אתר זה עושה שימוש בעוגיות על מנת להבטיח לך את חוויית הגלישה הטובה ביותר.
לא לפחד להגדיל את הסיכון צילום: אוראל כהן

לא לפחד להגדיל את הסיכון

המציאות בשווקים מקשה על השגת תשואות חיוביות בתיקי האג"ח. הגדלת הרכיב המנייתי ותיבול ע"י אג"ח לא מדורגות יכולים לעשות את ההבדל

04.05.2011, 07:47 | אליעזר כרמל

מאז ראשית השנה למשקיעים בישראל אין נחת. התיקים לא "מתרוממים", התשואות זעומות ולעתים אף שליליות. לצערם של המשקיעים, גם אפריל לא הביא את השינוי המיוחל. לאור זאת, אנשי המקצוע מנסים לבחון פעם נוספת את הרכב התיקים, במגמה לאתר ולשלב בהם רכיב גבוה יותר של נכסים בעלי פוטנציאל לרווחיות גבוהה יותר, גם אם יש צורך לאמץ רמת סיכון גבוהה מבעבר.

כבר בראשית השנה היתה התלבטות. בשוק שרר קונצנזוס כי יהיה קשה להשיג תשואה חיובית בתיקים גדושי אג"ח על רקע רמות השערים הגבוהות והתשואות הנמוכות שיניבו האג"ח עד לפדיון. הברירה היתה בין קיבוע הרכב התיק, תוך הסתכנות בתשואה שנתית שלילית בשנה זו, לבין שילוב נכסי סיכון במשקל גבוה מבעבר עם סיכוי לתשואה עודפת שתפצה על ההפסדים מהאג"ח.

הערכה פסימית זו לגבי שוקי האג"ח נשענה, כאמור, על רמת התשואות לפדיון, שהגיעה לשפל חסר תקדים במרבית מהאג"ח הממשלתיות ובחלק ניכר מהקונצרניות המובחרות. להבדיל ממניות, שבהן ניתן להשיג רווחי הון בכל שנה כשהחברה משגשגת, באג"ח אין ארוחות חינם, וכל רווח הון בורסאי שמניבה האג"ח מעבר לתנאיה הנקובים נוגס בתשואה לפדיון.

מצבו העגום של שוק האג"ח הוא תוצאה של הרווחיות הגבוהה שהניבו אג"ח אלה בשנת התיקון 2009 וב־2010. פרט לתשואות העתידיות הנמוכות, חשוב לציין את פגיעותן הישירה לכל שינוי בסביבת הריבית הקיימת. ככל שהריבית הקצרה והריבית הארוכה יעלו יותר - כך ייגרמו הפסדים לאג"ח הארוכות ופחות לקצרות. הואיל ובשנה הקרובה צפויות העלאות ריבית רציפות בבריטניה, בחלק מהמדינות המתפתחות ובארה"ב, נוכח ההאצה בקצב האינפלציה ובעיות החוב, רמת התשואות הבורסאיות הנוכחית תתאים עצמה לריביות הגבוהות יותר והתוצאה ברורה.

לא לחשוש ממניות

באשר למניות, התנהגותן בבורסות השונות לא צפויה להיות מושפעת ממגמות הריבית בטווח הנראה לעין. מגמת המניות תיגזר מהגיבוי המאקרו־כלכלי הריאלי במדינה הספציפית ובעולם, וכן מתוצאותיה של הפירמה הרלבנטית. יתר על כן, קיימים סקטורים שירוויחו מהריביות הגבוהות יותר - בנקים, מוסדות פיננסיים, ספקי אשראי וכו'. בישראל, נוסף בחודשים האחרונים עוד גורם כבד משקל והוא העלייה ברמת הסיכון הגיאו־פוליטי באזור והערפל שנוצר לגבי עתיד המשטרים במדינות השכנות לנו.

עבור משקיע שמאמץ גישה אופטימית, שלפיה צמיחת המשק והצלחת הפירמות יהיו דומיננטיות בקביעת ההתייחסות למניות וה"רעשים" הגיאו־פוליטיים עתידים לקטון, קיימות שתי אפשרות פעולה: להגדיל את משקל רכיב המניות בתיק, תוך שמירה על תת־הקבוצות הקיימות, או לשמור על המשקל אך לשנות את ההרכב הקיים.

הגדלת משקל המניות איננה החלטה פשוטה, ובדרך כלל מחייבת שינוי ב"מודל הקצאת הנכסים" הכרוך בהחלטת הדירקטוריון. גם כיום רמת החזקה במניות בתיקים מוסדיים איננה נמוכה אבסולוטית. רבים מהמעורבים בתהליכי עשיית ההחלטות בעניין זה אוחזים בגישה שמרנית, וחסרה להם ההכנה המנטלית לשינוי, מה גם שאי־השקט הנוכחי ייתן להם גיבוי.

חשוב להבין כי חלפה תקופת ההיפר־אינפלציה, המחסור ביתרות מט"ח וההתייחסות למניות כ"קזינו להימורים". בתנאי רקע של משק צומח, עם אבטלה יורדת ואינפלציה בשליטה, שוק הון חופשי וליברליזציה בתחום המט"ח - לא צריך לחשוש מהחזקת מניות באחוזים גבוהים מבעבר, מתוך ראייה ארוכת טווח, במיוחד כשמדובר במניות של חברות גדולות, הנסחרות במכפילים סבירים.

בשנה תנודתית שכזו, השונות בהתנהגות המניות תהיה גבוהה מבעבר, ולכן האחריות המוטלת על האנליסטים לגבי ביצועי המניות והאפשרות להכות את מדד הייחוס משמעותית מאוד.

הדרך האלטרנטיבית היא שינוי בהרכב המניות ללא שינוי משקל האפיק בתיק. לא מעט גופי חיסכון החליטו כבר בפברואר־מרץ על הגדלת משקל המניות הנסחרות בחו"ל על חשבון המקומיות, בעקבות העלייה בסיכון הגיאו־פוליטי באזורנו. עם זאת, רוב ההשקעות בחו"ל נעשות ע"י תעודות סל גיאוגרפיות או סקטוריאליות או דרך קרנות נאמנות, ולא בדרך של "סטוק פיקינג". לטקטיקה כזו יש יתרונות, אך היא מקשה את קבלת מלוא הרווחיות, לעומת השקעה במניות ספציפיות.

אפשרות נוספת לגיוון התיק היא הכללת רכיב מסוים של מניות יתר, שאינן מצטיינות בסחירות גבוהה אך לעתים מייצגות פירמות מצוינות ונסחרות בשערי מציאה המחפים על הקושי בזמינותן. גם כאן ניתן לרכוש בהדרגה מניות ספציפיות או תעודות סל על מדדי יתר־50 או יתר־120.

אטרקציות באג"ח זבל

נעבור לאג"ח הקונצרניות: לא אחת מופיעות בתקשורת כותרות הקובעות כי "חלף זמנן של הקונצרניות", וכי הסיכון הגלום בענף זה גדל מאוד ואיננו מקבל ביטוי מספק בתשואות. ייאמר מיד, יישום המלצות ועדת חודק יצר בשוק שתי קבוצות אג"ח: האחת עונה על המגבלות והתניות (ומהווה את חלק הארי של ההחזקות המוסדיות), והשנייה אינה עונה על המגבלות. משיחות עם לא מעט מוסדיים מתברר כי ב"יום פקודה" שבו יירשמו היצעים גדולים, יימצאו לאג"ח שמחוץ ל"חודק" לא מעט מוסדיים שיעוטו על המציאות, תוך התגברות על הפורמליות של "חודק".

היצירתיות של מנהלי ההשקעות חייבת לבוא לידי ביטוי באיתור אג"ח של חברות רווחיות ותזרימיות הנסחרות במח"מ בינוני ובפער תשואות משמעותי לעומת האג"ח המדורגות גבוה. מאז שהונפקו האג"ח הללו, חלו שינויים לטובה בכלכלה הריאלית, ושהשפיעה לחיוב על החברות, אולם עודף התשואה שמניבות האג"ח חייב לפצות על רמת הסיכון הנלקחת. אני סבור כי ניתן לאתר לא מעט אג"ח העונות על תנאים אלו, גם אם חלק ניכר מהן שייכות לענף הנדל"ן.

השורה התחתונה: כדי להשיג תשואות עודפות כיום כדאי לשקול בין השאר תיבול של התיק במניות יתר של חברות חזקות, וכן השקעה באג"ח לא מדורגות שמעניקות תשואה המפצה על הסיכון.

הכותב משמש כיועץ השקעות וכדירקטור בחברות בורסאיות ואחרות

שיתוף בטוויטר שיתוף בוואטסאפ שיתוף בפייסבוק שיתוף במייל

תגיות