שורת הרווח: מה מסתתר מאחורי הפוקר פייס של שלמה ינאי

סביב שולחן הפוקר יושבים מנכ"לי חברות התרופות הגדולות בעולם. בשבוע שעבר, לאחר שטבע פרסמה את דו"חותיה הרבעוניים ומנייתה זינקה ב־5%, הביטו שחקני הפוקר זה בזה ובשחקן המפתח שלמה ינאי, ושאלו את עצמם מה עוד יש לו ביד, שעוד לא חשף בפני המשקיעים, מה הוא עוד מחביא שם.

• מה צפוי לטבע בשנים הקרובות - לצפייה לחץ כאן
  

בשבוע שעבר פרסמה טבע את דו"חות הרבעון הראשון, אולם לעתים למילים שלא מופיעות בדו"ח ישנה חשיבות רבה יותר מאלו שכן. כבר יותר מעשור, בכל הדו"חות הרבעוניים של טבע מופיע טקסט במתכונת כמעט אחידה שמציג את צבר הבקשות של מוצרים גנריים הממתינים לאישור ה־FDA, ואת צבר הבקשות לאישור מוצרים שלהם תהיה בלעדיות גנרית (מכירה של שישה חודשים עם תחרות רק בתרופת המקור). השבוע, בפעם הראשונה, טקסט זה הושמט מהדו"ח הרבעוני לחלוטין.

המכירות של המוצרים שלהם יש בלעדיות גנרית היו מקור הרווח המוביל של טבע בעשור הקודם. ההפיכה של טבע לחברה בינלאומית גדולה נבעה קודם כל מזיהוי ההזדמנות בתחום הבלעדיות גנרית, שמייצר הכנסות גבוהות (בתקופת הבלעדיות המחיר של התרופה הגנרית נמוך רק במעט ממחיר תרופת המקור) עם עלויות נמוכות יחסית של פיתוח תרופות גנריות. לכן, השמטת הפסקה - שעד כה הופיעה בעקביות מרשימה - מעלה תהיות.

יום לאחר פרסום הדו"ח הרבעוני המקוצר פרסמה טבע את הדו"ח הרבעוני המלא שלה, שבשל אורכו ופירוטו הרב הוא זוכה לחשיפה נמוכה יותר. בדו"ח המלא מופיעה פסקת צבר ההזמנות והבלעדיות הגנרית כסדרה, אולם מוצג בה נתון בולט: סך מכירות תרופות המקור של מוצרים הממתינים לאישור בלעדיות גנרית ירד מ־55 מיליארד דולר ברבעון הרביעי של 2010 ל־52 מיליארד דולר בדו"ח הנוכחי. המשמעות: המעיין שממנו "שתתה" טבע בעשור האחרון נחלש בעשור הנוכחי ולעובדה זו תהיה השפעה מהותית על הרווחיות החברה לטווח הארוך.

2010, מבחינת טבע, היתה שנת שיא מבחינת ההשקות עם בלעדיות גנרית, ויחד עם העלייה במכירות הקופקסון בשנה זו, טבע יצרה רווחי שיא. הרווח הנקי המתואם (פרו־פורמה) של טבע עמד על 4.54 דולרים למניה.

הרבעון הראשון של 2011, לעומת זאת, היה רבעון שפל מבחינת ההשקות הגנריות החדשות של טבע בארצות הברית, שהוביל לירידה חדה במכירות המוצרים הגנריים של טבע שם. מאחר שהירידה נבעה בעיקר מהיעדר מוצרים חדשים עם בלעדיות גנרית (שרווחיותם גבוהה מאוד), הירידה בהכנסות הובילה גם לפגיעה בשיעור הרווח הגולמי וברווח הנקי. טבע מעריכה שרבעון זה מהווה רבעון שפל מבחינת המכירות הגנריות בארה"ב, והיא מעריכה כי מכירות אלו יעלו ברבעונים הבאים.

ינאי אופטימי

המשפט החשוב ביותר בדו"חות טבע הוא אשרור התחזיות לרווח שנתי מתואם למניה שיהיה בין 4.9 ל־5.2 דולר. מאחר שהרווח למניה עמד ברבעון הראשון על 1.04 דולר, המשמעות היא צפי לממוצע רווחים שיעמוד על בין 1.28 ל־1.38 דולרים למניה, כאשר הצפי הוא עלייה הדרגתית ברווחיות לאורך השנה. לפיכך, שלמה ינאי צופה שטבע תסיים את השנה

שלמה ינאי. לא חושף את כל הקלפים | צילום: אוראל כהן

ברווחי שיא, וזאת מבלי להכליל את תוצאות חברת ספלון שיאוחדו לדו"חות טבע מתחילת הרבעון הרביעי. תחזית אופטימית זו היא האחראית לזינוק במניית טבע לאחר פרסום הדו"חות, כאשר חששות השוק מהורדת תחזית הרווח התבדו. השוק מעריך מאוד את שלמה ינאי, מנכ"ל טבע, ואת הערכות החברה שלרוב מתבררות כנכונות, ולכן מחיר המניה עלה.

שלמה ינאי הוא כמו שחקן פוקר: הוא חושף רק חלק מהקלפים שבידיו - תוצאות הרבעון הראשון - ואלו לא מגלים סימנים ליד חזקה. למרות זאת, הוא מעלה את ההימור על הקלפים שבידיו, והשוק מאמין ששאר הקלפים יתחברו ליד טובה יותר.

בשלב זה טבע עדיין לא פרסמה מהם הכלים שיובילו לעליית הרווחיות במחצית השנייה של 2011. החברה ציינה שהיא צופה עלייה במכירות הגנריות בארה"ב ובאירופה יחסית למכירות ברבעון הנוכחי, אבל כדי לעמוד ביעד הרווח, העלייה צריכה להיות מהותית ולכלול השקת מספר תרופות גנריות מהותיות במהלך השנה. אישור שיווק למדלל הדם לבנוקס עשוי להיות אחד הצעדים, אולם עמידה ביעד דורשת קלפים נוספים.

שוק הטרשת מתחמם

הקלף המנצח של טבע השנה יהיה, בדומה לשנה הקודמת, הקופקסון. לאחר זינוק חד במכירות התרופה ברבעון הרביעי של 2010 לעומת למכירות ברבעון השלישי (עלייה ממכירות רבעוניות של 808 מיליון דולר למכירות של 938 מיליון דולר) חלה ירידה קלה במכירות התרופה ברבעון הראשון ל־907 מיליון דולר. הסיבה לכך, כפי הנראה, היא צבירת מלאים על ידי לקוחות במהלך הרבעון הרביעי ערב העלאת מחיר התרופה. בהמשך השנה הקופקסון צפוי לשמור על רמת מכירות דומה לאלו של הרבעון הראשון, ולהמשיך ולהוביל את שוק התרופות לטרשת נפוצה. החולשה של המכירות הגנריות בארה"ב הובילה לכך שהקופסון לבדו היה אחראי לכמחצית מהרווח הנקי של טבע.

האיומים על הובלת הקופקסון מרוכזים בשתי חזיתות: תחרות גנרית אפשרית ומעבר הדרגתי של השוק לתרופות אוראליות בשנים הבאות. השפעת איומים אלו בשנה הנוכחית על מכירות התרופה צפויה להיות נמוכה, כאשר התרופה האוראלית שאושרה לשיווק - הגילניה של נוברטיס - צוברת בינתיים נתח שוק נמוך מאוד בעקבות תופעות הלוואי הרבות יחסית שיש לה.

למרות הצפי ליציבות במכירות השנה, השוק מקנה חשיבות עצומה למקומה של טבע בשוק הטרשת הנפוצה בשנים הבאות, ולכן לכל הודעה חדשה על אפיון השוק הזה בעתיד יש השפעה גדולה על מחיר המניה. הפטנטים המגנים על הקופקסון מפני תחרות גנרית יפקעו בשנת 2014, אבל מספר חברות מערערות על תוקף הפטנטים, ולכן ההליכים המשפטיים בתחום ישפיעו אף הם על המניה.

בחזית התרופות האוראליות, הצפי הוא ששוק הטרשת הנפוצה יעבור בהדרגה בעשור הנוכחי מתרופות הניתנות בהזרקה (כמו הקופקסון) לתרופות אוראליות. התרופה האוראלית של טבע לטרשת נפוצה, לקווינימוד, סיימה בהצלחה ניסוי שלב 3 ראשון לבחינת יעילות התרופה, וטבע צפויה לפרסם את תוצאות השלב השני בניסוי - שבו נבחנה יעילות התרופה מול האונקס של ביוג'ן - במהלך השנה הקרובה.

כמעט במקביל דיווחה ביוג'ן על הצלחה של ניסוי שלב 3 ראשון בתרופה האוראלית שהיא מפתחת, BG12, כאשר יעילות התרופה בהקטנת שיעור ההתקפים הייתה גבוהה בהרבה מזו שהושגה על ידי הלקווינימוד של טבע - וממצאים אלו הובילו לירידה חדה במחיר מניית טבע. ביוג'ן צפויה לפרסם במהלך השנה את תוצאות ניסוי שלב 3 השני שלה בתרופה, שבו יעילות התרופה נמדדת מול היעילות המושגת עם תרופת הקופקסון של טבע.

חברת סאנופי אוונטיס היא שחקנית נוספת שצפויה להיכנס לתחום התרופות האוראליות לטרשת נפוצה. החברה שפיתחה את התרופה, טריפלונומיד, הציגה תוצאות סבירות בניסוי שלב 3 ראשון, וכעת נערך ניסוי שלב 3 שני של מתן התרופה.

לקראת סוף 2012 צפויות להיות בשוק שלוש תרופות אוראליות לטרשת נפוצה – גילניה, לקווינימוד ו־BG12 - כאשר גם הטריפלונומיד צפויה להיכנס לשוק מעט לאחר מכן. שתי השאלות הפתוחות הן מה יהיה נתח השוק של כל אחת מהתרופות האוראליות, ומה יהיה קצב המעבר מתרופות הניתנות בהזרקה לתרופות אוראליות. לצערנו, כעת אין אפשרות לתת תשובות לשאלות האלו. שלושת הקריטריונים העיקריים להצלחת תרופה הם היעילות, חומרת תופעות הלוואי ונוחות נטילת התרופה.

תחום זה רווי באי־ודאות, וזה אולי אחד הדברים היפים בשוק ההון: אי אפשר לדעת מה תהיה התרופה המובילה לטיפול בטרשת הנפוצה. משקיעי טבע וביוג'ן, שלהן תלות רבה בתחום הטרשת הנפוצה, יעקבו מקרוב אחר ההודעות של כלל החברות המתחרות שישפיעו על שוק הטרשת הנפוצה.

תחרות גם באזילקט

אחרי רכישת רציופארם לטבע נוצרה תלות גבוהה יותר בשוק האירופי. ברבעון האחרון טבע הציגה תוצאות חלשות בגרמניה וחזקות ביתר מדינות אירופה - בעיקר בגלל התערבות ממשלתית גרמנית שהשפיעה על מחירי התרופות. השאלה הגדולה היא האם ממשלות נוספות ילכו בדרכה של גרמניה וייצרו לחץ להפתחתת מחירי התרופות, או שטבע תצליח להעלות מחירים בזכות העלייה המהותית בהשפעתה באירופה - שתגדל בעקבות רכישת ספלון שמחזיקה בזרוע גנרית בשוויץ.

מכירות תרופת המקור השנייה של טבע, האזילקט, עלו ל־90 מיליון דולר ברבעון הראשון של 2011. האזילקט ניתנת במטרה להקל על הסימפטומים של מחלת הפרקינסון, כאשר תוצאות הניסויים בתרופה מצוינות ומראות על ירידה מהותית בסימפטומים וכן על סימנים להאטת קצב התפתחות המחלה. העלייה הקבועה במכירות האזילקט הפכו אותה למקור רווח מהותי לטבע, ולאור התוצאות הטובות שהיא הציגה בניסויים, סביר שהמכירות של התרופה ימשיכו לעלות. הפטנטים המגנים על האזילקט צפויים לפקוע ב־2017, ואז צפויה תחרות גנרית עזה לתרופה (שבניגוד לקופקסון היא קלה הרבה יותר להעתקה).

השורה התחתונה: טבע צפויה לשפר את רווחיותה בהמשך השנה, אם כי יש להביא בחשבון כי לפניה מבחנים לא פשוטים: התמודדות עם החולשה במכירות התרופות הגנריות בארה"ב, האיומים על הקופקסון, כניסת מתחרות חדשות לשוק הטיפול בטרשת הנפוצה ומעמדה בשוק האירופי.

הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק