איירפורט סיטי ממריאה, עזריאלי נאחזת בקרקע

פוטנציאל לתשואת יתר

אלרוב ישראל

פעילות המלונאות בחו"ל תציף ערך רב לחברה

מניות קבוצת אלרוב מתומחרות כיום בחסר משמעותי (נסחרות במכפיל הון ממוצע של 0.8) לעומת שוויין הכלכלי שנקבע על ידינו.

להערכתנו, פרמיית הסיכון המגולמת במחירי מניות הקבוצה (אלרוב נדל"ן ואלרוב ישראל) מוטה כלפי מעלה בצורה ניכרת משתי סיבות מרכזיות: תחום הנדל"ן המניב בחו"ל נתפס כמסוכן יותר בהשוואה לחברות הפעילות בתחום הנדל"ן המניב בישראל בלבד, אולם עיקר פעילותה של אלרוב מתמקד בשוויץ שנחשבת למדינה יציבה מאוד. הסיבה השנייה היא פעילות הייזום במלונאות בחו"ל של הקבוצה שנחשבת כמסוכנת יותר לעומת הפעילות בנדל"ן מניב, המבוססת על חוזי שכירות ארוכי טווח.

קבוצת אלרוב הציבה לאחרונה יעד שאפתני לפיו הכנסותיה משכר דירה ועודף תפעולי (מפעילות מלונאות) ישלשו את עצמן ב־2016 לכמיליארד שקל (ב־2010 עמדו ההכנסות מתחום זה על 343 מיליון שקל). אנו סבורים כי תחילת פעילות המלונאות (שכיום נמצאת בהקמה) בחו"ל עתידה להציף ערך רב לחברה.

איירפורט סיטי

עיקר הפוטנציאל: הנכסים התחבורתיים והקרקעות

לחברת איירפורט סיטי שתי אחזקות עיקריות: אחזקה ב־54.2% ממניות נצבא החזקות (באמצעות נצבא התנחלות) ובפארק העסקים איירפורט סיטי, הסמוך לנתב"ג. שתי אחזקות אלו מתומחרות כיום בחסר משמעותי ביחס לשוויין הכלכלי, כפי שמשתקף משווי השוק של החברות.

שוויו של פארק העסקים, איירפורט סיטי, בספרי החברה משקף כיום שיעור היוון ממוצע של כ־9.5% על הנכסים הקיימים. שיעור היוון זה גבוה מאוד לטעמנו, ולשם השוואה, שיעור ההיוון של פארק מת"ם בספרי גב־ים עומד על 8.7%. אנו הערכנו את שווי הנכסים הקיימים בפארק בשיעור היוון (שמרני) של 8.5%.

חברת נצבא נסחרת כיום על פי מכפיל הון עצמי של 0.85. שיעור התשואה הנגזר משווי הנדל"ן המניב בישראל בספרי החברה עומד על 9.3% לעומת שיעור היוון ממוצע של 9% להערכתנו. שיעור התשואה הנגזר כיום משווי השוק של החברה עומד על כ־10.7% - גבוה לכל הדעות.

עיקר הפוטנציאל בחברת נצבא (שלא נלקח בהערכת השווי) הנו הנכסים התחבורתיים שברשותה, היושבים על קרקעות במרכזי הערים. בכוונת החברה לקדם שינויי תב"ע לקרקעות אלו ולהסב אותן לתחומי המגורים, המסחר והמשרדים תוך העתקת התחנות המרכזיות לפאתי הערים.

בנוסף, לחברה ישנן קרקעות רבות באזורי ביקוש למגוון שימושים, ובכוונתה לפתחן בשנים הקרובות.

עם זאת, אי־חלוקת דיבידנדים למשקיעים במזומן, בשונה מחברות אחרות הפועלות בתחום, וכן בעיית שקיפות של הנהלת החברה מול שוק ההון, מעיבות על המגמה החיובית.

השורה התחתונה

איירפורט סיטי תחת המלצת "קנייה", אך אי חלוקת המזומנים, ובעיית שקיפות הנהלת החברה מעיבות על המגמה החיובית

פוטנציאל לתשואה שוטפת

קבוצת עזריאלי

נקודת העוצמה: צמיחת ה־NOI הריאלית

האפסייד על מניית עזריאלי מוגבל, אך ניתן ליהנות מהתשואה השוטפת הגלומה בנכסיה הקבוצה. לאחרונה, עם הירידות בשווקים, העלינו את המלצותינו למניית החברה לתשואת יתר. לחברה תשואת דיבידנד הנגזרת מהרווח הנקי השוטף ועומדת על כ־2% בשנה, לעומת מליסרון, גב־ים ואמות, שבהן תשואת הדיבידנד השוטפת עומדת על 5%־6% לשנה.

לחברה ישנן גם יתרות נזילות גבוהות של כ־3.6 מיליארד שקל (כולל השקעה במניות בנק לאומי בהיקף של 1.2 מיליארד שקל), שאמורות לממן תיק נכסים בפיתוח של כ־1.7 מיליארד שקל וכן השקעות אחרות, בעיקר בתחומי הנדל"ן המניב בישראל.

יתרות אלו העלו חשש בקרב המשקיעים כי החברה תשנה את עיקרי פעילותה, אולם בקבוצה הבהירו כי בשנים הקרובות היא תמשיך להתמקד בתחום הנדל"ן המניב בישראל.

לצד זאת, ציינו בקבוצת עזריאלי כי בהחלט ייתכנו מצבים של "ניצול הזדמנויות" כמו ההשקעה במניות בנק לאומי והנכסים שנרכשו לאחרונה ביוסטון. אחת מנקודות העוצמה בחברה היא, להערכתנו, הצמיחה הריאלית ב־NOI (הכנסות החברה מנכסיה המניבים בניכוי עלויות התפעול) בהיקף של כ־2%–3% לשנה, בנכסים זהים, כתוצאה מהשבחה שהחברה מבצעת.

גב־ים

הצפת הערך תימשך גם בשנים הקרובות

לאחרונה, עם ירידת מחיר המניה, העלינו את ההמלצה לגב־ים לתשואת יתר, והיא המומלצת ביותר בקבוצת החברות שנמצאת בהמלצת תשואת יתר. החברה היא אחת היזמיות הבולטות בתחום הנדל"ן המניב בישראל, שהציפה בשנים האחרונות ערך רב למשקיעים. לחברה אין מדיניות דיבידנד מסודרת, אך בשנים האחרונות חילקה דיבידנד שוטף בהיקף של 120–100 מיליון שקל לשנה, המהווה תשואת דיבידנד של כ־6%. להערכתנו, לאור עתודות הקרקע של החברה והפרויקטים שנמצאים בשלבי פיתוח, תמשיך החברה גם בשנים הבאות להציף ערך למשקיעים.

מליסרון

להיחשף באמצעות רכישת מניות בריטיש

אין ספק כי גולת הכותרת במליסרון הנה רכישת השליטה בבריטיש ישראל. אנו סבורים שלמליסרון יש כמה "משוכות", שצפויות להעיב על התנהגות המניה בטווח הקצר: מכירת שלושה קניונים (הגרנד קניון, רננים וסביונים) כשהחברה הודיעה כי בכוונתה לערער לבית המשפט על התניה זו, הנפקת זכויות במליסרון בהיקף של 700 מיליון שקל, והתמודדות עתידית עם חלק מהמיעוט בבריטיש, בניסיון לרכוש את חלקו.

כדאי להיחשף למניית מליסרון בטווח הקצר ע"י רכישת מניית בריטיש, כאשר לאחרונה האפסייד במניית בריטיש גבוה יותר. נזכיר כי רכישת אחזקות המיעוט בבריטיש תעשה במזומן (14 שקל למניה, אם אפשרות ליותר) או תמורת מניות מליסרון ביחס החלפה של שלוש מניות מליסרון תמורת 19 מניות בריטיש.

השורה התחתונה

בפני מליסרון עומדות כמה "משוכות" שיעיבו על המניה בטווח הקצר, לכן מומלץ להשיג חשיפה ע"י השקעה במניית בריטיש

הכותבים הם אנליסטים בחדרי העסקאות בבנק לאומי, בשיתוף לאומי פרטנרס מחקרים

גילוי נאות: לאומי פרטנרס לא קיבלה בשנה האחרונה ואינה צפויה לקבל תגמול מהותי מהקבוצות הנסקרות, והיא אינה מחזיקה באחזקה מהותית בסוג מסוים של ני"ע של התאגידים הנסקרים. קבוצת אלרוב וקבוצת עזריאלי מחזיקות במניות בנק לאומי, החברה־האם של לאומי פרטנרס. בנוסף מחזיקה קבוצת עזריאלי ב־20% ממניות חברת לאומי קארד, חברה־בת של בנק לאומי