההמלצה השנייה של ארגמן היתה מוצלחת כאשר הוא הוריד ל"תשואת שוק", והפער בין המניה למדד עמד על 8.4%. אולם כמו כולם, ארגמן פספס בהמלצה האחרונה כששוב העלה אותה ל"תשואת יתר" ובפועל היא צנחה ב־32.6% ביחס למדד.

תגובת ארגמן: "מחיר המניה כיום משקף תמחור חסר משמעותי ביחס לשווייה. ראינו גם בעבר שהשוק מעריך כי קיימים סיכונים לחברה ומכמת אותם באופן מוגזם. תפקידו של אנליסט הוא להתייחס לעובדות הכלכליות ולנסות ולהעריך סבירויות לתרחישים שונים".

אי.בי.אי: נתלי גוטליב

שינוי ההמלצות לא הספיק ולא תאם את השוק

נתלי גוטליב, מבית ההשקעות אי.בי.אי, החלה לסקר את מניית טבע ביולי 2009.

נתלי גוטליב, אנליסטית אי.בי.אי שינתה אז את ההמלצה של מ"קנייה" ל"תשואת שוק". כביכול, ההורדה היתה נכונה אך לא מספיקה, מכיוון שהמדד הניב תשואה של 17.1% ואילו המניה הניבה תשואה של 3.6% באותה התקופה.

לאחר מכן גוטליב המליצה על קנייה, אבל אז המניה צנחה ב־20.5% באותה תקופה לעומת המדד שזינק ב־22%.

תגובת אי.בי.אי: "אנחנו ממשיכים להעריך שניתוח של חברת ענק כמו טבע מצריך ראיה אסטרטגית ארוכת טווח. על אף שבחודשים האחרונים המוצרים המקוריים של טבע היו הגורם לתשואה השלילית, סל המוצרים המקוריים בפיתוח הנמצא באמתחתה של טבע מבטיח מאוד.

"להערכתנו, המניה תניב תשואה חיובית עוד בטרם המוצרים הוותיקים יותר יאבדו את מקומם".

מיטב: גלעד אלפר

הגישה הזהירה בחודשים האחרונים לא הספיקה

משנה מקום משנה המלצה: גלעד אלפר, אנליסט מיטב, מסקר את מניית טבע עוד כשעבד אצל המתחרה אקסלנס.

ב־17 בפברואר 2009, עוד כשהיה באקסלנס הוא המליץ על "קנייה". מאז אותה המלצה ועד אפריל 2010, אז עזב את בית ההשקעות המניה הניבה תשואה של 26.3%, אולם המדד הניב תשואה של 68.1%. יש לציין כי מאז שעזב את אקסלנס ועד שהחל לעבוד במיטב, אלפר לא יכל לשנות את ההמלצה.

תגובת אלפר: "התנהגות המניה באופן אבסולוטי היתה על פי ההמלצה — בתקופת תשואת היתר המניה עלתה ובתקופת תשואת השוק המניה ירדה. כלומר, הכיוון הוא נכון. הפספוס הוא בכיוון של השוק. הייתי באופן כללי פסימי מדי על שוק המניות. בקשר לטבע עצמה, ההפתעה היחידה היתה שתרופת הלקווינימוד נחותה לעומת המתחרות ואת זה לא צפיתי".