ברווזון מכוער אך מלא בשר

הברווזון המכוער של שוק איגרות החוב הוא כנראה האג"ח הממשלתיות בריבית משתנה - הגילון. הגילון לא נולד דומה לרוב האג"ח בשוק ולמעשה אין בעולם אג"ח שדומות לו: הוא שונה, הוא במיעוט, אין לו את התשואה הקבועה והבטוחה של האג"ח השקלית, הוא לא מגן על המשקיעים מאינפלציה (ברמה של אג"ח צמודת מדד) וגם את ההגנה הצנועה שהוא כבר כן מספק למשקיעים (מפני עליית ריבית חדה) אפשר להשיג בצורה מסוימת באמצעות רכישת מק"מים (ואז להתגלגל איתן על ידי רכישה חוזרת).

אם לא די בכך, הגילון קשה יותר לתמחור. הנעלם הנוסף שבו (גובה הקופונים - הריבית הנקובה על האג"ח) שתלוי בריבית הוא נעלם שמזכיר קצת אופציה בתוך הכסף, כשהקופון יכול לרדת רק עד לגובה אפס מבלי שיש לו גבול עליון. פרט לכך, הסיכוי שהריבית תקפוץ בצורה משמעותית זניח במצב הנוכחי של הכלכלה העולמית.

מצד שני, למשקיע בגילון יש ביטחון רב יותר בערך ההשקעה עד לפדיון: הוא זוחל עם התשואה בסבלנות ונהנה מסטיית תקן נמוכה יותר במחיר. הרבה משקיעים סולידיים אוהבים את התכונה הזאת, אך מצד שני לא אוהבים את העובדה שהתשואה לפדיון איננה לגמרי מובטחת להם.

גם עבור משקיעים ספקולנטיים הגילון הוא לא נכס החלומות. הם מצדם דווקא כן היו רוצים פוטנציאל כלשהו לרווחים גבוהים, אך גם אלה כמעט ולא אפשריים עם גילון. ותתפלאו, אפילו אצל המנפיק העיקרי שלו, משרד האוצר שסובל מאי־הוודאות בגובה תשלומי הריבית, הגילון הוא לא כל כך רצוי, מה שמביא לירידת ההנפקות.

איך להתנהג עם הגילון?

משקיעים רבים לא תמיד מכירים את ההתנהגות של הגילון, ולכן ריכזנו את המיתוסים והטעויות הנפוצים בעת ההשקעה בו.

1. הירידה בכמות הנפקות האג"ח באפיק (על ידי משרד האוצר) הביאה רבים להעריך שהתוצאה תהיה ירידת תשואות - כלומר עליית מחיר. זוהי טעות: אם לא חל שינוי מהותי בנזילות באפיק ולא חלו שינויים בצפי להעלאות ריבית ובסיכון אליהן, אין סיבה שהתשואות יירדו. גם אם האוצר ינפיק פחות אג"ח, הן תמיד יגלמו בשוק משוכלל את הציפיות להעלאת ריבית לצד הסיכון הייחודי שלהן.

2. טענה שלפיה "האוצר הקטין את ההנפקות כדי לנצל את הריבית הנמוכה ולהעביר את רוב החוב לאג"ח שאינה צמודה לריבית", שגויה אף היא. אג"ח בריבית קבועה כבר מגלמת את העלאות הריבית העתידיות הצפויות ואי אפשר להתחמק מהן. אם האוצר אכן יודע על קצב העלאות ריבית מהיר יותר ממה שרואה השוק, אז כדאי מאוד שיספר זאת לבנק ישראל - כי הוא בעצמו לא יודע איך ינהג. בפועל, גם האוצר בפגישות מקצועיות טוען שהסיבה היחידה לירידה בהנפקות היא הקטנת אי־הוודאות בסעיף ההוצאות בתקציב ולא ספקולציות לגבי עלייה מהירה יותר בריבית.

3. עליית ריבית תמיד טובה לגילון. מכיוון שהקופונים של הגילון צמודים לריבית, רבים חושבים שסביבה של ריבית עולה תמיד טובה לגילונים - זה לא נכון. השאלה צריכה להיות, כמו במקרים רבים בהחלטות השקעה, מהן הציפיות להעלאת ריבית לעומת מה שמגולם. כלומר, רק אם הציפיות של המשקיע להעלאות ריבית גבוהות מהמגולם בשוק, הגילון עשוי להמשיך ולהכות את אפיקי האג"ח האחרים. מאותה סיבה, אגב, עשוי הגילון להיות אפיק טוב גם אם הריבית יורדת, וזאת בתנאי שהריבית תרד בקצב אטי יותר מזאת שנצפתה קודם. גם בתקופת ירידת הריבית האחרונה ב־2009 היו מקרים שבהם הגילון רשם ביצועים טובים יותר לעומת השחר (אג"ח שקלית בריבית קבועה).

מהם תנאי השוק האולטימטיביים?

הגילונים יודעים להסתדר הכי טוב בשוק כאשר הריבית בפועל גבוהה מהריבית שצפה השוק. במקרים מסוימים התכונות שלו הופכות אותו לייצור כלאיים: הוא לקח כמה מהתכונות הטובות של האג"ח הצמודות, כמה מאפיינים של האג"ח השקליות וכמה יתרונות של המק"מים. אם פורצת אינפלציה, למשל, הוא עשוי להגן במידה מסוימת על המשקיע מתרחיש של עליית ריבית בעקבות האינפלציה, ומצד שני, הוא בעל רכיב קבוע (הקרן) שמאפשר לו להתנהג קצת כמו אג"ח שקלית ואף ליהנות מעט מריבית יורדת.

חיים שני, מנכ"ל משרד האוצר. אי־ודאות בנוגע להוצאות העתידיות

בנוסף לכך, הגילון הוא כלי לפיזור סיכונים בתוך האפיק האג"חי, עם תשואה יציבה יחסית, ולכן הוא יכול לשמור בדרך כלל על שארפ (היחס בין הסיכון לתשואה) גבוה יחסית. שארפ גבוה הוא מילת קסם בקרב היועצים בבנקים שמעדיפים להפנות את לקוחותיהם לאפיקים שלא יגרמו להם להתקפי לב.

מתחילת השנה, כאשר האינפלציה זינקה שלוש פעמים רצופות, לשוק כולו היה ברור שהריבית עומדת לעלות - ומהר. תרמה לכך גם הערכה שהבנק המרכזי באירופה מתכוון להתחיל לעלות ריבית, לראשונה מזה שלוש שנים - מה שאכן התממש בנק ישראל נאלץ להעלות את הריבית שלושה חודשים ברציפות (פברואר עד אפריל), כשהעלאת הריבית של אפריל היתה מפתיעה במיוחד (0.5%). "הברווזון המכוער" גילון הפך באותה תקופה לברבור לבן ולחביב המשקיעים.

האם לגילון עוד יש פוטנציאל לעלות?

ועוד איך. לגילון, בדומה לכל אג"ח ממשלתית, יש תשואה שוטפת לפדיון, ופוטנציאל הפתעות הריבית כלפי מעלה עדיין לא תם. אמנם לאחרונה ראינו זעזועים כלפי מטה במחירי הסחורות וניסיונות של בנק ישראל לקרר את שוק הדיור שלא באמצעות העלאת ריבית, אך השוק מגלם היום העלאת ריבית בקצב אטי יחסית ונראה שלא יהיה קשה להפתיע בעתיד הקרוב בהעלאות ריבית מהירות יותר.

תוספת התשואה שמתקבלת בהשקעה בגילון לעומת אג"ח שקלית היא, להערכתנו, צ'ופר אמיתי. גם אנחנו אמנם לא אוהבים את אי־הוודאות בקופונים, אך מצד שני, הם נותנים משקל ליתרונות שלו בשמירה מסוימת על ערכה הריאלי של ההשקעה.

השורה התחתונה: אי־הוודאות בקופונים של הגילון אכן כרוכה בסיכון מסוים, אולם מצד שני, היא מעניקה למשקיעים שמירה על ערכה הריאלי של ההשקעה. גם תוספת התשואה בהשקעה בגילון לעומת אג"ח שקלית מהווה צ'ופר למשקיע בו.

הכותב הוא הכלכלן הראשי באגף נכסים ומחקר של כלל פיננסים